سیاست انبساطی بدون اصلاحات ساختاری

جان هارتلی تحلیلگر ارشد سابق موسسه گلدمن ساکس ماریو دراگی، رئیس بانک مرکزی اروپا بالاخره اعلام کرده که نهاد او شکلی از تسهیل کمی را از طریق خرید اعتبار بخش خصوصی شامل اوراق بهادار با پشتوانه دارایی و اوراق پوشش دار به علاوه کاهش بیشتر نرخ‌های بهره اجرا خواهد کرد. این تصمیم در پی سقوط نرخ تورم اروپا به پایین‌ترین سطح در پنج سال گذشته گرفته شده است. در حالی که نرخ تورم هدف بانک مرکزی اروپا ۲درصد است، تورم در حال حاضر ۳ دهم درصد است. همزمان نرخ بیکاری در ایتالیا، اسپانیا، فرانسه و یونان هم دو رقمی است. گرچه برنامه درازمدت خرید دارایی و کاهش بیشتر نرخ بهره با مخالفت بانک مرکزی آلمان روبه‌رو است، مشکل مهم تر پاسخ به این سوال است که چنین برنامه‌هایی تا چه حدی کارآمد خواهند بود؟ آیا اروپا هم مانند ایالات متحده می‌‌تواند با استفاده از سیاست‌های تسهیل کمی از رکود فاصله بگیرد؟ نکته قابل توجه این است که آیا این برنامه‌ها در کنار برنامه تازه اعلام شده وام‌دهی بانکی به خصوص بدون اصلاحات ساختاری حامی رشد که دراگی در نشست اخیر «جکسون هول» در آمریکا گفته بود وجود ندارند، مانند سیاست‌های تسهیل کمی آمریکا به خوبی عمل می‌‌کنند؟

اعلام تورم سالانه ۳ دهم درصدی برای ماه آگوست درست پیش از برگزاری نشست شورای حکام، احتمال تزریق محرک‌های بیشتر را برجسته کرد. تورم سال به سال منطقه یورو حدود یک سال است که کمتر از یک درصد باقی‌مانده است. با توجه به وضعیت بیکاری در اروپا باید تفاوت اوضاع اروپا با آمریکا و آلمان را درک کرد. آمریکا و آلمان که هم اکنون به ترتیب نرخ‌های بیکاری ۱/۶ و ۱/۵ درصدی دارند، در زمان بحران هم چنین میزان بیکاری ای نداشتند. هم اروپا و هم آمریکا در دوره رکود منتج از بحران سال ۲۰۰۸ با افزایش نرخ بیکاری روبه‌رو شدند، اما اروپا در پی نگرانی‌های به وجود آمده از بحران بدهی یونان با موج دومی از بیکاری مواجه شد. برخلاف رکود اول که تمام منطقه یورو را تحت تاثیر قرار داد، عمده مشاغل از دست رفته در رکود دوم مربوط به کشورهایی بود که تحت تاثیر فشار بر بازار اوراق قرضه دولتی بودند. بازار کار ضعیف ناشی از دوره دوم رکود به معنای نیاز به سیاست‌های انبساطی بیشتر شامل کاهش بیشتر نرخ‌های بهره، اعلام برنامه جدید وام دهی بانکی و تسهیل اعتباردهی از طریق خرید اوراق بهادار با پشتوانه دارایی بود. اما مساله اینجا است که همان طور که دراگی در نشست جکسون هم اعلام کرد، «هیچ میزانی از سیاست‌های انبساطی پولی یا مالی نمی‌تواند جایگزین اصلاحات ساختاری لازم در منطقه یورو شود.» این اصلاحات هنوز هم به سرانجام نرسیده است.

نکته دیگر این است که برنامه‌های تسهیل کمی بانک مرکزی اروپا فعلا شامل خرید اوراق قرضه حاکمیتی نمی‌شود. تسهیل کمی در حال حاضر شامل خرید اوراق بهادار با پشتوانه دارایی و اوراق پوشش دار می‌‌شود. هدف این خریدها افزایش اندازه بیلان بانک مرکزی اروپا و بنابراین تنزل ارزش یورو است که می‌‌تواند صادرات را افزایش دهد و با افزایش قیمت دارایی‌ها مولد ثروت باشد. این بانک در اصل می‌‌خواهد بیلان خود را به سطح آغاز سال ۲۰۱۲ بازگرداند، زمانی که بیلان این نهاد ۳ تریلیون یورو بود.

با اعلام خرید اوراق بهادار با پشتوانه دارایی در منطقه یورو می‌‌توان گفت که این نوع سیاست تسهیل کمی با سرعت کمتری از خرید یکجا بدهی‌های حاکمیتی اثر خواهد کرد. نوع دوم سیاست‌های مورد اشاره همان سیاست‌های تسهیل کمی است که بانک مرکزی ژاپن (بانک ژاپن) و بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) اعمال کرده‌اند. فدرال رزرو علاوه بر اینها برنامه خرید اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی را هم داشت.

اندازه بازار اوراق بهادار با پشتوانه دارایی در اروپا به نسبت کوچک است و به چند صد میلیارد یورو محدود می‌‌شود. بخشی از هدف بانک مرکزی اروپا جلب بیشتر اوراق بهادار با پشتوانه دارایی و اوراق پوشش دار است، تا اعتبار بیشتری برای اقتصاد واقعی در دسترس باشد. با توجه به این موضوع، می‌‌توان گفت که برنامه خرید اوراق پوشش دار در سال‌های ۲۰۱۱ و ۲۰۱۲ هرگز به میزان هدف نرسیده است.

این مسائل این سوال را مطرح می‌‌کند که چرا بانک مرکزی اروپا فراتر نمی‌رود و اوراق قرضه دولتی را نمی‌خرد و برنامه‌های تسهیل کمی را کامل نمی‌کند؟ دراگی در سخنان اخیر خود اعلام کرده که خرید اوراق دولتی در دستور کار او نیست. با این حال، این سوال را هم می‌‌توان پرسید که چه میزانی از خرید درازمدت اوراق دولتی می‌‌تواند موثر باشد؟

یورو درست پس از اعلام کاهش بیشتر نرخ‌های بهره و اعمال محرک‌های بیشتر اقتصادی با افت روبه‌رو شد، اما هنوز راه بسیاری تا رسیدن به اهداف است. حتی اگر سیاست‌های تسهیل کمی اروپا هم مانند سیاست‌های تسهیل کمی آمریکا موفق باشد، احتمالا خبری از اصلاحات ساختاری مورد نیاز در اروپا نخواهد بود.