سرنوشت «پول داغ»
نسبت قیمت به درآمد (P/ E) بازار که هم اکنون در محدوده ۷/ ۶ واحد است، ۲۵درصد بالاتر از میانگین ۱۰ ساله آن قرار گرفته است. در صورتی که این نسبت را به تنهایی معیار بررسی قرار دهیم، از «گرانی» نسبی کلیت بازار حکایت می‌کند.
حال اگر اندکی عمیق‌تر شویم و بازار سهام را به دو بخش «شرکت‌های بزرگ» (شرکت‌های با ارزش بازار بیش از ۱۳ هزار میلیارد تومان) و «شرکت‌های کوچک و متوسط» (شرکت‌های با ارزش بازار کمتر از ۱۳ هزار میلیارد تومان) تقسیم کنیم، به تغییرات هشداردهنده‌ای در ارزش‌گذاری این دو بخش برمی‌خوریم. فاصله نسبت قیمت به درآمد «سهام بزرگ» و «سهام کوچک و متوسط» که در نیمه دوم سال ۱۳۹۷ به‌صورت میانگین، تنها ۴/ ۰ واحد بود؛ در نیمه دوم سال ۱۳۹۸ به ۸/ ۲ واحد رسید و از اوایل اسفند سال گذشته تا کنون به بیش از ۶ واحد رسیده است.
نگاهی به تاریخ معاملات بازارهای سهام در دنیا نشان می‌دهد شرکت‌های «کوچک» با مشخصه‌های «رشدی» همواره نسبت قیمت به درآمد بیشتری در مقایسه با همتایان «بزرگ» و «باثبات» خود گرفته‌اند. این مقوله درخصوص بازار سهام ایران نیز می‌تواند صادق باشد. اما باید توجه داشت که ورود بیش از ۱۵ هزار میلیارد تومان سرمایه افراد حقیقی و رشد قابل توجه بخش کوچک و متوسط بازار طی سه ماه گذشته، به قدری سریع بوده که نمی‌توان تصور کرد «ارزندگی» محرک رشد این بخش از بازار سهام بوده است.
نرخ بهره واقعی منفی و پدیده پول داغ
تلاش‌های سیاست‌گذار پولی برای پایین ماندن نرخ بهره در سال‌های اخیر به همراه رشد چشم‌انداز تورمی، مدت‌هاست که نرخ بهره واقعی (نرخ بهره اسمی منهای تورم) را در محدوده منفی نگاه داشته است. «پول داغ» پدیده‌ای است که در چنین شرایطی رخ می‌دهد و نگهداری ریال را از نظر اقتصادی به‌صرفه نمی‌کند. پرواضح است که جریان نقدینگی افراد حقیقی به سوی بازار سهام، معلول متغیرهای کلان اقتصادی است و تا تغییر معنی‌داری در آنها رخ ندهد، معکوس نخواهد شد. انتظار می‌رود چشم‌انداز تورمی، حداقل به اندازه نرخ رشد نقدینگی (۲۵ تا ۳۰ درصد) باقی بماند. عدم تغییر در نرخ بهره اسمی نیز مورد انتظار است که این دو، نرخ بهره واقعی را در محدوده فعلی و پول را همچنان «داغ» نگه خواهد داشت. ضمنا، مقایسه ضریب نفوذ نسبی بازار سهام ایران با کشورهایی که بازار سرمایه در آنها به بلوغ رسیده، نشان می‌دهد پتانسیل جذب افراد و سرمایه سرانه بیشتری در ادامه راه وجود دارد.
بازار سهام به کدام سو می‌رود؟
دو سناریوی قابل دسترسی برای بازار سهام در سال ۱۳۹۹ وجود دارد که بر اساس احتمال وقوع، از زیاد به کم مرتب شده‌اند:
۱- بالا ماندن چشم‌انداز تورمی، تداوم کاهش ارزش ریال و عدم تغییر در سیاست‌گذاری پولی. در چنین شرایطی انتظار می‌رود رشد بازار سهام در سال‌جاری نیز تداوم پیدا کند، مسیری پرنوسان و صعودی که نه به‌دلیل «ارزندگی»، بلکه به‌دلیل افت ارزش پول ملی، ماهیت نقدشونده و سیال بازار سهام و پدیده پول داغ رقم خواهد خورد. رشد ایده‌آل بازار در شرایطی رخ خواهد داد که «فروش» شرکت‌ها زیر فشارهای تحریم، حداقل در سطوح میانگین سال گذشته حفظ شود. به این ترتیب، پول هوشمند نیز حامی بازار خواهد بود و از نوسانات هیجانی در آن خواهد کاست.
۲- کاهش چشم‌انداز تورمی، تقویت نسبی ارزش پول ملی و عدم تغییر در سیاست‌گذاری پولی. در این سناریو احتمال معکوس شدن جریان سرمایه افراد حقیقی به‌عنوان مهم‌ترین حامی بازار سهام طی دو سال گذشته، قوت پیدا می‌کند. بازارها پرنوسان خواهند بود و فاصله نسبت به درآمد «سهام بزرگ» و «سهام کوچک و متوسط» به سمت میانگین بلندمدت کاهش پیدا خواهد کرد. اما سهام سودآور، باکیفیت و ارزنده، جذابیت سرمایه‌گذاری خود را در مقایسه با سایر بازارهای موازی حفظ خواهند کرد.
رویکردی کم‌ریسک اما پربازده
نکته مشترک در هر دو سناریوی بالا، جذابیت نسبی سرمایه‌گذاری در سهام سودآور و با کیفیت بازار است. اگر چه نگاهی تاریخی به نسبت قیمت به درآمد بازار حکایت از گرانی نسبی در بازار سهام دارد، اما هنوز سهم‌هایی سودآور و باکیفیت با نسبت قیمت به درآمد کمتر از ۵ - بعد از فصل مجامع - وجود دارند که با دید بلندمدت، پتانسیل بازدهی بیش از نرخ بهره بانکی را در پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند. نکته مهم دیگر در انتخاب سهام طی سال‌جاری، توجه بیشتر به مقوله «بازدهی متناسب با ریسک» است. با نگرش مدیریت ریسک، اگر فرض کنیم که احتمال وقوع هر کدام از سناریوها بالا ۵۰ درصد باشد، سهام سودآور و باکیفیت پتانسیل ریسک کمتر و بازدهی متناسب بیشتری دارند.
