ریزش بازار سرمایه و نقش فروش استقراضی
روی دیگر سکه حالتی است که سرمایه‌گذار دریابد دارایی در بازار بیش از ارزش واقعی (Over-valued) قیمت‌گذاری شده است. چنانچه فردی مالک این دارایی باشد با فروش آن از زیان دوری خواهد جست. اما آیا می‌توان از محل اطلاعات منفی، به معنی دانش به کاهش قیمت دارایی در آینده، سود هم کسب کرد؟ از دید سیاست‌گذاری، اطلاعات منفی در مورد ارزش حقیقی دارایی‌ها همان‌قدر اهمیت دارند که اطلاعات مثبت. هر دو قسم اطلاعات، نقشی حیاتی در کارآیی بازارهای مالی دارند. بنابراین بازار سرمایه سلامت، بازاری است که ابزارهای لازم برای انعکاس اطلاعات مثبت و منفی را در قیمت دارایی فراهم آورد تا قیمت در هر لحظه دقیق‌ترین تخمین از ارزش ذاتی دارایی را نشان دهد؛ نیل به این هدف از کارکردهای اصلی هر بازار است. در کتب درسی اقتصاد، از این ویژگی با عنوان «کارآیی» بازار یاد می‌شود.
آنچه کمتر در محاورات روزمره اقتصادی پیرامون بازار سرمایه کشور رایج است، مجموعه سوالاتی است که در پی کشف دارایی‌هایی هستند که بیش از قیمت واقعی ارزش‌گذاری شده باشند. در حقیقت، صرفا سرمایه‌گذارانی به پاسخ این نوع سوال علاقه‌مند هستند که در حال حاضر مالک دارایی مورد نظر باشند. این در حالی است که سرمایه‌گذاران متوسط (در همه جای دنیا) فاقد مهارت و دانش لازم برای تشخیص چنین دارایی‌هایی هستند. در بازارهای سرمایه بالغ، ابزاری رایج است که با ایجاد انگیزه اقتصادی برای سرمایه‌گذاران کاردان، بستر مناسب برای کشف اطلاعات منفی توسط ایشان و انعکاس سریع و کارآی این اطلاعات در قیمت را فراهم می‌کند. اقتصاددانان برجسته آمریکایی، هریسون هانگ (Harrison Hong) و جرمی استِین (Jeremy Stine)، اهمیت اصلی این مکانیزم را در ایجاد توازن بین نیروهای وارده به قیمت از سوی سرمایه‌گذاران «خوشبین» و «بدبین» می‌دانند. نتیجه این توازن آن است که بازار در برابر افزایش قیمت که ناشی از رفتار افراطی سرمایه‌گذاران خوشبین است، مقاوم شده و در نتیجه احتمال افزایش کاذب قیمت به شدت کاهش می‌یابد. چنین شرایطی شدت و تواتر ریزش‌های شدید بازار که غالبا در جهت اصلاح ناگهانی قیمت رخ می‌دهند را کاسته و به ثبات بازار سرمایه یاری می‌رساند.
ابزار فوق‌الذکر، فروش استقراضی (Short Selling) نام دارد. این ابزار به سرمایه‌گذارانی که مالک دارایی‌ای نباشند امکان فروش آن را می‌دهد. اما چگونه؟ در این نوع معامله، «کوتاه فروش» تعداد مشخصی سهام را از سرمایه‌گذارانی که آن را تحت تملک دارند قرض گرفته و متعهد به بازپرداخت همان تعداد سهم (به اضافه مقداری کمیسیون) در آینده مشخص می‌شود. فروشنده استقراضی که معتقد است قیمت دارایی به زودی کاهش خواهد یافت، این سهام را به قیمت جاری می‌فروشد و پس از (و در صورت) کاهش قیمت به سطح تعادلی، همان تعداد سهم را در قیمت پایین‌تر خریداری کرده و قرض خویش را بازپرداخت می‌کند. بدیهی است که این معامله سودآور است و سود آن از محل کاهش قیمت تغذیه می‌شود. این سود بالقوه برای گروهی از سرمایه‌گذاران انگیزه کافی جهت اکتشاف و بهره‌گیری از اطلاعات منفی در مورد دارایی‌ها ایجاد می‌کند. در نتیجه، در گروهی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری بخش‌های تخصصی مشغول به کشف اطلاعات منفی درباره بنگاه‌های اقتصادی هستند و فعالیت آنها نقشی محوری در قیمت‌گذاری سهام بنگاه‌ها دارد. به عبارت ساده‌تر، فعالیت غیر‌معمول فروشندگان استقراضی در بازار سهام بنگاهی خاص به سیگنالی بدل می‌شود که سایر فعالان بازار آن را به وجود اطلاعات منفی در مورد آن شرکت تعبیر می‌کنند و در نتیجه، قیمت سهام این بنگاه اصلاح می‌شود. به این ترتیب، جادوی نیروهای بازار که با انگیزه دستیابی به سود اقتصادی تغذیه می‌شود، سبب خواهد شد که در یک فضای رقابتی، قیمت بازار تقریب دقیق‌تری از ارزش ذاتی سهام را نشان دهد. به رغم این، فروشندگان استقراضی همواره قادر به اصلاح به موقع قیمت‌ها نیستند. مثال آکادمیک این واقعیت در بحران بزرگ سال‌های ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹ میلادی در آمریکا رخ داد که طی آن تنها گروه کوچکی از فروشندگان استقراضی مسیر قیمت‌ها را به درستی حدس زدند و بنابراین نیروی لازم برای اصلاح به موقع قیمت‌ها وجود نداشت. در نتیجه، با افزایش بی‌مبنای قیمت‌ها در دو سال پیش از بحران، اصلاح قیمت تنها از مسیر یک سقوط ناگهانی در دوره بحران مالی جهانی ممکن شد. فیلم سینمایی «کوتاهِ بزرگ» (The Big Short) برگرفته از کتابی با همین نام، کمدی-درام زیبایی در مورد این گروه فروشندگان استقراضی را روایت می‌کند.
فروش استقراضی از اصلی‌ترین انواع معامله در بازارهای بورس بالغ جهان به شمار می‌رود. برای مثال در بیش از ۴۰ درصد از کل معاملات انجام شده در بازار نیویورک، فروشندگان استقراضی را در سمت عرضه دارند. بدیهی است که این حجم عظیم از مبادلات نمی‌تواند ناشی از فعالیت سهامداران کوچک باشد. مطالعات آکادمیک تراز اول نشان می‌دهند که فروشندگان استقراضی، نسبت به سایر سرمایه‌گذاران، مهارت بیشتری در کشف اطلاعات منفی در مورد سهام شرکت‌ها دارند. بنابراین این گروه نقشی اساسی در رساندن قیمت بازار به ارزش ذاتی هر سهم ایفا می‌کنند.
ویژگی بسیار مهم دیگر فروشندگان استقراضی مشارکت در ایجاد نقدشوندگی (Liquidity) و عمق (Depth) دربازار است. در نبود این ابزار، نقدشوندگی غالبا از محل سهام عرضه‌شده از سوی مالکان فعلی سهام و برخی کارگزاران است. در حالی که فروشندگان استقراضی با استقراض از مالکانی که در حال حاضر تمایل به فروش ندارند، می‌توانند عرضه نقدینگی را افزایش دهند. به عبارت ساده‌تر، با حضور فروشندگان استقراضی، تعداد بیشتری سهم در هر لحظه از زمان برای فروش، عرضه شده و در نتیجه خریداران قادر به معامله با عرضه‌کنندگان بیشتری خواهند بود. در واقع، بسیاری از شرکت‌های کارگزاری در بازارهای بالغ، بعد از کسب مجوز از سرمایه‌گذاران زیرمجموعه خود(بخشی از) سهام مورد تملک آنان را استقراض کرده و به امکان مبادله با خریداران بیشتری دست می‌یابند. به این ترتیب، حجم معاملات بیشتری در هر واحد زمان ممکن خواهد شد. مطالعات آکادمیک جدی در این زمینه نیز صورت گرفته که عموما بر نقش فروشندگان استقراضی در بهبود نقدشوندگی و عمق صحه می‌گذارند. دامنه تاثیر فروشندگان استقراضی از سطح مبادلات بازار فراتر می‌رود، تا جایی که وجود فروشندگان استقراضی حتی بر نحوه مدیریت بنگاه‌ها نیز اثر دارد. هر چند این فروشندگان فاقد حق رای هستند، ولی تهدید بالقوه فروش سهام یک بنگاه از سوی آنها سبب خواهد شد که مدیران از تصمیماتی که حتی در کوتاه‌مدت، به ارزش ذاتی سهام لطمه بزند دوری کنند، چرا که بر مهارت فروشندگان استقراضی در اکتشاف اطلاعات منفی واقفند. تحقیقات آکادمیک علاوه بر نشان دادن این مکانیزم به یافته‌هایی چون بهبود قراردادهای بین بنگاه‌ها و مدیران، کاهش فساد اداری و مالی و همچنین افزایش شفافیت حسابداری در نتیجه وجود تهدید فروشندگان استقراضی دست یافته‌اند. طنز کنایه‌آمیز در اینجاست که اگرچه فروشندگان استقراضی از کاهش قیمت سود می‌برند، ولی وجودشان رفتار مدیران را به گونه‌ای متاثر می‌سازد که به اخذ تصمیماتی در جهت افزایش ارزش ذاتی سهام منجر خواهند شد.
مانند هر نهاد مالی دیگر، تنظیم دقیق قواعد ناظر بر فروش استقراضی برای جلوگیری از رفتارهای سودجویانه مخرب و ناعادلانه و همچنین جلوگیری از ریسک‌پذیری بیش از حد سرمایه‌گذاران ضروری است. در بازارهای مالی بالغ، افرادی که به دلیل دسترسی به رانت اطلاعاتی می‌توانند بدون بررسی‌های کارشناسی هزینه‌بر به اطلاعات منفی در مورد شرکت‌ها یا بازار دست یابند، از فروش استقراضی منع می‌شوند. برای مثال، مدیران شرکت‌ها، اعضای هیات مدیره، بازرسان مالیاتی و... اجازه فروش استقراضی شرکت‌هایی که در آن مشغول به کار هستند یا با آنان مرتبطند را ندارند. به‌طور مشابه، فروش استقراضی برای افرادی که به دلیل مناصب سیاسی‌شان به رانت اطلاعاتی دسترسی دارند، ممنوع است. همچنین صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌هایی که از محل سرمایه‌های خرد یا سپرده مشتریان در بازار سهام سرمایه‌گذاری می‌کنند از فروش استقراضی محروم می‌شوند چرا که ممکن است به دلایلی چون خطاهای محاسباتی، مشتریان و سپرده‌گذاران خود را با ریسک بالا مواجه کنند. علاوه بر این، بازارهای مختلف محدودیت‌های ویژه و عمومی دیگری را نیز بر فروش استقراضی اعمال می‌کنند. برای مثال، در بازارهای آمریکا، چنانچه قیمت کاهش بیش از ۱۰ درصد را در یک روز تجربه کند، از لحظه ورود بازده به کانال منفی ۱۰ درصد تا پایان روز کاری بعد، فروش استقراضی با محدودیت جدی مواجه می‌شود. در مجموع، هرچند متخصصان بازارهای مالی فروش استقراضی را به‌عنوان ابزاری مهم برای کارآیی بازار توصیه می‌کنند، ولی بر نظارت دقیق و اعمال قواعدی ناظر بر مبادلات عادلانه، غیررانتی و متضمن ثبات بازار نیز تاکید دارند.
بدون شک، سیاست‌گذاران بازار سرمایه کشور بر اهمیت جلوگیری از تلاطم در بازار بورس واقف هستند. فراز و فرودهای ماه‌های اخیر در بازار سهام ایران این سوال را مطرح می‌کند که آیا بازار سرمایه کشور ممکن است با بهره‌گیری از ابزارهای مبادلاتی مانند فروش استقراضی از ثبات بیشتری بهره گیرد؟ به‌طور خاص، آیا فعالیت فروشندگان استقراضی می‌تواند بر افزایش هیجانی قیمت‌ها در زمان خوش‌بینی بازار لگام زده تا شاید بازار از ریزش‌های ناگهانی ارزش، پس از صعودهای بی‌مبنا، مصون بماند؟ طراحان بازارهای مالی کشور می‌توانند با یادگیری از تجربه بازارهای مالی بالغ، پاسخ به چنین سوالاتی را بیابند. بر اساس اطلاعات نگارنده، در بازار سرمایه ایران به جای فروش استقراضی رایج، دو الگوی «خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف» و «خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی» در دسترس هستند. با توجه به پیچیدگی‌های مترتب به اجرای این الگوهای جایگزین مشخص نیست که این الگوها چالاکی لازم برای کمک به اصلاح قیمت‌ها را دارا باشند. آیا شرکت‌های صاحب‌نام سرمایه‌گذاری که مهارت لازم برای تشخیص ارزش ذاتی بنگاه‌های اقتصادی را دارند در این عرصه فعالند؟ آیا مبادلات مبتنی بر این دو الگو سهم قابل توجهی از مبادلات روزانه بازار سرمایه را پوشش می‌دهند؟ اگر جواب به این سوالات منفی است، لازم است منافع فراوان ناشی از مجاز شمردن فروش استقراضی عادلانه و غیررانتی برای قانون‌گذاران بیش از پیش روشن شود تا بازار سرمایه کشور با چالاکی بیشتر به سمت قیمت‌های کارآ همگرا شود.
