جذابیت قیمتی در بازار سهام

شروین شهریاری Shervin.shahriari@turquisepartners.com روند بورس تهران در فاصله زمانی نیمه‌ مرداد ۹۱ تا نیمه دی ماه ۹۲ حاکی از تجربه پرشتاب‌ترین رشد بازار سرمایه در طول قریب به نیم قرن فعالیت آن است. در این دوره، آمیزه‌ای از انگیزه‌های اقتصادی (تضعیف پول ملی) و خوش‌بینی‌های سیاسی (امیدواری به گشایش روابط بین‌المللی پس از انتخابات ریاست‌جمهوری) دست به دست هم داد تا سودآوری سرمایه‌گذاری در سهام به‌طور متوسط به رقم چشمگیر ۲۷۰ درصد دست یابد که به معنای ۷/۳ برابر شدن ثروت ریالی سهامداران در مدت۱۷ ماه بود. این بازدهی شگفت‌انگیز البته با چاشنی رفتار‌های هیجانی و احساسی سرمایه‌گذاران به‌ویژه در پاییز ۹۲ توام و موجب رشد بیش از اندازه قیمت‌های سهام (نسبت به ارزش منصفانه) شد. پیامد طبیعی این رویداد افزایش عرضه سهام و به تبع آن اصلاح قیمت‌ها بود که با شتاب نسبتا زیادی در ماه‌های بعدی رخ داد و تا دوشنبه هفته جاری (نهم تیرماه)، موجب افت ۴/۲۱ درصدی متوسط قیمت سهام از نقطه اوج (۱۵ دی ماه ۹۲) شده که به معنای تجربه رسمی چهارمین رکود (افت بیش از ۲۰ درصد از نقطه اوج اخیر) در طول کل تاریخ فعالیت بورس تهران است. از سوی دیگر، میانگین نسبت قیمت بر درآمد بازار (P/E) پس از ثبت رکورد ۵/۸ واحدی در نیمه دی ماه گذشته اکنون تا سطح ۷/۵ واحد تعدیل شده است که دلیل اصلی آن، کاهش صورت کسر (قیمت‌های سهام) و تا حد کمتری هم رشد پیش‌بینی سود شرکت‌ها (مخرج کسر) است. در ادامه به این پرسش می‌پردازیم که پس از افت‌های شدید اخیر قیمت‌ها در بازار، آیا سرمایه‌گذاری در سهام جذابیت خود را بازیافته است؟

در حال حاضر، ارزش بورس تهران تقریبا ۳۳۶ هزار میلیارد تومان است. پیش‌بینی سود شرکت‌های بورسی برای سال مالی جاری (۹۳) با لحاظ کردن آخرین تعدیلات و نیز یک تخمین از سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری، حدود ۵۹ هزار میلیارد تومان است. تحلیل‌های کارشناسی در سهام اکثر صنایع بزرگ بورس (شامل صنایع معدنی، شیمیایی، فلزی، بانک‌ها و ...) نشان می‌دهد که در صورت ثبات شرایط حاضر (به لحاظ متغیرهای سیاسی و نرخ ارز) پیش‌بینی سودآوری بسیاری از شرکت‌های بورس واقع‌بینانه بوده و مستعد تغییر عمده‌ای نیست. به این ترتیب، انتظار می‌رود سودآوری کل شرکت‌های بورس در سال ۹۳ در همین سطح بی سابقه ۵۹ هزار میلیارد تومان محقق شود. در صورت قبول این فرضیه می‌توان گفت P/E متوسط فعلی بورس تهران براساس برآورد واقعی از سودآوری سال جاری شرکت‌ها در محدوده ۷/۵ واحد قرار دارد. میانگین تاریخی (بلند‌مدت) میزان تقسیم سود شرکت‌ها در بورس تهران تقریبا ۷۵‌ درصد بوده است، بنابراین میانگین بازده نقدی فعلی بورس تهران (با فرض ثبات قیمت‌ها تا فصل مجامع آینده) تقریبا معادل ۱۳ درصد به دست می‌آید که در مقایسه با نرخ فعلی سود بانکی و اوراق مشارکت چندان جذاب نیست. اما بر اساس اصول بنیادی، ارزش‌گذاری فعلی سهام در بازار باید با توجه به افق پیش روی سودآوری بنگاه‌ها انجام شود. در جدول زیر، یک پیش‌بینی از عملکرد بنگاه‌های بورسی در چند سال آینده با یک مجموعه فرض‌های محافظه‌کارانه ارائه‌ شده است. در‌خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:

۱-رشد سودآوری سالانه شرکت‌ها در یک دوره سه ساله (۹۴ تا ۹۶) معادل ۱۵ ‌درصد فرض شده است. این رشد سودآوری کمتر از میانگین بلند مدت رشد سودآوری بنگاه‌های بورسی است و یک برآورد محافظه‌کارانه برای رشد اسمی سودآوری شرکت‌ها با توجه به نرخ تورم و چشم‌انداز رشد اقتصادی به شمار می‌رود. در ضمن معمولا تخمین نرخ رشد سودآوری کل بنگاه‌های فعال در یک اقتصاد در هر سال از تجمیع رقم تورم انتظاری با رشد اقتصادی به دست می‌آید.

۲-نسبت سود تقسیمی شرکت‌ها (Payout ratio)در هر سال معادل ۷۵ درصد کل سود (EPS) لحاظ شده‌است که تقریبا معادل با میانگین تاریخی بورس تهران است. میانگین تقسیم سود بنگاه‌ها در فصل مجامع اخیر (چهار ماه اول سال ۹۲) بر اساس گزارش رسمی سازمان بورس ۷۱ درصد بوده است.

۳-نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال ۹۶ برای تخمین ارزش نهایی بازار (Terminal Value) برابر ۶ مرتبه در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار در سال مزبور معادل ۵۳۸۴ هزار میلیارد ‌ریال به دست آمده است. با توجه به این نکته که میانگین بلند مدت ۱۷ ساله نسبت P/E در بورس تهران حدود ۶ واحد است، بنابراین، لحاظ کردن P/E=۶ در سال ۹۶ برای ارزش‌گذاری کل بازار یک فرض واقع‌بینانه با عنایت به روند تاریخی است.

۴-ستون سمت چپ از جدول، ارزش عایدات آتی بازار در هر سال را با نرخ ۳۰ ‌درصد در هر سال تنزیل کرده است. برای سال ۹۶، از آنجا که ارزش‌گذاری بازار در نیمه نخست سال مد نظر است، ارزش نهایی بازار سه مرتبه تنزیل شده است. در نهایت، ارزش فعلی عایدات آینده بازار معادل ۳۳۵۸ هزار میلیارد ‌ریال محاسبه شده که تقریبا برابر با ارزش بازار کنونی بورس است.

تفسیر این محاسبه بیانگر این نکته مهم است که کسب سود سالانه ۳۰ درصد در بورس تهران با قیمت‌های فعلی سهام در یک بازه زمانی نسبتا بلند مدت (سه ساله) در صورت تحقق یک سلسله فرض‌های محافظه‌کارانه ممکن است. در واقع، اگر شرکت‌های بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال ۱۵ ‌درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله ۷۵ درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم کنند، در این شرایط با فرض P/E=۶ در سال هدف (ابتدای ۱۳۹۶)، یک سرمایه‌گذار که پرتفولیویی به وسعت کل بازار سهام دارد، موفق به کسب سود ۳۰ درصدی در هر سال خواهد شد که ۸ درصد بیشتر از سود متناظر اوراق مشارکت و سپرده‌های فعلی و ۵ درصد کمتر از رشد تاریخی سالانه بورس در تهران در بلند مدت (۳۵ درصد) است. بدیهی است برای کسب بازده بیشتر، باید رشد سودآوری شرکت‌ها، میزان سود تقسیمی یا ارزش‌گذاری بازار در سال نهایی دستخوش افزایش شود. از این نظر انتظار می‌رود سطح روانی ۷۰ هزار واحدی شاخص کل به لحاظ بنیادی بتواند به عنوان یک حمایت قدرتمند به‌منظور ایجاد توجیه خرید سهام و جلوگیری از سقوط بیشتر عمل کند. البته باید توجه داشت این تحلیل با فرض عدم تشدید ریسک‌های سیستماتیک (عمدتا مخاطرات سیاسی مربوط به مذاکرات هسته‌ای و به تبع آن بروز نوسانات ارزی شدید) انجام شده و این نتیجه‌گیری با تغییر شدت ریسک‌های موجود (که به ناچار افق سودآوری شرکت‌های بورسی را تحت تاثیر قرار خواهد داد) باید مورد بازبینی قرار گیرد.