یک پیشنهاد برای بهبود نقدشوندگی بازار
علی ابراهیم‌نژاد* سید اسماعیل سیدان** یکی از مشکلات دیرینه‌ای که سرمایه‌گذاران بورس تهران با آن روبه‌رو بوده‌اند، نقدشوندگی پایین در این بازار است که عوامل متعددی مانند وجود دامنه نوسان ۴ درصدی، حجم مبنا و نیز توقف طولانی‌مدت نمادها در آن نقش دارند. اگرچه با ورود سرمایه‌گذاران جدید، افزایش تعداد شرکت‌ها و نیز ارائه برخی ابزارهای مالی، نقدشوندگی بورس در سال‌های اخیر و به‌خصوص امسال بهبود قابل ملاحظه‌ای یافته است، اما همچنان با وضعیت ایده‌آل فاصله قابل توجهی دارد. جدول زیر نسبت گردش بازار (نسبت حجم سالانه معاملات به ارزش کل بازار) را به عنوان یکی از شاخصه‌های نقدشوندگی برای چند بورس مختلف نشان می‌دهد که موید نقدشوندگی پایین بورس تهران است.
علی ابراهیم‌نژاد* سید اسماعیل سیدان** یکی از مشکلات دیرینه‌ای که سرمایه‌گذاران بورس تهران با آن روبه‌رو بوده‌اند، نقدشوندگی پایین در این بازار است که عوامل متعددی مانند وجود دامنه نوسان 4 درصدی، حجم مبنا و نیز توقف طولانی‌مدت نمادها در آن نقش دارند. اگرچه با ورود سرمایه‌گذاران جدید، افزایش تعداد شرکت‌ها و نیز ارائه برخی ابزارهای مالی، نقدشوندگی بورس در سال‌های اخیر و به‌خصوص امسال بهبود قابل ملاحظه‌ای یافته است، اما همچنان با وضعیت ایده‌آل فاصله قابل توجهی دارد. جدول زیر نسبت گردش بازار (نسبت حجم سالانه معاملات به ارزش کل بازار) را به عنوان یکی از شاخصه‌های نقدشوندگی برای چند بورس مختلف نشان می‌دهد که موید نقدشوندگی پایین بورس تهران است.
به زبان ساده، بازاری را می‌توان نقدشونده (liquid) دانست که سرمایه‌گذاران قادر باشند در زمانی کوتاه، حجم زیادی سهام را بدون تاثیرگذاری زیاد در قیمت خریداری کنند یا به فروش برسانند. مثلا اگر سرمایه‌گذاری نیاز به فروش حجم بالایی از یک سهم در یک روز خاص دارد، خریداران ریز و درشت زیادی در بازار حضور داشته باشند که حاضر باشند در طرف دیگر معامله قرار گرفته سهم را خریداری کنند و مانع افت شدید قیمت شوند. به عنوان مثال، سازمان خصوصی‌سازی به عنوان یک بازیگر بزرگ در چند ماه گذشته اقدام به عرضه سهام شرکت‌ها به صورت خرد در بازار کرد که به دلیل نقدشوندگی پایین بازار و تاثیر بیش از حد این عرضه‌ها بر قیمت سهام ناچار به توقف آن شد. در یک بازار نقدشونده، چنین عرضه‌هایی باید به سهولت و بدون تاثیر قابل توجه بر قیمت‌ها توسط خریداران جذب شود.
به عنوان یک مثال دیگر، در روزهای اخیر که سیاست اعمال محدودیت 50 هزار سهمی روی سفارش‌های فروش در حال اجرا است، برخی فعالان بازار، کاهش شدید حجم معاملات و عدم حضور خریداران جدی در بازار را به ترس آنها از عدم امکان نقدشوندگی سریع دارایی‌هایشان در اثر این محدودیت نسبت می‌دهند. نقدشوندگی بالا به سرمایه‌گذار این اطمینان را می‌دهد که در هر زمان که نیاز به سرمایه خود داشته باشد، بتواند به سرعت سهام خود را به فروش برساند و این اطمینان خاطر به وی انگیزه بیشتری برای ورود به بازار سهام می‌دهد. طبیعتا هرچه نقدشوندگی بازار بالاتر بوده و سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به حضور در بورس داشته باشند، هزینه تامین مالی بنگاه‌ها کاهش می‌یابد و هدف اصلی بورس به عنوان یک منبع تامین مالی مطمئن و ارزان برای شرکت‌ها بهتر محقق می‌شود.
راهکارهای مختلفی برای بهبود نقدشوندگی بورس تهران وجود دارد که محدودیت‌های یاد شده در ابتدای این نوشتار از جمله آنها هستند. اما به دلایل مختلف، به نظر نمی‌رسد اصلاح بسیاری از این موارد حداقل در کوتاه مدت جزو برنامه‌های نهاد ناظر بازار باشد. اما یکی از راهکارهای افزایش نقدشوندگی بازار که در دو دهه اخیر در بیشتر بورس‌های بزرگ جهان به اجرا درآمده است، سیاست ارائه مشوق مالی برای سرمایه‌گذارانی است که به افزایش نقدشوندگی بازار کمک می‌کنند و به مکانیزم Maker-taker pricing شهرت دارد.
برای درک این مکانیزم، در یک نگاه ساده و با صرف‌نظر کردن از جزئیات، می‌توان انواع سفارش‌هایی که توسط سرمایه‌گذاران به سیستم معاملات ارسال می‌شود را به دو دسته کلی سفارش با قیمت‌های باز و سفارش محدود تقسیم کرد. سفارش با قیمت‌های باز (market order) سفارشی است که معامله‌گر خواستار انجام فوری معامله در قیمت‌های فعلی است و به نوعی حاکی از عجله وی در انجام معامله و اولویت دادن به زمان (در مقایسه با قیمت) در معامله است. در مقابل، سفارش محدود (limit order) سفارشی است که معامله گر تنها حاضر به انجام معامله در قیمت موردنظر خود است و به نوعی اولویت وی قیمت معامله است نه زمان معامله. برای اجرا شدن سفارش‌های با قیمت باز لازم است قبلا سفارش‌های محدود در سیستم معاملات موجود باشد تا با جور شدن این دو، معامله صورت بگیرد. با این اوصاف، وجود سفارش محدود در هر لحظه به معامله‌گران امکان اجرای فوری معامله از طریق سفارش با قیمت‌های باز را می‌دهد. با این منطق، سفارش‌های محدود را می‌توان فراهم‌کننده نقدشوندگی (liquidity maker) در بازار دانست و سفارش‌های با قیمت‌های باز به نوعی مصرف کننده این نقدشوندگی (liquidity taker) هستند. پس هرچه تعداد سفارش‌های محدود در سیستم معاملاتی بیشتر باشد، میزان نقدشوندگی بالاتر بوده و امکان انجام فوری معاملات با حجم بالا، بهتر فراهم می‌شود یا به عبارتی، افزایش سفارش‌های محدود افزایش نقدشوندگی بازار را به دنبال دارد.
با این استدلال، در دو دهه اخیر بسیاری از بورس‌های جهان با هدف تشویق هرچه بیشتر سرمایه‌گذاران به سفارش محدود (در مقابل سفارش با قیمت باز) اقدام به اعمال کارمزدهای نامتوازن کرده اند، به طوری که کارمزد اعمال شده برای سفارش‌های محدود بالاتر از سفارش‌های با قیمت باز است. این ایده اولین بار در سال ۱۹۹۷ توسط یکی از سامانه‌های معاملاتی الکترونیک آمریکا به نام Island ECN اجرا شد و به سرعت در سایر بورس‌ها نیز مورد توجه قرار گرفت، به طوری که در حال حاضر، در بیشتر بورس‌های مهم مانند NYSE، NASDAQ و Toronto اعمال می‌شود. به عنوان مثال، در بورس نیویورک (NYSE) سفارش‌های با قیمت باز که کاهش‌دهنده نقدشوندگی هستند باید کارمزدی معادل ۳۰ سنت به ازای هر صد سهم را به بورس بپردازند و در مقابل، سفارش‌های محدود که بهبوددهنده نقدشوندگی بازار هستند نه تنها کارمزدی به بورس پرداخت نمی‌کنند بلکه ۲۳ سنت به ازای هر صد سهم نیز از طرف بورس نیویورک پاداش دریافت می‌کنند. (۷ سنت مابه التفاوت این دو عدد نیز به عنوان سود بورس خواهد بود). به‌طور مشابه، در بورس NASDAQ کارمزد سفارش با قیمت باز ۳۰ سنت بوده و سفارش محدود (در صورت انجام معامله) پاداشی معادل ۲۰ سنت دریافت می‌کند.
طبعا اجرای چنین سیاستی نیازمند مطالعات همه جانبه و بررسی‌های جامع است، اما به نظر می‌رسد در بورس تهران که به دلایل مختلف، میزان نقدشوندگی با سطح ایده آل خود فاصله زیادی دارد سیاست اعمال کارمزد متفاوت برای سفارش‌های محدود و با قیمت باز می‌تواند مورد توجه سازمان بورس قرار گیرد.
*دانشجوی دکترای فاینانس Boston College آمریکا
**دانشجوی دکترای فاینانس LSE انگلستان
به زبان ساده، بازاری را می‌توان نقدشونده (liquid) دانست که سرمایه‌گذاران قادر باشند در زمانی کوتاه، حجم زیادی سهام را بدون تاثیرگذاری زیاد در قیمت خریداری کنند یا به فروش برسانند. مثلا اگر سرمایه‌گذاری نیاز به فروش حجم بالایی از یک سهم در یک روز خاص دارد، خریداران ریز و درشت زیادی در بازار حضور داشته باشند که حاضر باشند در طرف دیگر معامله قرار گرفته سهم را خریداری کنند و مانع افت شدید قیمت شوند. به عنوان مثال، سازمان خصوصی‌سازی به عنوان یک بازیگر بزرگ در چند ماه گذشته اقدام به عرضه سهام شرکت‌ها به صورت خرد در بازار کرد که به دلیل نقدشوندگی پایین بازار و تاثیر بیش از حد این عرضه‌ها بر قیمت سهام ناچار به توقف آن شد. در یک بازار نقدشونده، چنین عرضه‌هایی باید به سهولت و بدون تاثیر قابل توجه بر قیمت‌ها توسط خریداران جذب شود.
به عنوان یک مثال دیگر، در روزهای اخیر که سیاست اعمال محدودیت 50 هزار سهمی روی سفارش‌های فروش در حال اجرا است، برخی فعالان بازار، کاهش شدید حجم معاملات و عدم حضور خریداران جدی در بازار را به ترس آنها از عدم امکان نقدشوندگی سریع دارایی‌هایشان در اثر این محدودیت نسبت می‌دهند. نقدشوندگی بالا به سرمایه‌گذار این اطمینان را می‌دهد که در هر زمان که نیاز به سرمایه خود داشته باشد، بتواند به سرعت سهام خود را به فروش برساند و این اطمینان خاطر به وی انگیزه بیشتری برای ورود به بازار سهام می‌دهد. طبیعتا هرچه نقدشوندگی بازار بالاتر بوده و سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به حضور در بورس داشته باشند، هزینه تامین مالی بنگاه‌ها کاهش می‌یابد و هدف اصلی بورس به عنوان یک منبع تامین مالی مطمئن و ارزان برای شرکت‌ها بهتر محقق می‌شود.
راهکارهای مختلفی برای بهبود نقدشوندگی بورس تهران وجود دارد که محدودیت‌های یاد شده در ابتدای این نوشتار از جمله آنها هستند. اما به دلایل مختلف، به نظر نمی‌رسد اصلاح بسیاری از این موارد حداقل در کوتاه مدت جزو برنامه‌های نهاد ناظر بازار باشد. اما یکی از راهکارهای افزایش نقدشوندگی بازار که در دو دهه اخیر در بیشتر بورس‌های بزرگ جهان به اجرا درآمده است، سیاست ارائه مشوق مالی برای سرمایه‌گذارانی است که به افزایش نقدشوندگی بازار کمک می‌کنند و به مکانیزم Maker-taker pricing شهرت دارد.
برای درک این مکانیزم، در یک نگاه ساده و با صرف‌نظر کردن از جزئیات، می‌توان انواع سفارش‌هایی که توسط سرمایه‌گذاران به سیستم معاملات ارسال می‌شود را به دو دسته کلی سفارش با قیمت‌های باز و سفارش محدود تقسیم کرد. سفارش با قیمت‌های باز (market order) سفارشی است که معامله‌گر خواستار انجام فوری معامله در قیمت‌های فعلی است و به نوعی حاکی از عجله وی در انجام معامله و اولویت دادن به زمان (در مقایسه با قیمت) در معامله است. در مقابل، سفارش محدود (limit order) سفارشی است که معامله گر تنها حاضر به انجام معامله در قیمت موردنظر خود است و به نوعی اولویت وی قیمت معامله است نه زمان معامله. برای اجرا شدن سفارش‌های با قیمت باز لازم است قبلا سفارش‌های محدود در سیستم معاملات موجود باشد تا با جور شدن این دو، معامله صورت بگیرد. با این اوصاف، وجود سفارش محدود در هر لحظه به معامله‌گران امکان اجرای فوری معامله از طریق سفارش با قیمت‌های باز را می‌دهد. با این منطق، سفارش‌های محدود را می‌توان فراهم‌کننده نقدشوندگی (liquidity maker) در بازار دانست و سفارش‌های با قیمت‌های باز به نوعی مصرف کننده این نقدشوندگی (liquidity taker) هستند. پس هرچه تعداد سفارش‌های محدود در سیستم معاملاتی بیشتر باشد، میزان نقدشوندگی بالاتر بوده و امکان انجام فوری معاملات با حجم بالا، بهتر فراهم می‌شود یا به عبارتی، افزایش سفارش‌های محدود افزایش نقدشوندگی بازار را به دنبال دارد.
با این استدلال، در دو دهه اخیر بسیاری از بورس‌های جهان با هدف تشویق هرچه بیشتر سرمایه‌گذاران به سفارش محدود (در مقابل سفارش با قیمت باز) اقدام به اعمال کارمزدهای نامتوازن کرده اند، به طوری که کارمزد اعمال شده برای سفارش‌های محدود بالاتر از سفارش‌های با قیمت باز است. این ایده اولین بار در سال ۱۹۹۷ توسط یکی از سامانه‌های معاملاتی الکترونیک آمریکا به نام Island ECN اجرا شد و به سرعت در سایر بورس‌ها نیز مورد توجه قرار گرفت، به طوری که در حال حاضر، در بیشتر بورس‌های مهم مانند NYSE، NASDAQ و Toronto اعمال می‌شود. به عنوان مثال، در بورس نیویورک (NYSE) سفارش‌های با قیمت باز که کاهش‌دهنده نقدشوندگی هستند باید کارمزدی معادل ۳۰ سنت به ازای هر صد سهم را به بورس بپردازند و در مقابل، سفارش‌های محدود که بهبوددهنده نقدشوندگی بازار هستند نه تنها کارمزدی به بورس پرداخت نمی‌کنند بلکه ۲۳ سنت به ازای هر صد سهم نیز از طرف بورس نیویورک پاداش دریافت می‌کنند. (۷ سنت مابه التفاوت این دو عدد نیز به عنوان سود بورس خواهد بود). به‌طور مشابه، در بورس NASDAQ کارمزد سفارش با قیمت باز ۳۰ سنت بوده و سفارش محدود (در صورت انجام معامله) پاداشی معادل ۲۰ سنت دریافت می‌کند.
طبعا اجرای چنین سیاستی نیازمند مطالعات همه جانبه و بررسی‌های جامع است، اما به نظر می‌رسد در بورس تهران که به دلایل مختلف، میزان نقدشوندگی با سطح ایده آل خود فاصله زیادی دارد سیاست اعمال کارمزد متفاوت برای سفارش‌های محدود و با قیمت باز می‌تواند مورد توجه سازمان بورس قرار گیرد.
*دانشجوی دکترای فاینانس Boston College آمریکا
**دانشجوی دکترای فاینانس LSE انگلستان
ارسال نظر