تامین منابع در عرضه اولیه

حسن کاظم‌زاده کارشناس بازار سرمایه یکی از اصلی‌ترین کارکردهای بازار سرمایه تامین مالی شرکت‌های تولیدی، خدماتی و... است. در سال‌های گذشته انواع روش‌های تامین مالی مبتنی بر بدهی یا حقوق مالکانه از طریق بازار سرمایه کشور به کار گرفته شده و سالانه رشد قابل توجهی هم از جهت تنوع ابزارها و روش‌ها و هم از نظر حجم مبالغ تامین شده، صورت گرفته است. در حال حاضر تقریبا تمام تامین مالی مبتنی بر حقوق مالکانه از طریق افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل مطالبات و آورده نقدی سهامداران موجود انجام می‌شود. این در حالی است که در اکثر کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه افزایش سرمایه شرکت از طریق انتشار سهام جدید و واگذاری آنها به همراه با صرف به سهامداران موجود یا سایر سهامداران صورت می‌گیرد. از طرف دیگر معمولا اولین حضور و عرضه اولیه سهام در بازارهای سرمایه پیشرفته به صورت فروش سهام جدید و به نوعی افزایش سرمایه به صورت صرف سهام انجام می‌پذیرد.

به عبارت ساده در این روش سهامداران شرکت‌های پذیرفته شده در بورس یا در شرف پذیرش، در مجمع فوق‌العاده تصویب می‌کنند که در افزایش سرمایه حق تقدم را از خود سلب و سهام جدید منتشره را به ارزشی بالاتر از ارزش اسمی به دیگران واگذار و منابع مالی جمع‌آوری شده از محل این واگذاری شامل ارزش اسمی سهام به‌علاوه صرف مازاد بر ارزش اسمی را به سرمایه خود اضافه کنند و در نهایت نیز مطابق برنامه مدنظر صرف مصارف مشخص شده کنند.

در بسیاری از موارد ارزش بازار یک شرکت از ارزش اسمی آن فاصله قابل توجهی پیدا می‌کند و سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه علاقه به خریداری سهام بیشتری از شرکت دارند. به این ترتیب شرکت‌ها می‌توانند از فرصت به وجود آمده جهت تامین مالی مصارف موردنظر خود استفاده کنند. با استفاده از این روش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس می‌توانند به سرعت به منابع مالی موردنیاز خود دسترسی پیدا کرده و در ایام رونق بورس که بعضا تعداد سهام موجود پاسخگوی تقاضای سرمایه‌گذاران نیست به تقاضای آنها پاسخ دهد.

یکی از مشکلاتی که عرضه اولیه سهام به شکل رایج در بازار سرمایه کشور ایجاد می‌کند این است که منابع ناشی از واگذاری سهام در روز عرضه و در ایام پس از آن در اختیار سهامداران واگذار کننده قرار می‌گیرد و عملا منافعی برای شرکت پذیرفته شده به دنبال ندارد. به این ترتیب به جای اینکه عرضه اولیه محلی برای تامین مالی شرکت‌های در شرف پذیرش یا تازه پذیرش شده باشند، زمینه برای فروش سهام از طرف سهامداران قبلی و خروج منابع ایجاد می‌کند.  از طرف دیگر به دلیل اینکه معمولا بخشی کوچکی از سهام موجود شرکت پذیرش شده در عرضه اولیه واگذار می‌شود، تعداد کم سهام در دسترس باعث به‌وجود آمدن عطش خرید شده و ممکن است قیمت سهام را دچار حباب کند. مشکل دیگر نگرانی نهاد ناظر در اجازه به سهامداران عمده قبلی برای فروش سهام بیشتر است، چون این نگرانی وجود دارد که سهامداران عمده قبلی با فروش سهام به منابع مالی قابل توجهی دسترسی پیدا کنند که هیچ منافعی برای شرکت ندارد و به نوعی شرکت دچار بحران حاکمیت شرکتی شود. این نگرانی‌ها باعث می‌شود نهاد ناظر، در مواقع بسیاری نسبت به مجوز واگذاری سهام بیشتر از سوی سهامداران عمده قبلی با رویکرد محدودکننده برخورد کند و در نتیجه عطش سرمایه‌گذاران برای خرید سهام اندک قابل معامله به شدت افزایش یابد. این وضعیت در شرکت‌هایی که ارزش اسمی و ارزش بازار به نسبت کوچک یا حتی متوسط دارند نگرانی‌های بیشتری ایجاد می‌کند. این رونق، همچون بازار دو سال گذشته، در بعضی مواقع مشکلات زیادی در بازار به‌وجود آورده است. در یکی از موارد اخیر قیمت معاملاتی سهام یک شرکت سرمایه‌گذاری تازه پذیرش شده به چند برابر خالص ارزش دارایی‌های آن رسیده است که یکی از مهم‌ترین دلایل آن تعداد سهام کم معاملاتی است.

به نظر می‌رسد در صورتی که عرضه اولیه سهام شرکت‌ها از طریق افزایش سرمایه از صرف انجام گیرد می‌تواند منافع قابل توجهی برای شرکت‌ها ایجاد کند و از طرف دیگر بسیاری از ناهنجاری‌های معاملاتی را از میان بردارد. بنابراین شرکت در عرضه اولیه منابع مالی قابل توجهی در دسترس خواهد داشت که می‌تواند از آن برای توسعه فعالیت‌های یا ایجاد خطوط درآمد جدید استفاده کند و منابع جمع‌آوری شده از سهامداران جدید در داخل شرکت قرار گیرد که خود آن باعث تقویت شرکت و ایجاد منافع آتی برای همه سهامداران شود. از طرف دیگر تعداد سهام قابل معامله برای سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد که خود آن بسیاری از ناهنجاری‌های رفتار قیمت سهام را کاهش می‌دهد و سرمایه‌گذاری در سهام با منطق سرمایه‌گذاری قوی‌تری صورت می‌پذیرد. همچنین صرف نسبت به ارزش اسمی سهام هر میزان در فرآیند عرضه اولیه افزایش یابد تمامی آن صرف تبدیل به منابع توسعه شرکت می‌شود.

این مساله را نیز باید در نظر داشت که ممکن است نگرانی نسبت به کشف قیمت منصفانه در فرآیند سهام جدید شرکت به‌وجود آید و توافقی بین ارکان درگیر در عرضه اولیه سهام و شرکت و صاحبان سهام قبلی به‌وجود نیاید. به نظر می‌رسید برای رفع این چنین موانعی، می‌توان به عنوان تعریف دوره گذار، راهکار میانی پیشنهاد کرد به این صورت که فرآیند عرضه اولیه سهام شرکت به شکل فعلی صورت پذیرد و پس از کشف قیمت و ایجاد تعادل در قیمت معاملاتی شرکت‌ها ملزم به افزایش سرمایه از محل صرف و انتشار سهام جدید در مهلتی مشخص (به طور مثال ۶ ماه) پس از عرضه اولیه سهام شوند. از این طریق فرآیند کشف قیمت منصفانه به صورت سابق طی شده و در کنار آن شرکت‌های پذیرفته شده می‌توانند روی تامین مالی مبتنی بر حقوق مالکانه مطمئن در زمان مشخصی حساب کنند.

به این ترتیب یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه مبنی بر تامین مالی، خصوصا تامین مالی مبتنی بر حقوق مالکانه امکان‌پذیر می‌شود. این در حالی است که به طور کلی تامین مالی مبتنی بر حقوق مالکانه در بازار سرمایه ایران و حتی در کل بازار مالی ایران بسیار ناکام و کم‌فروغ مانده است و پیشرفت قابل اعتنایی نداشته است. در کنار آن انتظار می‌رود از این طریق معاملات سهام تازه وارد بازار سرمایه به‌دور از هیجان و براساس منطق عقلایی بازار صورت پذیرد.