پایان پرتلاطم سال سخت

گروه بورس- شروین شهریاری: بورس تهران در هفته جاری شاهد فضایی سخت متلاطم بود تا جایی که در سه روز نخستین، تحت تاثیر خوش‌بینی‌های ناشی از مذاکرات هسته‌ای، روند مثبتی داشت اما در روز سه‌شنبه، با بازگشایی نماد معاملاتی پالایشگاه‌ها، منفی‌ترین روز تاریخ فعالیت خود را با سقوط ۵/۵ درصدی تجربه کرد. در روز چهارشنبه هم با حاکمیت جو مثبت، رشد ۶/۱ درصدی به ثبت رسید تا در مجموع افت ۴/۲ درصدی در کارنامه هفتگی بورس رقم بخورد. مطالعه وضعیت شاخص کل از ابتدای سال نشان می‌دهد که بازار سهام در سال ۹۳، زیان ۲۱ درصدی را به سرمایه‌گذاران تحمیل کرده است که این عملکرد ضعیف در تاریخ نیم قرن فعالیت بازار سرمایه استثنایی به شمار می‌رود. در تحلیل دلایل این رکود، موارد متعددی را می‌توان برشمرد که مهم‌ترین‌ آنها رشد بی‌رویه قیمت‌های سهام در سال ۹۲ و عدم تطابق واقعیات اقتصادی با انتظارات پیشین سرمایه‌گذاران است. با وجود این، سطح فعلی ارزش‌گذاری سهام و تحولات پیرامونی بازار حکایت از احتمال پایان رکود و در پیش بودن یک سال بهتر برای بورس تهران دارد؛ وضعیتی که اگر با خبرهای خوش در موضوع توافق جامع هسته‌ای توام شود، زمینه‌ساز جبران خاطرات تلخ سال ۹۳ برای اهالی بازار سرمایه خواهد بود.

بهانه رشد بورس در سال ۹۴

در اثر سقوط قیمت‌ها در سال ۹۳، نسبت‌های ارزش‌گذاری در بازار سهام به پایین‌ترین سطوح تاریخی خود نزدیک شده‌اند. بر اساس آخرین برآوردها، میانگین نسبت قیمت بر درآمد سهام در محدوده ۵ واحد قرار گرفته است. کف تاریخی این نسبت در اوج رکودهای بازار ۴ واحد بوده که با توجه به در پیش بودن فصل مجامع و تقسیم سود شرکت‌ها در بهار ۹۴، می‌توان گفت نسبت ارزش‌گذاری کنونی به سمت کف‌های تاریخی میل کرده است.

مطالعه روند گذشته نشان می‌دهد در چنین شرایطی معمولا پس از سپری شدن مدتی، بازار بهانه خود را برای بازیابی رونق پیدا می‌کند. در موقعیت فعلی شاید در دسترس‌ترین عامل برای ایجاد انگیزش در بازار سهام تعیین تکلیف مذاکرات هسته‌ای باشد. دستیابی به تفاهم هسته‌ای می‌تواند یک موج جهشی در قیمت‌های سهام کل بازار (ناشی از انتظار ورود سرمایه خارجی و کاهش نرخ سود بانکی) ایجاد کند و عدم حصول نتیجه، به علت تاثیر‌گذاری احتمالی بر سایر متغیرهای اقتصادی نظیر نرخ ارز و تورم، سودآوری اسمی بیش از نیمی از صنایع بورسی (عمدتا صادرکنندگان و تولیدکنندگان مواد خام) را افزایش می‌دهد و به بهبود چشم‌انداز کوتاه‌مدت سودآوری آنها می‌انجامد. بنابراین، می‌توان گفت عمر دوران رکود کنونی بورس تهران تا زمان تعیین تکلیف مذاکرات هسته‌ای (حداکثر تا اوایل تابستان آینده) به طول می‌انجامد و پس از آن، بازار سهام شاهد رونق در سهام ارزی (که نیمی از وزن بورس را تشکیل می‌دهند) یا در کلیت خود متناسب با نتیجه گفت‌وگوها خواهد بود.

کابوسی که تکرار می‌شود

ورود پرتعداد شرکت‌های پالایشی به بازار سهام در اواخر دهه ۸۰ و اوایل دهه ۹۰ از ابتدا انتقاد برخی کارشناسان بازار سرمایه را در پی داشت. این گروه استدلال می‌کردند که شرکت‌های فعال در این صنعت عملا به‌عنوان یکی از واحدهای ذی‌حساب شرکت پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی فعال هستند و هیچ گونه کنترلی روی قیمت‌های فروش، نرخ خوراک، وصول مطالبات و حتی ترکیب فروش محصولات خود ندارند. تمام این موارد از طریق بخشنامه‌های وزارت نفت و بدون دخالت مدیریت شرکت‌ها تعیین می‌شود. این رویه در شرکت‌های پالایشی مادامی که به‌صورت دولتی اداره می‌شدند، مشکل خاصی را ایجاد نمی‌کرد؛ اما به محض ورود به بازار سهام و درگیر شدن سرمایه بخش خصوصی، این رویکرد طبیعتا باید تغییر می‌یافت و الزامات مالکیت غیر‌دولتی را تامین می‌کرد.

روند حضور شرکت‌های پالایشی در بازار سهام نشان می‌دهد که این اتفاق محقق نشده؛ به این معنا که رفتار دولت با پالایشگاه‌ها کمابیش مشابه با دوران پیش از خصوصی‌سازی است. بنابراین، وزارت نفت در نهایت تصمیم‌گیرنده سود و زیان پالایشگاه‌ها است و از آنجا که حاشیه سود شرکت‌ها بسیار اندک است، یک تغییر جزئی در سیاست‌های وزارت نفت موجب نوسان بزرگ در سودآوری این صنعت می‌شود؛ ضمن آنکه تاخیر و دیوانسالاری دولتی مانع از ارسال سریع و به موقع اطلاعات مالی این شرکت‌ها به سرمایه‌گذاران می‌شود.

بر همین اساس، از زمان حضور پالایشگاه‌ها در بورس، معاملات سهام این شرکت‌ها با توقف‌های طولانی‌مدت نماد ناشی از عدم امکان برآورد دقیق سودآوری و نیز تلاطم‌های شدید ناشی از نوسان پیش‌بینی درآمد در مقاطع زمانی نسبتا کوتاه مواجه بوده‌اند. در هفته جاری، روی تلخ این ماجرا نمایان شد چرا که مطابق ابلاغیه‌های جدید شرکت پخش و پالایش در زمینه نرخ خوراک و فروش، سودآوری این شرکت‌ها در سال ۹۳ کاهش قابل ملاحظه‌ای یافته است. به این ترتیب، نمادهای معاملاتی این گروه با افت‌های بیش از ۵۰ درصدی به تابلوی بورس بازگشتند و از آنجا که بخشی از پرتفولیوی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی به این سهام اختصاص داشت، یک زیان سنگین برای اکثر فعالان بازار در پایان سال رقم خورد. با توجه به پابرجا بودن ریسک آثار تصمیمات دولتی در این صنعت و تداوم ابهامات در مورد چشم‌انداز سودآوری این شرکت‌ها در سال ۹۴، به نظر می‌رسد وضعیت متلاطم معاملات سهام پالایشی در آینده نیز کمابیش ادامه یابد؛ شرایطی که اصلاح آن نیازمند تغییر جدی رفتار دولت و اعلام سیاست‌های بلند‌مدت شرکت ملی پالایش و پخش در زمینه تعامل با پالایشگاه‌ها است.

در انتظار سیگنال بازار پول در سال ۹۴

بالاتر بودن نرخ سود بانکی از تورم در تاریخ اقتصاد معاصر ایران همواره یک استثنا بوده است. در برخی مقاطع زمانی، نرخ سود سپرده‌ها در فاصله حداکثر ۵ درصدی از نرخ تورم قرار داشته اما عمر این شرایط در اکثر موارد به کمتر از یک سال محدود شده است. با نگاهی به این تاریخچه می‌توان گفت اکنون، نرخ‌های سود بانکی و تورم در حال تجربه یک رکورد تاریخی است، به این معنا که از یکسو فاصله حدود ۷ درصدی بین نرخ تورم سالانه و سود سپرده یک ساله به چشم می‌خورد و از سوی دیگر، مدت زمان تثبیت این شرایط به زودی به یک سال نزدیک می‌شود. این در حالی است که امکان دستیابی به نرخ‌های سود بالاتر (تا سطح ۲۵ درصد) در قالب اوراق مشارکت یا سپرده‌های خاص بانکی نیز برای برخی سپرده‌گذاران فراهم است. پیامد طبیعی بالاتر بودن قابل توجه نرخ سود بانکی از تورم، رکود فراگیر در فعالیت‌های اقتصادی و سرمایه‌گذاری است که انعکاس بارز آن در وضعیت بورس تهران به‌عنوان ویترین اقتصادی کشور به چشم می‌خورد. تا‌کنون، سیاست‌گذاران پولی، به دلیل لزوم مهار تلاطم در بازارهای غیر‌مولد (نظیر ارز و سکه) از کاهش نرخ سود بانکی اجتناب کرده‌اند که تصمیمی منطقی با لحاظ کردن ابهام در چشم‌انداز مذاکرات هسته‌ای به شمار می‌رود. با این حال، باید توجه داشت تداوم وضعیت کنونی در طولانی‌مدت، تشدید رکود اقتصادی و پیامدهایی نظیر رشد بیکاری را در پی دارد که طبیعتا مطلوب سکانداران اقتصادی کشور نیست.

به این ترتیب، در صورت تعیین تکلیف مثبت مذاکرات هسته‌ای، انتظار می‌رود یکی از نخستین اقدامات سیاست‌گذاران پولی، هماهنگ کردن نرخ سود بانکی با چشم‌انداز تورم باشد؛ اقدامی که نه تنها برای بازار سرمایه بلکه برای به راه انداختن چرخ فعالیت‌های اقتصادی و تولیدی کشور یک ضرورت تلقی می‌شود.