شائبه حباب بورس جدی است؟

از نگاه این گروه، بازار سرمایه ایران، کارآیی لازم را ندارد و می‌تواند از برخی جهات، حتی بسیار آسیب‌پذیر باشد.

در اطلاق واژه حباب احتیاط کنیم

در این میان یکی از کارشناسان بازار سرمایه معتقد است: به‌رغم آنکه رشد بازار بسیار سریع و برای بیشتر فعالان بازار غیرقابل پیش‌بینی بوده است، به نظر می‌رسد برای ادعای وجود حباب در بورس لازم است تا حدی محتاطانه عمل کرد؛ علی ابراهیم‌نژاد افزود: نخست اینکه حتی میان صاحبنظران حوزه مالی نیز اجماع راجع به اینکه چه شرایطی را می‌توان حباب نامید وجود ندارد. به عنوان نمونه، در فاصله سال‌های ۱۹۹۸ تا ۲۰۰۰ بازده شرکت‌های اینترنتی بورس آمریکا بیش از ۱۰۰۰ درصد بوده است که این روند در سال‌های ۲۰۰۰ و ۲۰۰۱ کاملا معکوس شد، اما هنوز هم در اطلاق واژه حباب به این دوران تا حدی احتیاط می‌شود.

وی ادامه داد: دیگر اینکه اگر بخواهیم فهم ساده‌ای از دلایل رشد ارزش سهام داشته باشیم می‌توان گفت قیمت سهام، تنزیل شده سودهای تقسیمی سال‌های آتی شرکت است.

به گفته ابراهیم‌نژاد دو عامل می‌توانند منجر به رشد قیمت سهم شوند: یکی افزایش سودهای تقسیمی دیگری کاهش نرخ بازده موردمطالبه سرمایه‌گذاران.

وی در ادامه اظهار کرد: از زمان بروز نوسانات ارزی در سال ۹۰ و تا قبل از انتخابات خرداد ۹۲، رشد بازار به طور عمده مربوط به افزایش سودآوری شرکت‌های صادراتی بود، اما در دوره جدید، عمده این رشد مربوط به کاهش نرخ بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران به دلیل کاهش ریسک‌های سیستماتیک و برخی ریسک‌های اقتصادی بوده است. وی ادامه داد: اتفاقاتی که در زمان انتخابات و پس از آن رخ داده، مانند کاهش تنش‌های بین‌المللی و اولین مذاکرات علنی میان مقامات ایران و آمریکا بی‌سابقه بوده‌اند و طبیعتا انتظار می‌رود واکنش بازار نیز به آن چشمگیر باشد که همینطور بوده است.

ابراهیم‌نژاد در ادامه تصریح کرد: به نظر من از این پس، سوال اساسی این است که آیا این فضای مثبت سیاسی و اقتصادی تداوم پیدا خواهد کرد و آیا دولت آن‌گونه که تاکنون توانسته، به مدیریت انتظارات مردم از بازارهای مختلف (ارز، طلا و مسکن) ادامه خواهد داد یا خیر؟ که اگر اینطور باشد، می‌توان به حفظ سطوح قیمتی فعلی در بازار امیدوار بود.

وی در پاسخ به این سوال که با توجه به آخرین گزارش‌های منتشر شده توسط شرکت‌ها و پیش‌بینی‌ها، ارزیابی شما از ارزش بازار سهام در ماه‌های آتی چیست؟ گفت: بسیار بعید است گزارش‌های ۹ماهه شرکت‌ها متناسب با رشد قیمت سهام آنها در ماه‌های اخیر باشد، زیرا تنها عامل اقتصادی تغییریافته از زمان انتخابات، قیمت ارز بوده که به افزایش سود برخی و کاهش سود عده دیگری از شرکت‌ها منجر شده است.

ابراهیم‌نژاد ادامه داد: آثار رونق اقتصادی و رشد تقاضای بازارهای داخلی بر سود شرکت‌ها را باید در سال‌های آینده جست‌وجو‌ کرد.

وی ادامه داد: بیشتر سرمایه‌گذاران سود قابل توجهی کسب کرده‌اند و آن‌گونه که در روانشناسی سرمایه‌گذاری مطرح می‌شود، سهامداران تمایل بالایی به فروش زودهنگام سهام پربازده خود دارند. به همین دلیل، کاملا طبیعی است که بازار حالت شکننده‌ای به خود بگیرد و سرمایه‌گذاران به محض دریافت اخبار منفی دست به فروش سهام خود بزنند.

این کارشناس در ادامه اظهار کرد: آنچه مهم‌تر است خروج نقدینگی از کل بازار است که می‌تواند سطح کلی قیمت‌های بازار را کاهش دهد و همان‌طور که گفتم، اغلب وابسته به اخبار سیاسی و نیز چشم انداز بازارهای موازی است.

وظیفه دولت و سازمان بورس در این شرایط چیست؟

ابراهیم‌نژاد در ادامه با اشاره به وظایف دولت و بورس در این شرایط اظهار کرد: در این موقعیت بهترین اقدامی که سازمان بورس و دولت می‌توانند انجام دهند، از یک سو انجام عرضه‌های اولیه در بازار و از سوی دیگر، انجام یک سری اصلاحات ساختاری در بازار مانند کاهش کارمزد معاملات است که منجر به افزایش عمق و نقدشوندگی بازار شود.

وی خاطرنشان کرد: بدترین اقدام نیز تلاش برای کنترل دستوری رشد بازار و بستن بی رویه نمادها است که در شرایط فعلی برای تصمیم گیران بسیار وسوسه انگیز است اما به طور قطع برای بازار زیانبار است.

وی در خصوص واگذاری‌هایی که قرار است به زودی صورت بگیرد؛ اظهار کرد: طبیعتا وضعیت کنونی بازار یکی از بهترین زمان‌ها برای عرضه‌های اولیه است، اما اولا بسیاری از شرکت‌های دولتی مهم قبلا در بازار عرضه شده‌اند و ثانیا تعجیل در عرضه شرکت‌های جدید به خصوص شرکت‌های دولتی که ابهامات زیادی دارند نیز اشتباه است.

ابراهیم‌نژاد خاطر‌نشان کرد: تجربه عرضه برخی پالایشگاه‌ها، بانک‌ها و مشکلات بعدی سهامداران آنها لازم است مورد توجه قرار گیرد. به نظرم شاید مهم‌تر از عرضه‌های اولیه، عرضه‌های ثانویه است که متاسفانه در کشور ما به شیوه بهینه انجام نمی‌شود. در بیشتر موارد شرکت‌ها از طریق آورده نقدی یا سود انباشته افزایش سرمایه می‌دهند که هیچ یک از این روش‌ها به شرکت‌ها امکان منتفع شدن از رشد قیمت سهامشان را نمی‌دهد (زیرا در بهترین حالت ارزش اسمی سهم را دریافت خواهد کرد).

وی تصریح کرد: در صورتی که شرکت‌ها بتوانند با عرضه سهام جدید به قیمت‌های بازار تامین مالی کنند (آن‌گونه که در بازارهای بین‌المللی رایج است)، هم شرکت‌ها از رشد قیمت سهامشان در راستای تامین مالی منتفع می‌شوند و هم عرضه سهام جدید تا حدی عطش بازار را کنترل خواهد کرد.

این کارشناس بازار سرمایه در پاسخ به این سوال مبنی بر اینکه در حال حاضر با توجه به P/E بازار که در حدود ۵/۸ گزارش می‌شود که با سال‌های ۸۲ و ۸۳ قابل مقایسه است، به عقیده شما باید این روند را آغاز اتفاق سال‌های مذکور دانست؟ گفت: گرچه P/E بازار رشد قابل ملاحظه‌ای یافته است، اما ماهیت بازار نیز با سال‌های ۸۲ و ۸۳ از حیث عمق و تنوع شرکت‌ها به هیچ وجه قابل مقایسه نیست. بنابراین لزوما نمی‌توان رویدادهای آن زمان را به وضعیت کنونی بازار تعمیم داد.

معاملات ضربدری، عامل شائبه حبابی بودن بازار

استاد حسابداری دانشگاه شهید بهشتی در این باره معتقد است: «خرید و فروش‌های ضربدری از سوی بازیگران اصلی بازار بدون شک شائبه حبابی شدن بازار را به دنبال خواهد داشت.»

دکتر عباس هشی در این زمینه گفت: سهام قابل عرضه، جواب تقاضا را نمی‌دهد، دلیل آن هم برای همه روشن است: بورس کشور عمدتا در دست شرکت‌ها و نهادهای دولتی و شبه دولتی و صندوق‌های بازنشستگی آنها است که در قالب هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بازار فعالیت می‌کنند؛ اشکال اساسی هم نبود بازار اولیه منظم است، وجود این بازار یعنی عرضه مستقیم سهام شرکت‌ها به مردم و ورود مستقیم پول نقد به چرخه تولید.

وی تاکید کرد: بورس ایران عمدتا بازار ثانویه است و عرضه‌های انجام شده در این بازار نیز دولتی است، اما باوجود سیاست‌های اجرایی اصل ۴۴ و قانون کاهش فعالیت اقتصادی و تصدی‌گری دولت، این عرضه‌ها مرحله‌ای و با میزان کم صورت می‌گیرد و حاکمیت مطلق هلدینگ‌ها و سرمایه‌گذاری‌های دولتی را به دنبال دارد که جواب تقاضای مردم را نمی‌دهد. از طرف دیگر تقاضای مردم با وضع موجود روبه افزایش است و الزاما مردم روی می‌آورند به خرید سایر سهام موجود در بازار که نتیجه آن افزایش قیمت این نوع سهام است. این حسابدار رسمی اظهار کرد: افزایش قیمت برخی از سهم‌ها از منطق اقتصادی برخوردار نیست و در اینکه بازیگران اصلی با خرید و فروش‌های ضربدری در این چرخه دخالت دارند و دست نظارت بر آنها نیز کوتاه است، هیچ شبهه‌ای وجود ندارد. بنابراین شائبه حباب قیمت‌ها شدت پیدا می‌کند و هجوم مردم به بورس نیز آن را شدت می‌دهد.

هشی درخصوص مناسب بودن ارزش سهام بازار با توجه به آخرین پیش‌بینی‌ها و گزارش‌های منتشر شده توسط شرکت‌ها گفت: بورس کشور ما به شدت تحت تاثیر تصمیمات دولتی است زیرا بیش از ۸۵درصد اقتصاد در دست دولتی‌ها و شبه‌دولتی‌ها است و شاخص بورس هم به یک مولفه برای موفقیت اقتصادی دولت‌ها تبدیل شده است و همه سعی می‌کنند آن را بالا ببرند.

عضو انجمن حسابداران خبره ایران در ادامه به وضعیت بورس طی دو سال گذشته اشاره کرد و گفت: در سال ۹۰ آثار ناشی از تغییرات و نوسانات نرخ ارز، جایگزینی ارز گران با نرخ مبادله‌ای به‌جای ارز مرجع در بازپرداخت اقساط و وام‌های ارزی شرکت‌ها به شدت بر قیمت سهام عمده شرکت‌های بورسی تاثیر منفی داشت، به طوری که بیشتر شرکت‌ها برای حفظ ظاهر عملکرد خود، گزارش میان دوره‌ای ۶ ماهه را در موعد مقرر ارائه نکردند و بورس هم نسبت به این موضوع حساسیتی نشان نداد.

هشی افزود: در پایان سال ۱۳۹۱، شرکت‌هایی که باید زیان تسعیر ارز شناسایی می‌کردند چنین تعدیلی در حساب سود و زیان خود اعمال نکردند اما نسبت به این تحریف، دو نظر متفاوت حسابرسی ارائه شد (الف) سازمان حسابرسی وضعیت گزارشگری را قبول و حداکثر به آوردن بند شرط ابهام اکتفا کرد. (ب) اعضای جامعه حسابداران رسمی، در اجرای استانداردهای حسابداری نسبت به این موضوع و باتوجه به سطح اهمیت، گزارش عدم اظهارنظر دادند در حالی که مرجع نظارت بر هر دو گروه حسابرسان مزبور سازمان بورس بود که از یک سو با توجه به مبلغ قابل توجه زیان مزبور، نگران از تبدیل سود این شرکت‌ها به زیان و شمول شرکت به ماده (۱۴۱) بود از سوی دیگر نگران اینکه شاخص کاهش یابد.

هشی تصریح کرد: متاسفانه مصلحت اندیشی سازمان بورس و سازمان حسابرسی موجب شد که صورت‌های مالی و قیمت سهام این‌گونه شرکت‌ها به طور غیر‌واقعی افزایش یابد.

البته نوش دارو بعد از مرگ سهراب را هم در مرداد ۹۲ با اصلاح استاندارد حسابداری آورده و در عمل استانداردهای حسابداری تبدیل به آچار فرانسه برای بالا بردن شاخص شد، ضمن اینکه با نظریه اصلاحی مرداد ۹۲، شرکت‌ها و حسابرسان برای تعدیل اقلام ارزی ترازنامه مورخ ۳۱ /۶/۱۳۹۲کماکان با مشکل بیشتری روبه‌رو‌ شده‌اند. اما حالا که در سال ۹۳ بازپرداخت این تسهیلات با پیشنهاد مجلس قرار است با قیمت کمتر ارز انجام شود، حتما باید یک اصلاحیه دیگر بر استانداردها لحاظ دارند.

تحمیل آثار تصمیمات دولتی بر مردم عادی

این حسابرس معتمد بورس در پاسخ به این پرسش که تاثیر افزایش قیمت خوراک گاز مجتمع‌های پتروشیمی و موضوعاتی مشابه در بودجه یا واقعیت‌های ارزی چه آثاری بر بازار خواهند داشت؟ توضیح داد: بلاها یا فرصت‌های ناشی از بودجه سالانه و مصلحت‌اندیشی‌ها به مورد یادشده ختم نمی‌شود.

هشی خاطرنشان کرد: طولانی شدن مراحل تهیه پیش‌نویس بودجه و بحث درباره آن در مجلس و تصویب آن، آثار نامطلوب بر اقتصاد کشور داشته و تمامی آثار منفی آن بر مردم عادی تحمیل شده است، از جمله قیمت خوراک پتروشیمی‌ها. هنگامی که بحث نمایندگان برای افزایش قیمت سوخت و خوراک در بودجه شروع می‌شود، سهامداران خرد و غیرحرفه‌ای می‌ترسند و می‌شوند فروشنده سهام، آنگاه بازیگران اصلی به‌طور غیر‌مستقیم یا به اسم بازار سازی این سهام را جمع می‌کنند.

وی افزود: در این شرایط بخش عمده بازار، از حرف و حدیث‌های مسوولان در مقاطع زمانی متفاوت متاثر بوده و این امر موجب تاثیر مثبت و منفی بر قیمت سهام (و شاخص) می‌شود. در این فاصله زمانی افرادی که اطلاعات نهانی دارند معاملات سهام مربوطه را انجام می‌دهند و سود کلان می‌برند، اما برای شرکت‌های هلدینگ و سرمایه‌گذاری‌ها که سهامداران دولتی و شبه‌دولتی دارند، در نهایت تاثیری ندارد.

عضو انجمن حسابداری ایران درباره احتمال حرکت معکوس بورس در ماه‌های آتی گفت: هر سربالایی بدون پشتوانه منطقی، اقتصادی و عقلانی، سرازیری هم دارد. بورس ما این تجربه تلخ برای مردم و شیرین برای بازیگران اصلی را در اوایل دهه ۷۰ و نیز اوایل دهه ۸۰ دارد، اما سرمشق نشده است. گروه خاصی به حداکثر منافع رسیدند اما مردم عادی متضرر شدند و دولت و مقام ناظر هیچ‌گونه جبران و حتی عذرخواهی از آنها نکرد.

شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌های مزبور هم که بازیگران اصلی بازار هستند، با این مشکل ساختند زیرا آنها طی چند دهه اخیر به‌راحتی توانسته اند با عرضه و تقاضای زیگزاگی قیمت سهام را بالا و پایین بیاورند. کنترل این معاملات یک مشکل برای مقام نظارتی تمام بورس‌های کارآمد کشورها است اما آنچه این ریسک را کاهش می‌دهد، الزام انضباط مالی، شفافیت مالی، پذیرش حق حسابخواهی و حسابرسی مردم از دولت است.

هشی در برابر این پرسش که وظیفه دولت و سازمان بورس در این شرایط چیست؟ پاسخ داد: انتظار از دولت تدبیر و امید آن است که نقاط ضعف بازار را به‌طور دقیق شناسایی کرده و با حمایت از استقلال حسابرسان، کاهش تصدیگری دولتی و شبه‌دولتی در این بازار اعم از حسابرس دولتی یا شرکت‌های شبه‌دولتی نظارت بورس را بر کلیه فعالان بازار سرمایه حاکم کند.

هشی درباره واگذاری‌هایی که قرار است به زودی صورت بگیرد و اینکه این واگذاری‌ها قادر به رفع عطش بازار و کنترل آن خواهد بود؟ گفت: البته خیر، این واگذاری‌ها هر چه باشد بیشتر توسط هلدینگ‌ها و سرمایه‌گذاری‌های مزبور و مشتریان دست چین کارگزاری‌ها از جمله شبه‌دولتی جمع‌آوری می‌شود و باز هم خیر قابل توجهی نصیب مردم عادی نمی‌شود و سازمان بورس باید موضوع سهام شناور و عرضه اجباری توسط سهامداران عمده را هموار و الزامی سازد.