|
تعداد مشاهده : 1738 بار
کد خبر :
DEN-
48121
تاريخ
چاپ :
يكشنبه 13 خرداد 1386
|
يادداشت
چه كسي خوشحال است؟
غلامرضا سلامي
صحبتهاي اخير برخي از مديران دولتي صنعت و ارتباط آن با موضوع روز يعني كاهش دستوري نرخ سود تسهيلات بانكي كه گوياي آن بود كه مشكل اساسي برخي از صنايع نازپرورده دولتي فقط به دليل بالا بودن اين نرخ است، مرا واداشت تا استنباط خود را از وضعيت فعلي برخي صنايع دولتي حداقل از منظر يك حسابدار بيان كنم.
|
چند سال پيش بعضي از دوستان خيرخواه به منتقدين صنعت خودرو توصيه ميكردند كه با انتقادات خود باعث تضعيف اين صنعت نشوند و اجازه دهند اين غنچه نوشكفته به شكوفائي كامل برسد و ايران را در زمره يكي از بزرگترين صادركنندگان خودرو قراردهد. به همين دليل با آنكه ميدانستم مجلس و دولت آنچنان مجذوب رشد خارقالعاده صنعت خودرو است كه به حرفهاي امثال من توجهي ندارند، با اينحال در اين مدت در اين زمينه نه گفتم و نه نوشتم.
ولي صحبتهاي اخير مديرعامل محترم ايرانخودرو و ارتباط آن با موضوع روز يعني كاهش دستوري نرخ بهره تسهيلات بانكي كه گوياي آن بود كه مشكل اساسي صنعت خودرو و صنايع نازپرورده ديگر فقط به دليل بالابودن نرخ سود تسهيلات بانكي است، مرا واداشت تا استنباط خود را از وضعيت فعلي صنعت خودرو حداقل از منظر يك حسابدار، بيان كنم.
ايشان ضمن ابراز حمايت از كاهش نرخ سود بانكي گفتهاند كه كاهش دودرصدي نرخ سود بانكي، هزينههاي سربار توليد ايرانخودرو را سالانه 60ميليارد تومان كاهش ميدهد. (روزنامه شرق 9 خرداد 86) با كنار همگذاردن رقم فوق با ارقام منتشره در اطلاعات بورس ميشود به نتايج زير دست يافت:
1 - تسهيلات بانكي ايرانخودرو حدود 3هزار ميليارد تومان يعني بيش از يك سيام كل تسهيلات اعطائي بانكهاي ايران است.
2 - تسهيلات بانكي ايرانخودرو معادل 6 برابر سرمايه 500ميليارد توماني آن است.
3 - EPS ايرانخودرو كه براي سال 1385، 80 تومان (يعني 80درصد سرمايه اسمي و 40درصد ارزش جاري سهام) اعلام شده است سودي معادل 400ميليارد تومان نصيب سهامداران آن ميكند.
4 - نتيجه نهايي اينكه سهامداران شركت به نسبت سرمايه 6 برابر بانكهاي اعطاكننده تسهيلات (يعني وكيل سپردهگذاران) سود تحصيل ميكنند. ضمن آنكه اين سهامداران در عايدي سرمايه (Capital Gain) شركت شريكند در حالي كه بانكها سهمي از افزايش قيمت داراييها (حداقل در اثر تورم) اين شركت نداشته و نخواهند داشت.
در ظاهر با اين بازدهي وسوسهانگيز وجود صف مستمر خريد براي سهام اين شركت دور از انتظار نيست، ولي عجيب است كه قيمت سهام شركت ايرانخودرو در بورس فقط دوبرابر قيمت اسمي آن است و حتي سود 40درصدي سرمايهگذاري در اين شركت انگيزهاي براي فعالان بازار سرمايه ايجاد نميكند. به راستي علت چيست؟
از نظر من به عنوان يك حسابدار علت ميتواند، ساختار نابه هنجار سرمايه اين شركت باشد. سرمايهگذاران حرفهاي به درستي ميدانند كه علاوه بر بدهيهاي هنگفت بانكي، توليدكنندگان خودرو قسمتي از منابع مورد نياز خود را از محل پيشفروش خودرو و قسمتي ديگر را از محل خريدهاي نسيه نامتعارف از قطعهسازان تامين ميكنند و مثلا در مورد اين شركت به نظر ميرسد فقط دهدرصد منابع از محل سرمايه سهامداران تامين شده باشد.
آنچه مسلم است شركتهاي توليدي خودرو از بعد از جنگ تحميلي با حمايت دولت و مجلس علاوه بر در اختيار داشتن بازار انحصاري از امكان استفاده استثنايي از منابع بازار پول و سرمايه برخوردار بودهاند كه اولي موجب عدم توانايي حضور در بازارهاي رقابتي آنها شده و دومي ساختار ناسالم سرمايه را در آنها ايجاد كرده است. چنين ساختار ناسالمي نميتواند در بلندمدت و در شرايط رقابتي استمرار داشته باشد و از اين رو به دليل بحران مزمن نقدينگي در اين شركتها، سهام آنها و قطعهسازان اتومبيل بهرغم سوددهي بالاي 30درصد در اين سالها طرفداران چنداني نداشته است.
در كشورهاي پيشرفته صنعتي بين سود سهام عادي، سهام ممتار و اوراق قرضه صادرشده توسط شركتها، رابطه معناداري وجود دارد و همه اين سودها در مقايسه با بهره بانكي قابل سنجش و ارزيابي است و اختلاف بين سود و بهره منابع تامين مالي شركتها حداقل در مورد شركتهاي داراي اعتبار ممتاز (AAA) بيش از يكي دودرصد نيست.
واقعيات موجود (اوراق مشاركت نقد و تضمين شده و 4/16درصدي دولت) و تجربه انتشار اوراق مشاركت توسط شركت ايرانخودرو نشان داد كه اوراق مشاركت بدون تضمين بانكي و قابل باز خريد فقط در سررسيد بايد نرخي بالاتر از 24درصد در سال داشته باشد. همين واقعيات و تجربيات نشان ميدهد كه درصورت اصلاح ساختار مالي و خروج از بحران نقدينگي سود سهامي در حدود 20 تا 22درصد براي جذب سرمايهگذاران در شركتهاي درجه يك توليد خودرو كافي باشد. حال تفاوت هنگفت بين 40درصد سود سهام، 24درصد سود اوراق مشاركت و 12درصد نرخ سود بانكي براي صنعت درجه يك كشور چگونه قابل توجيه است؟ سوالي است كه حاميان پروپاقرص هميشگي اين صنعت بايد به آن پاسخ گويند.
شايد در وهله اول حمايت مديرعامل محترم ايرانخودرو از كاهش نرخ سود تسهيلات بانكي منطقي به نظر برسد ولي به اعتقاد من ايشان و حاميان اينگونه شركتها يعني دولت و مجلس در اين زمينه مرتكب اشتباهي راهبردي شدهاند، زيرا هرچند استفاده ارزان قيمت از وجوه ديگران در سالها توانسته اينگونه شركتها را بزرگتر كند اتكا نا متعارف آنها به منابع مالي ديگران و ساختار مالي شكننده آنها توان ادامه راه را از اين غولهاي تنبل گرفته است. حال آيا بهتر نيست دولت و مجلس به جاي فشار به بانكها براي تزريق پولهاي بيشتر و ارزانقيمتتر بر اينگونه صنايع تلاش كنند تا با ترغيب صاحبان سهام عمده اين شركتها كه تا كنون دهها برابر سرمايهگذاري مستقيم يا با واسطه خود از اين شركتها برداشت كردهاند (از طريق فروش قسمتي از حق تقدم خود به بيش از 20 برابر قيمت اسمي) به اصلاح ساختار سرمايه اينگونه شركتها، آنها را از وضعيت فعلي نجات دهند.
بديهي است براي اصلاح ساختار و سرمايه چنين شركتهائي تنها يك راه وجود دارد و آنهم افزايش سرمايه است كه متاسفانه در مورد شركتهاي بزرگ خودرو مورد موافقت سهامداران عمده قرار نميگيرد، زيرا امكانات مالي فعلي آنها اجازه افزايش سنگين مثلا 2000ميليارد توماني را نميدهد و از طرف ديگر به دليل عدم تمايل به واگذاري اين شركتهاي به ظاهر پربازده، حاضر به افزايش سرمايه از طريق فروش حق تقدم قسمت عمدهاي از سهام خود نيستند.
براي پي بردن به اينكه چگونه افزايش سرمايه ميتواند حداقل به تعادلي بين نرخهاي سود سهام، سود تسهيلات بانكي و اوراق مشاركت در اين شركتها منجر شود و بازار متعادلي براي سهام آنها در بورس ايجاد كند، مثال زير كافي است: اگر فرض شود ساختار سرمايه شركت ايرانخودرو با افزايش 1000ميليارد توماني سرمايه و كاهش همزمان تسهيلات بانكي به همين ميزان اصلاح ميشد و بازهم اگر فرض شود نرخ سود تسهيلات در حد 5/17درصد در سال كه متناسب با واقعيات اقتصادي كشور است، باقي ميماند در آن صورت از حدود 800ميليارد تومان سود سال 85 (شامل هزينه سود تسهيلات بانكي) ايرانخودرو مبلغ 350ميليارد تومان نصيب بانكها ميشد و مبلغ 450ميليارد تومان به سهامداران (يعني به ازاي هر سهم جديد مبلغ 30تومان) تخصيص مييافت. در چنين حالتي قيمت هرسهم براي سهامدار جديد شركت حدود 1350 ريال تمام ميشد كه سودي حدود 5/22درصد به آن تعلق ميگرفت. حال اگر اين افزايش سرمايه متناسب با برنامههاي توسعه شركت بيش از رقم فوق در نظر گرفته شود در آن صورت نگراني از نزول فاحش قيمت سهام ايرانخودرو وجود خواهد داشت. ولي به طور مسلم كارشناسان بازار سرمايه كه از قدرت تحليل بالايي برخوردارند، درصورت اصلاح ساختار سرمايه بشرح فوق و قابل قبول بودن طرحهاي توسعه آتي و برنامههاي افزايش بهرهوري، نسبت قيمت به عايديP/Eو6 را به نسبت 5/2 فعلي ترجيح خواهند داد كمااينكه در مورد بسياري از شركتها چنين كردهاند.
در يك اقتصاد سالم، نه كارشناسان، نه توليدكنندگان، نه مصرفكنندگان، نه پساندازكنندگان و نه دولتيان و نه مجلسيان نميتوانند از يك تصميم غيرعلمي حمايت كنند يا از آن خوشحال باشند و در مورد فعالان اقتصادي تنها اشخاصي كه آگاهانه از اينگونه تصميمات ابراز رضايت ميكنند اشخاص مستاصلي هستند كه براي آنها از اين ستون به آن ستون فرج است يا كساني هستند كه سود بادآورده از محل امتيازات انحصاري از جمله استفاده از پول ارزان قيمت ديگران به مذاقشان بسيار خوش ميآيد.
|
شاخص
دنيای اقتصاد
)