حباب بورس؛ آري يا خير؟

  پيمان حدادي*
يكي از نگراني‌هاي فعلي سرمايه‌گذاران، فعالان و حتي مسوولان در بورس كشور، حبابي شدن اين بازار و ترس از ريزش ناگهاني و شديد آن است. در اين مطلب، به بررسي عوامل ايجاد حباب در بازارهاي سهام و حباب‌هاي بورس ايران در دو مقطع زماني سال‌هاي 74-73 و 82-81 خواهيم پرداخت و همزمان با وضعيت كنوني بازار سرمايه مقايسه خواهند شد.
حباب چيست؟
اصطلاح «حباب» در علم مالي به‌طور كلي به وضعيتي اشاره دارد كه قيمت يك دارايي به ميزان قابل توجهي، از ارزش بنيادين آن دارايي بالاتر باشد. در طول دوره يك حباب، قيمت‌ها براي يك يا گروهي از دارايي‌هاي مالي، به شدت متورم مي‌شود و در نتيجه، فاصله بين ارزش ذاتي با قيمت بازار افزايش مي‌يابد. اصطلاحاتي از قبيل «حباب قيمت دارايي»، «حباب مالي» يا «حباب سفته بازي» همگي به جاي حباب قيمتي مورد استفاده قرار مي‌گيرند كه عموما به اختصار «حباب» ناميده مي‌شوند.
مشخصه‌هاي حباب
اصلي‌ترين مشخصه حباب گسترش بي‌اعتقادي و بي‌اعتنايي شديد به اصول بنيادين، ميان بيشتر فعالان بازار، در زمان ايجاد حباب است. در واقع، زماني كه روش‌هاي منطقي و قاعده‌مند ارزش‌گذاري سهام شركت‌ها كنار گذاشته شود حباب به وجود مي‌آيد كه تشخيص آن، كار دشوار و پيچيده‌اي است. اما همواره نشانه‌هايي وجود دارد كه مي‌توان بر اساس آن، وجود يا عدم وجود حباب را تعيين كرد. به عنوان مثال، سهام شركت‌هاي پتروشيمي قبل از بهره‌برداري، در بازار فرابورس ايران نشانه‌هايي از اين قبيل را دارند. در حقيقت، با توجه به گزارش حسابرس و همچنين شفاف‌سازي شركت‌ها، حداقل دو سال زمان براي راه‌اندازي شركت‌ها لازم است؛ در حالي كه اكنون شاهد 3 تا 4 برابر شدن سهام اين شركت‌ها نسبت به ارزش اسمي آنها هستيم. بر اين اساس، فرابورس اين نشانه و هشدار را دريافت كرده و بعد از تغيير ساعات معاملاتي بازار پايه، حال قصد انتقال اين نوع سهام را به بازار توافقي دارد. با اين حال، تجربه نشان مي‌دهد معمولا حباب‌ها زماني شناسايي مي‌شوند كه تركيده باشند و در بيشتر موارد، حباب‌هاي قيمتي با سقوط شديد قيمت اوراق بهادار همراه بوده‌اند. به اين ترتيب، ميزان خسارت ناشي از تركيدن يك حباب، بستگي به ميزان درگيري هر يك از بخش‌هاي اقتصاد و همچنين ميزان گستردگي مشاركت در بازارها دارد. به عنوان نمونه، تركيدن حباب دهه 1980 در ژاپن منجر شد تا در دوره‌اي طولاني، اقتصاد كشور با ركود همراه باشد. اما چون سفته‌بازي عمدتا محدود به مرزهاي ژاپن بود، اين تركيدن حباب، به خارج مرزها كشيده نشد. اما، تركيدن حباب در ايالات متحده آمريكا طي سال 2008 باعث صدمه ديدن اقتصاد جهاني شد. بر اين اساس، در هفته اول ژانويه 2009 بيش از 10 موسسه مالي بزرگ در جهان حدود نيمي از ارزش خود را از دست دادند. همچنين، ركود اقتصادي به‌وجود آمده موجب شد تا برخي ديگر از كسب و كارها در صنايع گوناگون يا به سمت ورشكستگي بروند يا به‌دنبال منابع مالي جهت فرار از بحران باشند.
بررسي تئوريك حباب
به‌منظور ارائه تعريفي روشن از حباب در بازار سهام، به بررسي نظرات رابرت شيلر، اقتصاددان و برنده جايزه نوبل اقتصاد در سال 2013، در خصوص عوامل ايجاد حباب مي‌پردازيم. رابرت شيلر با بحثي تاريخي در مورد حباب و عوامل تشكيل‌دهنده آن در بازار سهام آمريكا در دهه 1990 و حباب بازار مسكن و سهام اين كشور در سال‌هاي 2003 تا 2007، به 14 عامل اساسي اشاره مي‌كند. به عقيده وي، در كنار عوامل بنيادين افزايش قيمت سهام (رشد درآمد يا كاهش هزينه‌ها)، عوامل فرهنگي، روانشناختي، جمعيت شناختي و... نيز وجود دارند كه در پشت پرده تمام جريانات ايجاد حباب در بازارهاي دارايي قرار دارند. او با معرفي و تكيه بر اين عوامل، توانست تشكيل و ريزش حباب در آمريكا را طي سال‌هاي 2000 و 2007 به خوبي پيش‌بيني كند. با تكيه بر مطالب ارائه شده توسط شيلر عوامل ايجاد حباب به صورت زير خلاصه و با وضع كنوني بورس كشورمان مقايسه مي‌شوند:
1- افزايش تمايل مردم به سرمايه گذاري. (اين امر در كشور ما در زمان حال كاملا مشهود است. صدور بيش از 300 هزار كد معاملاتي جديد در يك ماه)
2- افزايش حجم و تعداد صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك. (وجود بيش از 100 صندوق سرمايه گذاري مشترك، قابل معامله و... در بازار امروز بورس ايران)
3- حضور پررنگ صندوق‌هاي بازنشستگي و صندوق‌هاي كاركنان در بازار سهام. (افزايش سرمايه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري و حضور فعال بانك‌ها از جمله نمونه‌هاي اين امر است)
4- افزايش حجم معاملات برخط و در نتيجه آن، امكان شناسايي سودهاي قابل توجه لحظه‌اي و روزانه در بازار. (رشد قابل ملاحظه ارزش و حجم معاملات در كنار افزايش تعداد مشتريان معاملات برخط طي سه ماه گذشته)
5- گسترش و پررنگ شدن اخبار بازار سهام در رسانه‌ها. (در حال حاضر، حتي روزنامه‌هاي ورزشي هم از رشد بورس مي‌نويسند)
6- افزايش ريسك‌پذيري در جامعه. (دريافت وام براي حضور در بورس)
7- نگاه صرفا اسمي به متغيرها در سطح رسانه‌اي و عموم
8- نگاه اسمي به روند حركت شاخص و در نتيجه آن بازدهي سهام بدون توجه به نرخ تورم. (كشور با تورم حدود 40 درصدي داراي بورس با بازدهي
130 درصد در 9 ماه است. با توجه به روند رو به رشد تورم در سال‌هاي قبل، براي سومين سال متوالي بورس ايران در صدر بورس‌هاي جهان قرار گرفت)
9- ايجاد شوك‌هايي در اقتصاد. (از جمله كاهش شديد ارزش پول ملي كشور)
10- افزايش توجهات از جانب دولت به بازار سهام
11- تغيير در ساختارهاي معاملاتي، نظارتي و... در بازار سرمايه (افزايش ساعات معاملاتي، تغيير در معاونان نهاد نظارتي بازار)
12- حضور قابل توجه افراد غيرحرفه‌اي در بازار
13- رشد چشمگير حجم معاملات روزانه در بازار (ميانگين حجم معاملات روزانه، هم‌اكنون بيش از 10 برابر نسبت به مدت مشابه سال قبل افزايش يافته است)
14- افزايش قابل توجه نسبت ارزش جاري بازار به توليد ناخالص داخلي (در سال 90، اين نسبت كمتر از 30 درصد، در سال 91 حدود 40 درصد و اكنون بيش از 90 درصد است).
حال مراحل شكل‌گيري حباب از نگاه تئوري عدم ثبات مالي ماينسكي بررسي مي‌شود. اين تئوري بعد از بحران 2008 توانست توجهات زيادي را به خود جلب كند. ماينسكي يكي از اولين اقتصادداناني بود كه توسعه عدم ثبات مالي و ارتباط متقابل آن با وضعيت اقتصادي را تشريح كرده است. وي 5 مرحله براي يك چرخه اعتباري كه منجر به ايجاد حباب مي‌شود را تعريف مي‌كند: جابه‌جايي، رونق و جهش شديد، شادماني، منفعت بردن، و وحشت.
 مرحله اول؛ جابه‌جايي: جابه‌جايي زماني اتفاق مي‌افتد كه سرمايه گذاران شيفته تغييرات قابل توجه در پارادايم اقتصادي مي‌شوند، مثلا كاهش نرخ وجوه فدرال رزرو در آمريكا، از 5/6 درصد در ماه مه سال 2000 به يك درصد در ژوئن 2003 گونه‌اي از اين تغيير پارادايم است. در طول اين دوره 3 ساله، نرخ بهره اوراق رهني 30 ساله با نرخ ثابت 5/2 درصد از پايين‌ترين سطح تاريخي خود هم كمتر شد و همين موضوع بذر ايجاد حباب مسكن در اين كشور را كاشت. اين پارادايم در كشور ما افزايش ناگهاني نرخ ارز بود كه شيفتگي فعالان اقتصادي را در برداشت. اين افزايش نرخ ارز، رشد نرخ تورم را تشديد كرد، تورمي كه باعث رشد قيمت سهام در بورس كشور شده است. در حقيقت، اين رشد ناشي از افزايش نرخ تورم است و نه رشد سودآوري شركت‌ها.
مرحله دوم؛ جهش و رونق شديد: در گام نخست به دنبال مرحله جابه‌جايي، قيمت‎ها با سرعت نسبتا متعادلي افزايش مي‌يابند اما به محض اينكه افراد بيشتري وارد بازار شدند، همه چيز براي ورود به فاز رونق شديد و ناگهاني مهيا مي‌شود. در طول اين مرحله، دارايي مورد بحث (سهام)، توجه رسانه‌ها را به صورت گسترده‌اي به خود جلب مي‌كند و لذا بيم از دست دادن فرصت به وجود آمده در بازار مزبور موجب ورود گسترده بازيگران جديد و قديمي مي‌شود. رشد ملايم قيمت‌هاي سهام در سال گذشته و افزايش سريع قيمت‌ها در سال جاري، تداعي‌گر اين مرحله است. مرحله‌اي كه منجر شد بسياري از مردم دلار، سكه، مسكن و ساير دارايي‌هاي خود را در كف قيمت احتمالي يا حتي با ضرر فروخته و نقدينگي حاصل از آن را وارد بورس كنند.
مرحله سوم، شادماني: در طول اين دوره، همه خودشان را در معرض بادي قرار داده‌اند كه با سرعت تمام در حال وزيدن است. در اين مرحله، شادماني‌ها نامعقول شده و همه به صحبت از خريد آن دارايي خاص (سهام) مي‌پردازند. در طول اين دوره، ارزشيابي دارايي‌ها به بالاترين سطوح خود مي‌رسد (در حال حاضر، برخي سهم‌هاي بورس به بالاترين سطح قيمت قبلي خود يا حتي بيش از آن رسيده‌اند). به عنوان يك نمونه خارجي، در مرحله اوج حباب مسكن كشور ژاپن در سال 1989، قيمت فروش هر فوت مربع زمين در توكيو به 139000 دلار رسيده بود كه اين ميزان بسيار بيشتر از ارزش املاك واقع در منطقه بود. بعد از اينكه حباب مسكن در اين كشور تركيد، بيش از 80 درصد ارزش بازار مسكن اين كشور فرو ريخت و در كنار آن، ارزش بازار سهام نيز با 70 درصد كاهش مواجه شد. به همين نحو، در بحبوحه رونق شركت‌هاي اينترنتي در آمريكا، ارزش سهام شركت‌هاي حوزه فناوري در بورس نزدك (NASDAQ) بيشتر از توليد ناخالص بسياري از كشورها بود. در حقيقت طي اين دوره، معيارهاي جديدي براي ارزش‌گذاري سهام شركت‌ها ارائه مي‌شود و به گوش همگان مي‌رسد. (هم‌اكنون در بورس كشور ما وقتي قيمت يك سهم از لحاظ سودآوري قابل توجيه نيست، قيمت آن سهم را بر اساس ارزش جايگزيني يا به تعبير بهتر ارزش انحلال توجيه مي‌كنند. ارزشي كه بيانگر توقف كامل عمليات آن شركت است!)
مرحله چهارم، كسب سود: در اين زمان، سرمايه‌گذاران با شنيدن علائم هشداردهنده به صورت يكجا اقدام به فروش دارايي‌هاي خريداري شده و كسب سود مي‌كنند. اما برآورد زمان دقيقي كه حباب فرو خواهد ريخت كار بسيار مشكل و پيچيده‌اي است، زيرا همان‌طور كه كينز معتقد است «بازارها هميشه تا موقعي كه شما قادر به پرداخت ديون خود باشيد، مي‌توانند غير منطقي باقي بمانند».
مرحله پنجم، ترس و وحشت: در اين مرحله، مسير حركتي قيمت‌ها دگرگون شده و به شدت كاهش مي‌يابد. در بازار بورس كشور ما، عاملي به عنوان صف فروش، از نظر رواني اين ترس و وحشت را مضاعف خواهد كرد.
وجود دو تجربه تاريخي مشابه 
در اقتصاد ايران
 در جداول همراه، وضعيت بازار سرمايه كشور در كنار رشد اقتصادي، رشد نرخ دلار و نرخ تورم طي دو دوره شكل‌گيري حباب بورس (سال‌هاي 74-73 و همچنين سال‌هاي 82-81)، مشخص است.
همان‌طور كه مشاهده مي‌شود، دو دوره مشابه وضعيت كنوني، در اقتصاد ايران تجربه شده كه بازار سهام رشد بالاي 100 درصدي را ثبت كرده است (اين دوران با رنگ تيره مشخص شده‌اند). در اين دوران، شوك ارزي حاصل از اجراي سياست يكسان‌سازي نرخ ارز آغازگر صعود قابل توجه شاخص كل بازار سهام در كشور بوده است. نتايج به دست آمده از بررسي اين دوران در زير به‌طور خلاصه بيان شده است:
- تا كنون دو دوره افزايش بيش از 100 درصدي شاخص بازار سهام در كشور داشته‌ايم كه افزايش نرخ ارز مهم‌ترين موتور محركه اين رشد قابل توجه بوده است.
- در تمامي دوره‌هاي مشابه، پس از تجربه نرخ رشد بالاي 100 درصد در يك سال، در سال بعد، رشد شاخص بازار سهام به شدت كاهش يافته و به مرز 6 تا 25 درصد رسيده است.
- در تمامي دوره‌هاي مشابه، در سال پس از افزايش بيش از 100 درصدي شاخص، بازار سهام حبابي شده و در سال دوم، تركيدن آن انجام شده است.
- نرخ تورم در سال‌هاي تشكيل حباب، بيشتر از سال‌هاي قبل و بعد از آن بوده است.
- نرخ رشد اقتصادي در سال‌هاي تشكيل حباب بيشتر از سال‌هاي قبل و بعد از آن بوده و با تركيدن حباب بورس نرخ رشد اقتصادي كشور كاهش يافته است.
- زمان تركيدن حباب بورس، تقريبا مصادف با جابه‌جايي دولت‌هاي جديد در كشور است.
تمامي موارد فوق در زمان حال به شكلي وجود دارد.
علت اصلي رشد قابل توجه بازار سهام، ايجاد شوك ارزي در كشور و افزايش چشمگير قيمت محصولات، توسط شركت‌ها و افزايش درآمد شركت‌هاي صادركننده است كه سود مضاعفي را در سال اول نصيب سهامداران مي‌كند و اين موضوع افزايش 2 تا 3 برابري نسبت قيمت به درآمد (P/E) نمادها در بازار را به همراه دارد. حال آنكه شوك‌هاي درآمدي در وهله نخست، اثرات خود را به سرعت بر بخش درآمدي شركت‌ها مي‌گذارند و اثرات هزينه‌اي آن با وقفه‌اي 8 تا 12 ماهه و به تدريج بر روي بخش هزينه‌اي شركت‌ها نمايان مي‌شود. بخش عمده اين هزينه‌ها از جانب دولت به شركت‌ها تحميل مي‌شود. افزايش نرخ مواد اوليه مصرفي شركت‌ها در سال‌هاي پس از افزايش نرخ تورم به دليل شوك ارزي، يكي از نتايج اصلي و قابل پيش بيني است. به هر حال، در سال پس از شوك درآمدي، دولت بخش هزينه‌اي شركت‌ها را هدف قرار مي‌دهد و اين موضوع موجب كاهش يا حداقل جلوگيري از رشد بيشتر درآمد شركت‌ها مي‌شود (كاهش P/E بازار سهام). اين دخالت‌ها و شوك‌هاي هزينه‌اي شروعي براي ريزش تدريجي و در نهايت ايجاد صف‌هاي فروش قابل توجه و همچنين افزايش ترس در بازار و هجوم خريداران پيشين براي خروج هرچه سريع‌تر از بازار مي‌شود.
اگر براي مطلب اخير بخواهيم مثالي بزنيم، شوك ارزي و جايگزين شدن نرخ ارز مرجع با نرخ ارز مبادله‌اي، باعث افزايش درآمد گروه‌هاي صنايع غذايي و پالايشگاهي شد. ولي پس از صعود شتابان اين دو گروه در نيمه نخست سال جاري، شاهد گوشه‌نشيني چهار ماهه صنعت پالايشي و همچنين كاهش 40 درصدي پيش بيني سود سال 93 شركت‌هاي مواد غذايي هستيم، چراكه احتمالا ديگر از شوك ارزي خبري نخواهد بود. اجراي فاز دوم هدفمندي يارانه‌ها، افزايش سه برابري عوارض دريافتي از شركت‌هاي معدني، افزايش نرخ خوراك پتروشيمي‌ها (اين گروه 25 درصد ارزش كل بورس را شامل مي‌شوند) نمونه‌هايي هستند كه بعد از افزايش درآمد حاصل از شوك ارزي، نظر دولت را به بخش هزينه‌اي شركت‌ها جلب كرده‌اند.
جمع‌بندي
حال مي‌توان گفت كه بازار سهام كشور به 3 دليل عمده در حال ورود به مرز هشدار است:
1- پررنگ شدن عوامل ايجادكننده حباب در بورس كشور از منظر دو تئوري علمي (رابرت شيلر و هايمن ماينسكي)
2- وجود دو تجربه تاريخي تقريبا مشابه با شرايط كنوني در بازار سهام كشور
3- ايجاد فشارهاي هزينه‌اي از جانب دولت به شركت‌ها پس از شوك‌هاي ارزش و درآمدي
قانون نيوتن را يادمان نرود. «هر عملي، عكس‌العملي دارد، هم اندازه، با همان انرژي ولي خلاف جهت آن». وقتي صحبت از قيمت دوميليون تومان براي سكه بود، اصلاح 40 درصدي قيمت سكه رخ داد. وقتي براي هر دلار آمريكا صحبت 5 هزار تومان بود، اصلاح 30 درصدي نرخ ارز اتفاق افتاد. (قابل توجه است ريزش قيمت سكه و ارز در بهمن ماه 91 توسط نگارنده در همين روزنامه پيش بيني شده بود). وقتي قيمت مسكن ساعتي رشد مي‌كرد، اصلاح 30 درصدي بازار مسكن اتفاق افتاد. حال در بازار بورس صحبت شاخص 100 هزار واحدي يا حتي بيشتر است. بورسي كه در حال حاضر بيش از هر زمان ديگري نقدينگي كشور را در خود جا داده و بيشتر بخش‌هاي اقتصادي را درگير كرده است. اين نقدينگي اگر بخواهد خارج شود هم بورس را تا مرز نابودي خواهد برد و هم بازار‌هاي موازي را كه در حال حاضر با اصلاح قيمتي مناسب، منتظر ورود نقدينگي براي شروع دوباره سفته‌بازي هستند. يادمان باشد هر اندازه از پله‌هاي شاخص بورس بيشتر بالاتر رويم، در هنگام افتادن از اين پله‌ها، بيشتر ضربه خواهيم خورد.
•تحليلگر كارگزاري صباجهاد
•hadadi@sjb.co.ir