نسخه «چینی» در معاملات سهام

حسام حسینی/ کارشناس بازار سرمایه نسبت‌های معوج P/ NAV (گاهی هزار درصدی)، رشدهای چند صد درصدی بدون پشتوانه، حجم معاملات غیرعادی، نوسانات نامتعارف طی یک روز و... همه بخشی از ویژگی‌های بارز سهام بازار پایه است. بازاری فرعی در فرابورس برای درج شرکت‌های ورشکسته و در حال انحلال یا شرکت‌های ضعیفی که واجد پذیرش در بازارهای بالاتر نیستند، اما ظاهرا این بازار فرعی که علی القاعده باید محلی برای انتقال مالکیت باشد، آنچنان به سبب عدم‌وضع قاعده بازی صحیح، مورد استقبال واقع شده که گویی اغلب فعالان خرد، بازارهای اصلی را رها کرده و جملگی با هجوم تقاضایشان این بازار فرعی را تبدیل به بازار اصلی کرده و زمین اصلی جولان معاملات قرار داده‌اند! به زبان دیگر بورس اوراق بهادار در حال تغییر ماهیت به بورس اوراق بی‌بها خواهد بود.

بر این اساس ارزش بازار پایه فرابورس از ابتدای سال‌جاری تا اوایل شهریورماه، رشد ۹۳ درصدی را تجربه کرده که بیش از ۲ برابر رشد ۴۳ درصدی ارزش بورس است. این اعوجاج ذائقه فعالان و بازیگران بورسی تا جایی پیش رفته که ارزش معاملات یک شرکت در حال انحلال و ورشکسته چند  برابر شرکت بزرگ فعال در بورس تهران رشد کرده است.

از سوی دیگر آمارها نشان می‌دهد که از ابتدای سال میلادی جاری تا پایان ماه جولای در بورس اصلی تورنتو(TSX) ارزش معاملاتی قریب به ۹۸۰ میلیارد دلار ثبت شده که این رقم در بورس فرعی (TSXV) تنها ۱۰ میلیارد دلار است. حال آنکه تعداد سهام پذیرش شده بازارفرعی ۱۷۰۰شرکت و تعداد سهام پذیرش شده بازار اصلی ۱۵۶۰ شرکت است. در واقع بازار اصلی بیش از ۱۰۰ برابر پویاتر از بازار فرعی است. همین قیاس برای بورس تهران در ماه گذشته براساس حجم معاملات ۶/ ۵ هزار میلیاردی بازار پایه فرابورس و حدود ۵/ ۲۱ هزار میلیاردی بورس تهران و تعداد سهام درج و پذیرش شده حکایت از پویایی ۵۰ برابری بازار پایه ما نسبت به بورس فرعی کانادا دارد. این عطش سهامداران خرد برای خرید سهام بازار پایه بیشتر شبیه نسخه چینی ورود سهامداران خرد به بازارهای سرمایه است تا نسخه کشورهای پیشرفته که تناسب عقلانی بین شرایط بازارهای اصلی و فرعی حاکم است؛ به‌طوری‌که در فاصله سال‌های ۲۰۱۵-۲۰۱۴ بورس چین با ورود ۴۰ میلیون سهامدار جدید به این بازار رشد بیش از ۱۰۰ درصدی را تجربه کرد و در فاصله کوتاهی با معکوس شدن روند، تقریبا تمام این رشد در فاصله چند هفته پس داده شد. این تصویر احتمالا تصویر بهتری برای تشبیه بورس تهران و پذیرایی بازار سرمایه از سرمایه‌های خرد جدید باشد.

متاسفانه در بازار سرمایه کشور ما به‌دلیل عدم‌ایجاد فرهنگ مناسب سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری، این احساس به سهامداران خرد القا شده که حتما خود باید آستین بالا زده و به معامله بپردازند، که این ورود سهامداران خرد و کم تجربه اغلب سبب بروز چنین رفتارهای هیجانی در بورس تهران نیز شده است. در مقطع فعلی، مجموع ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام کمتر از ۴ هزار میلیارد تومان است که به معنی بازیگری محدود و کمتر از ۳/ ۰درصدی این صندوق‌ها از کیک ۱۴۰۰ هزار میلیاردی بازار سرمایه کشور است. این در حالی ‌است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در بورس آمریکا حدود ۲۵ درصد بازار را در ید خود دارند. از آنجا که اغلب مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری افرادی مسلط به مباحث مالی بوده، به‌کارگیری سرمایه‌ها در صندوق‌های سرمایه‌گذاری آثار و نتایج متفاوت‌تری در بلوغ رفتار بازار سرمایه نسبت به به‌کارگیری مستقیم سرمایه توسط سهامداران خرد خواهد داشت.  از سوی دیگر در حالی سازمان بورس اوراق بهادار در سال ۱۳۹۵ قوانین جدیدی برای بازار پایه فرابورس وضع کرد که این قوانین به مذاق فعالان بورسی چنان خوش آمد که از زمان ابلاغ آن بخشنامه تاکنون، رفتارهای غیرنرمال سبب شکل‌گیری قیمت‌های غیرمتعارف نیز در این بازار شده است و نهایتا به جایی رسیده‌ایم که اجرای قوانین جدیدی که بتواند عقلانیت را بر این بازار حاکم کند، بسیار دردناک خواهد بود. در واقع انحراف قیمتی شدید در این بازار سبب اعوجاج انتظارات فعالان از نهاد قانون‌گذار نیز شده است و با گذشت زمان و درگیر شدن قشر بیشتری از سهامداران در این بازار، طیف بزرگ‌تری از فعالان بازار سرمایه اقداماتی که در جهت بازگرداندن عقلانیت بر این بازار می‌شود را برنمی‌تابند.

اما بررسی قوانین جدید نیز خالی از لطف نیست. قوانین جدید بازار پایه که در اسفند ۹۷ ابلاغ شد و البته اجرا نشد، عمدتا بر نحوه تقسیم‌بندی این بازار به زرد و نارنجی و قرمز و نحوه معاملات اشاره دارد؛ به‌طوری‌که دامنه نوسان در حد یک ریال محدود شده و تنها در حراج‌های پایانی که روزهای محدودتری نیز انجام می‌شود، دامنه نوسان می‌تواند بدون محدودیت باشد. در روزهای اخیر بخشنامه اسفند ۹۷ جای خود را به بخشنامه جدیدی می‌دهد که تا حد زیادی در راستای عدم‌محدودیت در خرید و ایجاد محدودیت در فروش قدم برداشته است! در این بخشنامه دامنه نوسان برای تابلوی زرد ۳ درصد، نارنجی ۲ درصد و قرمز یک درصد است که محدودیت کمتر نسبت به دامنه یک ریالی دارد. از سویی امکان حراج پایانی در دو برابر دامنه نوسان نیز وجود دارد. به این ترتیب می‌توان گفت در مجموع سهام بازار پایه که اتفاقا تراکم بیشتری در تابلوی زرد دارند، شاهد محدودیت قابل‌توجهی در معاملات نسبت به سهام بازار بورس و فرابورس نخواهند بود. نکته جالب اینکه در بخشنامه جدید امکان بازارگردانی (طبیعتا توسط اشخاص حقوقی) نیز افزوده شده و البته قسمت تاسف‌برانگیز این بخشنامه جدید، محدود کردن سهامداران عمده در فروش سهام خود است. در متن بخشنامه جدید آمده است: آن دسته از سهامداران عمده که مالکیت بیش از ۲۵درصد در سهام یک ناشر را دارند، برای فروش بیش از ۲ درصد سهام خود نیازمند اخذ تاییدیه از کمیته درج خواهند بود. همچنین سهامدارانی که بین یک تا ۲۵ درصد مالکیت را دارند برای هر میزان فروش نیازمند اخذ تاییدیه هستند.

باید عنوان کرد که با توجه به روحیه حاکم بر بازار پایه، به‌نظر می‌رسد هر گونه محدودیت در آینده تبدیل به ابزاری برای سوء استفاده از آن خواهد شد. به‌نظر می‌رسد به‌جای آنکه به‌دنبال انواع ابزارها و بخشنامه‌ها برای محدودیت یا رفع محدودیت در جهت حاکم کردن رفتار عقلایی بر این بازار باشیم، بهتر است قوانینی وضع شود که شرکت‌هایی که حداقل شرایط را رعایت نمی‌کنند یا برای مدت طولانی از قوانین تخطی می‌کنند، پس از یک سازوکار به‌طور کامل از بورس اخراج شوند و دفاتر اسناد رسمی پذیرای سهامداران برای انتقال اوراق باشند. هیچ جای دنیا بازارهای سرمایه گورستانی برای شرکت‌های متوقف و ورشکسته ایجاد نمی‌کند و اغلب شرکت‌هایی که دوران حیات آنها به هر دلیلی سر می‌رسد، پس از افول از بازارهای اصلی به فرعی، در صورت نداشتن شرایط بازارهای فرعی نیز نهایتا به‌طور کلی لغو پذیرش می‌شوند. شاید همین رویه نیز برای بورس وطنی ما بهترین نسخه درمان باشد که حداقل‌هایی در نظر گرفته شود و شرکت‌هایی که این حداقل‌ها را نمی‌توانند اخذ کنند، نهایتا از بازار سرمایه لغو پذیرش(یا لغو درج) شوند.