«دنیای اقتصاد» دستورالعمل استفاده از ظرفیت بازار بدهی را بررسی می‌کند
رهایی از وابستگی در تامین مالی
در شرایط فعلی که اقتصاد ایران بار دیگر در سیبل تحریم‌های آمریکا قرار گرفته است، تنوع‌بخشی به محور اتکای اقتصاد می‌تواند به منزله کاهش احتمال تشدید شوک در بدنه اقتصادی کشور باشد. در حال حاضر شبکه بانکی بیش از ۸۰ درصد از بار تامین مالی کشور را به دوش می‌کشد. وضعیتی که ریسک بالقوه در نظام مالی کشور را به شدت افزایش داده است. یکی از راهکارهای مرسوم برای کاهش چنین ریسکی استفاده از ظرفیت‌های بازار بدهی است. ایجاد امکان برای معامله اوراق بدهی در بازار ثانویه ضمن کاهش ریسک ناشی از تکیه بر تامین مالی بانکی، اثرگذارترین راهکار برای شکل‌دهی به انتظارات عمومی و ایجاد وضعیت ثبات در اقتصادهای توسعه یافته است. به همین دلیل اقتصادهای توسعه‌یافته و در حال توسعه به‌خصوص در دهه اخیر تمرکز ویژه‌ای در بهره‌برداری از این ابزار مالی داشته‌اند. رویکردی که در کنار تنوع‌بخشی به بازیگران «ارزآور» اقتصاد می‌تواند احتمال میرایی موج‌های حاصل از شوک خارجی را به حداکثر برساند. «دنیای اقتصاد» در این گزارش راهکار عملی‌کردن ظرفیت‌های بالقوه بازار بدهی را بررسی کرده است.
آلترناتیو بازار پول
توسعه و تعمیق بازار بدهی را می‌توان به‌عنوان تونل گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازارمحور دانست. ایجاد و توسعه بازار بدهی ضمن افزایش شفافیت در اقتصاد می‌تواند بسترساز اثرگذاری بیشتر سیاست‌های بانک مرکزی و قاعده‌‌مند کردن رفتار پولی دولت شود. افزون بر این با توجه به برداشته شدن بار تامین مالی دولت از روی دوش شبکه بانکی در حضور یک بازار بدهی عمیق، شبکه بانکی توانایی بیشتری در پشتیبانی اعتباری از بخش تولید خواهد داشت.
پس از بحران مالی شرق آسیا در اواخر قرن گذشته وجود یک آلترناتیو برای ایجاد فرصت برای تبدیل سپرده به سرمایه در شرایطی که نظام بانکی دچار اختلال می‌شود، بیش از پیش موردتوجه قرار گرفت. نبود چنین فرصتی به‌عنوان یکی از خلأهای محسوس در تجربه بحران مالی در سال ۲۰۰۸ نیز بیش از پیش بر اهمیت استفاده از این ابزار مالی افزود و تعمیق بازار بدهی در کشورهای مختلف سرعت بیشتری به خود گرفت. به این ترتیب بازار بدهی نه‌تنها به یکی از مهم‌ترین ابزارهای ضد نوسان که به راهنمای اطلاعاتی سیاست‌گذاران پولی در اقتصادهای توسعه‌یافته بدل شد. در حال‌حاضر نرخ سود حاصل از منحنی‌های بازدهی در اوراق بدهی، مهم‌ترین نماگر اقتصادی در سیاست‌گذاری پولی کشورهایی نظیر آمریکا است.
کارکردهای بازار بدهی
منظور از بازار بدهی ساختاری است که در آن اوراق دولتی و غیردولتی، در بازار اولیه منتشر شده و در بازار ثانویه مورد مبادله قرار می‌گیرد. شاید بتوان گفت مهم‌ترین کارکرد بازار بدهی در اقتصاد تامین مالی دولت است. تبدیل بدهی دولت به اوراق و انتشار این اوراق در بازار بدهی، بار تامین مالی دولت را از دوش نظام بانکی برخواهد داشت. افزون بر این بازار بدهی مهم‌ترین بسترساز راه‌اندازی عملیات بازار باز و رهایی از مکانیزم تعیین دستوری نرخ ارز در اقتصاد است. انتشار اوراق بدهی علاوه بر کمک به تامین مالی و مدیریت بدهی‌های دولت و فراهم کردن بستر لازم برای سیاست‌گذاری پولی، منافع جانبی متعددی نیز به همراه دارد که یکی از مهم‌ترین آنها کمک به کشف منحنی بازدهی است. منحنی بازدهی نموداری است که رابطه بین بازده تا سررسید اوراق مختلف را در افق‌های زمانی متفاوت منعکس می‌کند و شیب آن به‌عنوان یکی از مهم‌ترین پارامترها در سیاست‌گذاری پولی مدرن مورد استفاده قرار می‌گیرد. سیاست‌گذار پولی می‌تواند با تغییر حجم اوراق عرضه شده در این بازار، با شکل‌دهی منحنی‌های بازدهی، به انتظارات از وضعیت آتی اقتصاد جهت دهد. بررسی رفتار بازیگران در بازار آتی نیز می‌تواند به‌عنوان یک منبع اطلاعاتی در رابطه با کیفیت و کمیت واکنش بازار به سیاست‌های پولی مورد استفاده قرار گیرد و این اطلاعات می‌تواند به «اعتبار» سیاست‌گذاری پولی بیفزاید. به این ترتیب با راه‌اندازی بازار بدهی ابزار مناسبی برای جهت‌دهی به انتظارات و افزایش اثرگذاری سیاست‌های پولی فراهم خواهد بود. به همین واسطه بازار بدهی عمیق و توسعه‌یافته، همواره به‌عنوان عاملی اثرگذار در تجربه مشترک اقتصادهای موفق از نظر ثبات اقتصادی به‌چشم می‌خورد. کنترل تورم و نوسان‌زدایی از اقتصاد مهم‌ترین هدف سیاست‌گذار پولی است. هدفی که به نظر می‌رسید قبل از بحران مالی سال ۲۰۰۸ راه دستیابی به آن حاصل شده است. اما ایجاد بحران در مراکز اعتبارگشایی و گسترش سریع بحران به تمامی نظام مالی نشان‌دهنده جای خالی یک ابزار مالی مناسب برای کاهش سایه تهدیدکننده خطر تکیه به نظام بانکی بود. در سال ۲۰۰۸ ترکیدن حباب مسکن، باعث تسویه‌نشدن بدهی بسیاری از بدهکاران بانکی به بانک‌ها شد. اعتبارگیرندگان در خیلی از موارد برای دریافت وام وثیقه ملکی ارائه کرده بودند و حالا با ترکیدن حباب هم توان بازپرداخت وام‌ها کاهش یافته بود و هم این وثایق ملکی در بازارها قابلیت نقد شدن نداشتند، در نتیجه بحران بانکی آغاز و خیلی زود به‌صورت یک موج به همه بخش‌های اقتصاد در کشورهای مختلف رسوخ کرد. یکی از راهکارهای ارائه شده برای تکرارنشدن این تجربه تلخ، توسعه و تعمیق بازار بدهی در کشورهای مختلف بود.بازاری که با ایجاد امکان استقراض دولتی و خصوصی از طریق انتشار اوراق هم از بار تامین مالی بانک‌ها بکاهد و هم یک ابزار غیرتورمی برای جبران کسری بودجه دولت‌ها ایجاد کند. به این ترتیب می‌توان بازار بدهی را سلاحی دانست که به بانک‌های مرکزی کمک کرد از دستاورد خود در زمینه ثبات اقتصادی و کاهش تورم دفاع کنند.
افزون بر این اگر فرض کنیم که نقدینگی یک موجودیت قابل «هدایت به سمت بخش تولید» باشد، بدون شک در غیاب یک بازار بدهی، این هدف دست‌نیافتنی خواهد بود. بنابراین در حضور یک بازار بدهی احتمال موفقیت در مدیریت نقدینگی و افزایش دبی جریان نقدینگی به سمت بخش تولید افزایش خواهد یافت.
راه ماهیگیری از بازار بدهی
البته راه‌اندازی بازار بدهی در همه کشورها نیز نتیجه لزوما یکسانی در پی نداشته است. بلکه به نظر می‌رسد تحقق برخی از الزامات به موازات راه‌اندازی و تعمیق بازار بدهی به‌عنوان ابزارهای مکمل نقش زیادی در کارآیی بازار بدهی دارد. بررسی تجربیات بین‌المللی نشان می‌دهد که ایجاد امکان برای ترسیم چشم‌انداز اقتصادی از طریق «ثبات‌بخشی به اقتصاد»، به‌روزرسانی قوانین و مقررات، آزاد‌سازی تدریجی حساب سرمایه و سالم‌سازی نظام بانکی مهم‌ترین مختصات اکوسیستم فعالیت بازارهای بدهی در کشورهای توسعه‌یافته است. افزایش تعداد بازیگران بازار بدهی مهم‌ترین پیش‌شرط تعمیق بازار بدهی است. تجربیات موفق در این زمینه نشان می‌دهد که بازار بدهی در اقتصادهای کمتر توسعه‌یافته عموما از طریق انتشار اوراق دولتی و اوراق شرکت‌های بزرگ فراهم می‌شود اما رفته‌رفته و با بهبود فرآیندهای بوروکراتیک، کاهش هزینه عرضه اوراق و توسعه موسسات سرمایه‌گذاری رفته‌رفته بازیگران بیشتری به ایفای نقش در بازار بدهی پرداخته‌اند. سیاست‌گذاران باید اصطکاک‌های موجود در مسیر نقدشوندگی این اوراق را نیز به حداقل برسانند؛ چرا که نقدپذیری آسان مهم‌ترین شرط افزایش دبی جریان معاملات در بازارهای ثانویه است.
در حضور یک بازار بدهی عمیق، تامین مالی بلندمدت بر دوش بازار بدهی است و بانک‌ها تنها به تامین نقدینگی و اعتبار کوتاه مدت می‌پردازند. این در حالی است که در ایران بیش از ۸۰ درصد بار تامین مالی دولت و بخش خصوصی بر عهده نظام بانکی قرار دارد. بنابراین الگوبرداری از این تجربیات به منظور کاهش سایه ریسک تامین مالی صرف از نظام بانکی در اقتصاد ایران ضروری به نظر می‌رسد. بررسی‌ها همچنین نشان می‌دهد که با معرفی اوراق بدهی پس از سال ۱۳۹۲ بازار بدهی در کشور عمیق‌تر شده است. با این وجود شاخص‌های نمایانگر عمق بدهی در ایران در مقایسه با استاندارهای بین‌المللی فاصله معناداری دارد.
به نظر می‌رسد که بین عمق بازار بدهی و رفتار مالی دولت‌ها رابطه تنگاتنگی وجود دارد. اوراق‌پذیر کردن بدهی‌های دولت ضمن شفاف کردن رفتار مالی، دولت را از بازیگر منتفع از تورم به یک بازیگر متضرر در اثر تورم تبدیل می‌کند. در شرایط فعلی افزایش تورم به معنای کاهش ارزش بدهی دولت به نظام بانکی است، اما با شکل‌گیری بازار بدهی، افزایش تورم به معنای افزایش تعهدات دولت در زمینه تسویه اوراق مصون از تورم است. بنابراین در چنین شرایطی رفتار دولت اثر کمتری بر پایه پولی خواهد داشت. البته در چنین شرایطی نیز ممکن است دولت‌ها تمایل به «بازی پونزی» داشته باشند؛ یعنی بخواهند با انتشار اوراق جدید بدهی گذشته خود را تسویه کنند؛ روندی که باعث تورم مزمن بدهی دولت در طول زمان خواهد شد. در چنین شرایطی ترسیم قاعده مالی و قواعد پایداری مالی می‌تواند به ترسیم خط قرمز برای سوءرفتارهای دولت منجر شود. برمبنای تعریف صندوق بین‌المللی پول «قواعد مالی» به چهار زیرمجموعه «قاعده تراز بودجه»، «قاعده درآمد»، «قاعده مخارج» و «قاعده بدهی» تفکیک‌پذیر است. این قواعد در واقع خطوط قرمزی هستند که محدوده رفتار مالی دولت در زمینه درآمد، هزینه، کسری بودجه و ایجاد بدهی را مشخص می‌کند.
روی دیگر بازار بدهی
با وجود تمام فرصت‌های همراه بازار بدهی، مدیریت نامناسب سازوکار بازار بدهی می‌تواند به جای بروز این فرصت‌ها، ثبات نظام اقتصادی و مالی کشور را تهدید کند. شبکه بانکی یکی از مهم‌ترین بازیگران در فرآیند تعمیق بازار بدهی است. در حال حاضر بخش قابل توجهی از اوراق منتشر شده در کشور که عموما از سوی دولت و شرکت‌های دولتی به انتشار رسیده، از سوی شبکه بانکی کشور تضمین شده است. این موضوع ضمن کاهش فرصت‌ها برای تامین مالی بخش خصوصی می‌تواند در صورت عدم مدیریت صحیح به تورم بدهی بانکی دولت منجر شود. طی سال‌های گذشته نرخ سود در شبکه بانکی در بسیاری مواقع بیشتر از نرخ تورم بوده است. موضوعی که در پژوهش‌های علمی نیز تایید شده است برای مثال بررسی‌های «علی مدنی‌زاده» در رابطه با مقایسه نرخ سود بانکی و نرخ بازده فعالیت‌های اقتصادی نشان می‌دهد که در حال حاضر نرخ بازگشت سرمایه تقریبا در هیچ یک از بخش‌های تولیدی در کشور به اندازه نرخ بهره بانکی نیست. اگر بازار بدهی بخواهد به‌عنوان محل تامین مالی فعالیت‌های تولیدی ایفای نقش کند در این صورت نرخ اوراق منتشر شده در این بازار باید در تطابق با نرخ بازده سرمایه باشد؛ نرخی که احتمالا جذابیتی در مقابل نرخ سود بانکی نخواهد داشت و فروض این اوراق را با تردیدهای جدی روبه‌رو خواهد کرد. از سوی دیگر اگر فروش این اوراق با نرخ سود بالاتر از نرخ بازده سرمایه‌گذاری در فعالیت‌های اقتصادی باشد در این صورت بازپرداخت این اوراق با مشکل مواجه خواهد شد و بنابراین سیاست‌گذاران باید به‌صورت تدریجی و همزمان با تعمیق بازار بدهی، شرایط بازارمحور بودن سود بانکی و تطبیق آن با واقعیت‌های اقتصادی را فراهم کنند. در این رابطه تمرکز بازار بدهی بر انتشار اوراق بدهی دولتی و بازیگردانی شبکه بانکی در ابتدای مسیر شکل‌گیری بازار بدهی می‌تواند بخشی از این تناقض را رقیق‌تر کند. هر گونه برآورد اشتباه در انتشار این اوراق می‌تواند با برهم زدن معادل بودجه‌ای دولت زمینه ساز بیش‌برآوردی درآمدها و در نتیجه افزایش کسری بودجه را نیز فراهم کند. البته برای فرار از این تهدیدها سیاست‌گذار می‌تواند برخی از الزامات را در فرآیند توسعه و تعمیق بازارهای بدهی در دستور کار قرار دهد. تعیین قاعده مالی و الزام دولت به پایبندی به آن، ساز و کار دولتی معتبر در انتظار اوراق بدهی، ایجاد موسسات اعتبارسنجی، استقرار ساز و کار نظارتی در رابطه با عمل به تعهد انتشار‌دهندگان اوراق و هماهنگی بین سیاست‌گذار مالی و پولی در انتشار این اوراق می‌تواند زمینه‌ساز کاهش بسیاری از سوء رفتارهای مالی در بازار بدهی شود. افزون بر این ایجاد نهادهای بازارگردان و تنوع‌بخشی به بازیگران سرمایه‌گذار در نظام بانکی در کنار بهبود رویه‌های بوروکراتیک و حذف موانع در مسیر افزایش نقدپذیری اوراق بدهی نیز می‌تواند با سرعت بخشیدن به فرآیند تعمیق بازار بدهی، ظرفیت‌های این ابزار مالی در اقتصاد را افزایش دهد.
ارسال نظر