تحلیل بنیادی سرمایه‌گذاری رنا - ۷ دی ۹۲
شروین شهریاری* *درخواست از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت سهام شرکت سرمایه‌گذاری رنا و آینده آن ارائه کنید.
پاسخ: سرمایه‌گذاری رنا تنها هلدینگ صنایع خودرو در بورس تهران است که ۸۰ درصد از سرمایه‌گذاری‌های خود را در گروه خودرو و ساخت قطعات متمرکز کرده است. بر‌اساس آخرین صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها (در تاریخ ۳۰ آذر ۹۲)، بزرگ ترین بخش سرمایه‌گذاری‌های بورسی شرکت (۹۰ درصد از کل) به سهام سایپا و ایران خودرو اختصاص دارد، به طوری که ۶۷۵ میلیارد تومان از مجموع ارزش بازار ۷۵۲ میلیارد تومانی سرمایه‌گذاری‌های بورسی در «خساپا» (۴۷۰ میلیارد تومان) و «خودرو» (۲۰۵ میلیارد تومان) متمرکز شده است.
پاسخ: سرمایه‌گذاری رنا تنها هلدینگ صنایع خودرو در بورس تهران است که ۸۰ درصد از سرمایه‌گذاری‌های خود را در گروه خودرو و ساخت قطعات متمرکز کرده است. بر‌اساس آخرین صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها (در تاریخ ۳۰ آذر ۹۲)، بزرگ ترین بخش سرمایه‌گذاری‌های بورسی شرکت (۹۰ درصد از کل) به سهام سایپا و ایران خودرو اختصاص دارد، به طوری که ۶۷۵ میلیارد تومان از مجموع ارزش بازار ۷۵۲ میلیارد تومانی سرمایه‌گذاری‌های بورسی در «خساپا» (۴۷۰ میلیارد تومان) و «خودرو» (۲۰۵ میلیارد تومان) متمرکز شده است.
شروین شهریاری* *درخواست از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت سهام شرکت سرمایه‌گذاری رنا و آینده آن ارائه کنید.
پاسخ: سرمایه‌گذاری رنا تنها هلدینگ صنایع خودرو در بورس تهران است که ۸۰ درصد از سرمایه‌گذاری‌های خود را در گروه خودرو و ساخت قطعات متمرکز کرده است. بر‌اساس آخرین صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها (در تاریخ ۳۰ آذر ۹۲)، بزرگ ترین بخش سرمایه‌گذاری‌های بورسی شرکت (۹۰ درصد از کل) به سهام سایپا و ایران خودرو اختصاص دارد، به طوری که ۶۷۵ میلیارد تومان از مجموع ارزش بازار ۷۵۲ میلیارد تومانی سرمایه‌گذاری‌های بورسی در «خساپا» (۴۷۰ میلیارد تومان) و «خودرو» (۲۰۵ میلیارد تومان) متمرکز شده است. در دو ماه گذشته و پس از پدیدار شدن چشم‌انداز تحولات مثبت سیاسی، سهام خودروسازان مورد اقبال گسترده‌ای قرار گرفته اند و از همین رهگذر «ورنا» نیز رشد قیمتی ۵۰ درصدی را به ثبت رسانده است. برای ارزش‌گذاری سهام شرکت مطابق روش معمول شرکت‌های هلدینگ از روش برآورد NAV استفاده می‌کنیم که محاسبات آن در جدول نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:
۱- رقم حقوق صاحبان سهام از گزارش نه ماهه حسابرسی نشده (منتهی به ۳۱ خرداد ۹۲) استخراج شده است.
۲- ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها بر اساس اطلاعات صورت وضعیت پرتفولیو در تاریخ ۳۰ آذر ۹۲ درج شده است. در خصوص سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی، ارزش بازار آنها معادل بهای تمام شده لحاظ شده که با توجه به ترکیب آنها برآوردی مناسب به نظر می‌رسد. بزرگترین سرمایه‌گذاری خارج بورسی رنا (که ۲۵ درصد پرتفولیوی
غیر بورسی را به خود اختصاص داده است) ۹۸ درصد از سهام شرکت توسعه سرمایه رادین با بهای تمام شده ۴۳۴ میلیارد ریال است. این شرکت مالک ۶/۶ درصد سهام سایپا به قیمت تمام شده هر سهم ۴۰۵۳ ریال است که این سرمایه‌گذاری را با اخذ تسهیلات مالی سنگین ۲۴ درصدی از شرکت سرمایه‌گذاری سایپا انجام داده و برای کاهش ارزش آن نیز ذخیره‌ای در حساب‌ها منظور نکرده است. توجیه این سرمایه‌گذاری و نحوه تسویه تسهیلات مالی ۲۰۰ میلیارد تومانی و بدهی ۱۰۰ میلیارد تومانی به شرکت
شاسی‌ساز (بابت اقساط خرید سهام سایپا) محل تردید است.
۳- با توجه به محاسبه ارائه شده مشخص می‌شود که P/NAV کنونی سهام شرکت در محدوده ۱۷/۱ قرار دارد که به معنای بالاتر بودن قیمت سهام از خالص ارزش دارایی‌ها است. در این میان، اگر برای مالکیت ۷/۱۷ درصدی سایپا در پرتفولیوی شرکت (که معادل یک عضو هیات مدیره است) مطابق با عرف بازار ۲۰ درصد ارزش افزوده نسبت به قیمت روز (۲۳۳ تومان) در نظر بگیریم، باز هم به رقم ۱۶۰ تومان به ازای هر سهم برای محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها می‌رسیم که از قیمت سهم در پایان هفته گذشته (محدوده ۱۷۰ تومان) کمتر است. به این ترتیب می‌توان گفت بازار در شرایط کنونی خوش بینی زیادی نسبت به احتمال افزایش قیمت سهام شرکت‌های سرمایه پذیر را در نرخ روز سهام «ورنا» منعکس کرده است که درصورت عدم تحقق آنها در عمل، اصلاح قیمت سهام این شرکت تا سطح میانگین شرکت‌های مشابه (P/NAV= ۰/۸) از سناریوهای محتمل خواهد بود.
۳- بر اساس آخرین صورت‌های مالی حسابرسی شده (منتهی به ۳۰ اسفند ۹۱) شرکت سرمایه‌گذاری رنا در حساب شرکت اصلی بیش از ۲۵۵ میلیارد تومان به شرکت سرمایه‌گذاری سایپا بدهکار است که بر اساس قرارداد فی مابین (همچون شرکت سرمایه پذیر رادین) ماهانه دو درصد کارمزد تامین مالی برای آن محاسبه و در حساب‌ها منظور می‌شود. به عبارت دیگر، برای کل گروه (رادین +شرکت اصلی) از محل این تسهیلات (که رقم مجموع آن بیش از ۴۵۰ میلیارد تومان است) در حال حاضر سالانه بیش از ۱۰۸ میلیارد‌تومان، هزینه تعلق می‌گیرد. همچنین بدهی ۳۹۰ میلیارد تومانی به تامین اجتماعی عمدتا بابت خرید سهام سایپا در صورت‌های مالی شرکت اصلی خود‌نمایی می‌کند. با عنایت به زیان ده بودن عمده شرکت‌های سرمایه‌پذیر و عدم امکان تقسیم سود ایران خودرو و سایپا در سال ۹۳، چشم انداز خروج رنا از بحران بدهی‌های مزبور و بازگشت به شرایط عادی مبهم به نظر می‌رسد. در این میان، فروش بلوک ۱۱/۳ درصدی سهام ایران خودرو شاید بتواند به عنوان تنها راهکار باقیمانده برای رنا مطرح شود که در همین راستا این بلوک برای روز
۱۱ آذر ماه آگهی شد اما بعدا شرکت انصراف خود را از فروش آن اعلام نمود. با این حال، «ورنا» حدود دو درصد از سهام
ایران خودرو را به صورت خرد در ماه آذر در بورس به فروش رسانده که در صورت تداوم می‌تواند به عنوان چاره کار نهایی جهت اصلاح ساختار مالی شرکت مد‌نظر قرار گیرد.
۴- سرمایه‌گذاری رنا، زیان خالص هر سهم خود برای سال مالی منتهی به ۳۱ شهریور ۹۲ و ۹۳ را به ترتیب ۲۷ و ۱۲۵ ریال اعلام نموده است. با توجه به تعلق هزینه مالی بسیار سنگین ۱۳۰ میلیارد تومانی در این دو سال به شرکت اصلی و عدم تقسیم سود شرکت‌های سرمایه‌پذیر به دلیل وجود زیان انباشته، دست یابی به سود خالص در دو مجمع سالانه آتی رنا (که احتمالا در دی‌ماه امسال و سال آینده برگزار می‌شوند) از احتمال کمی برخوردار است. به این ترتیب، هر گونه بهبود معنادار در وضعیت واقعی مالی شرکت را می‌توان منوط به گذشت زمان (بیش از یک سال) و ایجاد تحول در سودآوری صنعت خودرو دانست. در حال حاضر مسائلی نظیر تسهیلات مالی انباشته سنگین، بدهی معوق به
قطعه‌سازان، سرمایه در گردش منفی و افت قابل ملاحظه تقاضای مصرفی از جمله چالش‌های مهمی هستند که ایران خودرو و سایپا با آن دست و پنجه نرم می‌کنند و بعید است در غیاب کمک‌های مستقیم دولتی قادر بر حل آنها باشند. از این رو تعقیب دقیق شرایط در صنعت خودرو به ویژه احتمال تزریق نقدینگی از سوی دولت یا بانک مرکزی به خودروسازان شاید مهم‌ترین تحولی باشد که سهامداران سرمایه‌گذاری رنا برای ترسیم افق روشن برای سهام خود باید به دنبال تحقق آن باشند.
Shervin.shahriari@turquoisepartners.com*
ارسال نظر