مروری بر پیش‌گشایش در بازار سهام
همواره نقدشوندگی سهم یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های سرمایه‌گذاران بوده است. تحقیقات آکادمیک نشان‌دهنده این است که مشکل نقدشوندگی در بازارهای مالی به دلیل دو مساله عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه مشارکت در بازار است. به منظور رفع این مساله برخی از بورس‌های دنیا طرح جمع‌آوری سفارشهای سرمایه‌گذاران، در بازه‌ای قبل از شروع زمان معاملات سهام را تحت عنوان دوره پیش‌گشایش آغاز کردند. یورونکست، بزرگ‌ترین بورس اروپا، یکی از پیشگامان این طرح در ۱۹۸۶ قلمداد می‌شود که با جمع‌آوری سفارش‌ها و اعلان همگانی آن قبل از شروع معاملات، به کم شدن عدم تقارن اطلاعاتی در میان سرمایه‌گذاران اروپایی کمک کرده است. در این نمونه اروپایی، مشابه آنچه در بورس تهران شاهد هستیم، صرفا وجهه اطلاع‌رسانی سفارشهای خرید و فروش سرمایه‌گذاران در زمان پیش‌گشایش مهیا شده بود و عملا امکان معامله واقعی در پیش‌گشایش وجود نداشت. اما امروزه در بورس‌های مهم دنیا، سرمایه‌گذاران با پدیده معاملات قبل از ساعت اصلی بازار و پس از ساعت اصلی بازار سهام در دنیا روبه‌رو هستند.
چنین معاملاتی در غیر از ساعات معاملاتی، اساسا چند پله از هدف اولیه پایه‌گذاری پیش‌گشایش که صرفا ایجاد نقدشوندگی بود پا را فراتر گذاشته است. پیش‌گشایشی که معامله نیز داشته باشد مزایایی دارد. نقدشوندگی، کشف قیمت و محک‌زنی خریدار و فروشنده، جلوگیری از نوسانات هنگام گشایش سهم، تخلیه انرژی سهامداران، امکان جهت دهی به روند آتی سهم و برقراری شفافیت معاملاتی همگی بخشی از مزایای دوره پیش‌گشایش در دنیا قلمداد می‌شود. حتی در بورس‌های کالا دوره پیش‌گشایش طراحی شده تا با مشارکت فعالان بازار و نمایش انتظارات واقعی آنها قیمت روزانه سررسیدهای آتی کشف شود. به‌منظور بهره‌مندی از مزایای دوره پیش‌گشایش، در بورس‌های دنیا محدودیت‌های زیادی از لحاظ قانونی وجود دارد و صرف اینکه سیستم هر سفارشی را قبول کند مجوز گذاشتن هر سفارشی نیست. بنابراین طبیعی است که ناظر بازار و بازرسان بورس با گذاشتن سفارش‌هایی که نشان‌دهنده انتظارات واقعی افراد از بازار نباشد برخورد کنند. سفارش‌هایی که با هدف اصلی دوره پیش‌گشایش منافات دارد و بورس‌های دنیا با آنها برخورد می‌کنند، یکی از دو دسته زیر هستند. دسته اول مشتریانی هستند که قصد دارند با نحوه سفارش گذاشتن خود روند قیمتی مدنظرشان را به بازار القا کنند یا سفارشهای سرخط را مدام ثبت و حذف یا به یکباره حذف کنند، این قبیل کارها مصداق بارز بازارسازی بوده و جرم محسوب می‌شود؛ که قوانین بورسی در دنیا صریحا به مصادیق و مجازات‌های بازارسازی در این مقوله پرداخته است. دسته دوم مشتریانی‌اند که قصد دارند حتما در مرحله پیش‌گشایش سفارش خود را به قیمت تطبیق (مچینگ) انجام دهند؛ لذا سفارشی با قیمت‌های بسیار پایین‌تر یا بالاتر از سرخط (خرید یا فروش) وارد سیستم می‌کنند. این کار نیز به‌طور قانونی مجاز نیست. برای جلوگیری از مختل شدن فرآیند کشف قیمت و قرار نگرفتن در معرض اتهام بازارسازی، شایسته است که این افراد سفارش خود را ثانیه‌های آخر مرحله پیش‌گشایش وارد سامانه کنند یا اینکه معامله مورد نظر خود را پس از کشف قیمت و به قیمت‌های سرخط انجام دهند. حتی می‌توانند وارد رقابتی سالم شده و در قیمت‌های سرخط با تفاوت متعارف نسبت به سفارشهای طرف مقابل به رقابت بپردازند. در بازار سرمایه ایران، به نظر می‌رسد حقیقی‌های بازار باید ۵ دقیقه انتهایی را با هوشیاری بیشتری رصد کنند؛ چرا که این ۵ دقیقه انتهایی پیش‌گشایش، عاری از سفارش ترس و جهت‌دهی به سهم به نظر می‌رسد.
با توجه به مسائل ذکر شده، بسیاری از شرکت‌های بورسی، به‌خصوص ابرسازمان‌های بین‌المللی، اخبار مهم یا استراتژیک مرتبط به خود را در ساعات غیر معاملاتی اعلام می‌کنند تا از ایجاد تلاطم و نوسان در سهام بپرهیزند. محرک‌هایی همچون اخبار غیر‌مترقبه (همچون کشف واکسن کرونا)، گزارش‌های مالی شرکت‌ها، گزارش‌های فصلی شرکت‌ها و گزارش‌های کلان اقتصادی که در آمریکا اعلام می‌شود همچون گزارش رسمی GDP، نرخ تورم، نرخ بیکاری، شاخص هزینه‌های مصرف‌کننده و... همگی از آن دست اخبار مهمی هستند که بر قیمت سهام خیل عظیمی از شرکت‌ها اثر گذارند. از این رو، دوره پیش‌گشایش در بورس‌های مهم دنیا، همچون آمریکا، حیاتی است. البته ناگفته نماند که کارشناسی و بررسی ریسک‌های مترتب بر معامله در زمان پیش‌گشایش در سازمان بورس آمریکا (SEC)، بازار سهام این کشور را تا سال ۱۹۹۱ از اجرایی کردن دوره پیش‌گشایش باز داشت. این در حالی بود که بورس‌های دیگر دنیا از چند سال قبل‌تر دوره پیش‌گشایش را تجربه می‌کردند؛ در واقع نهایتا با موافقت SEC، در دهه ۹۰ میلادی بود که بورس نیویورک عملا امکان ثبت سفارش و معامله در زمان پیش‌گشایش و همچنین سفارش‌گیری بعد از تایم بازار را آغاز کرد.
اما دوره پیش‌گشایش محدود به آمریکا و اروپا نیست، به‌عنوان مثال در بورس شنزن و شانگهای چین زمان پیش‌گشایش به این شکل است که از ۹:۱۵ تا ۹:۲۰ امکان وارد کردن سفارش‌ها وجود دارد؛ سپس در مرحله قبل از مچ کردن یعنی ۹:۲۰ تا ۹:۲۵ امکان لغو سفارش برداشته می‌شود و در ۹:۲۵ مچینگ صورت می‌گیرد. سپس از ۹:۲۵ تا ۹:۳۰ زمان قفل شدن معاملات (buffer time) تا گشایش معاملات راس ۹:۳۰ است.
در بورس ژاپن (JSE) زمان پیش‌گشایش از ساعت ۸ تا ۸:۴۴ است و سپس طی یک دقیقه آتی تا ساعت ۸:۴۵ امکان حذف یا تغییر و ویرایش سفارش وجود ندارد. در استانبول نیز جلسه پیش‌گشایش دو مرحله دارد. در مرحله اول سفارش‌ها در سیستم وارد اما تطبیق (مچ) داده نمی‌شوند، ضمن اینکه امکان تغییر، ویرایش و لغو وجود دارد. در مرحله دوم که مرحله تعیین قیمت نام دارد، سیستم معاملاتی قیمتی را که بیشترین حجم برای اجرا را ممکن می‌سازد، تعیین می‌کند. در خلال این زمان هیچ ثبت، ویرایش یا لغو سفارش هم در کار نخواهد بود. اما در صورت اشتباه سرمایه‌گذار در پیش‌گشایش، این امکان از ماه جولای ۲۰۱۴ فراهم آمده که با کسر هزینه از سهامدار، معادل یک‌هزارم درصد حجم سفارش لغو شود. قانون‌گذار داخلی می‌تواند مزایا و معایب این راهکار را مورد بررسی قرار دهد. کل زمان پیش‌گشایش در بورس هند (NSE) حد فاصل ساعت ۹ تا ۹:۱۵ صبح است. در ۸ دقیقه ابتدایی، سفارش‌ها امکان دریافت، ثبت، تغییر یا لغو را دارند. سامانه ثبت سفارش‌ها به‌صورتی برنامه‌ریزی شده که سپس پنجره دریافت سفارش‌ها در یک ثانیه تصادفی بین ۹:۰۷ تا ۹:۰۸ صبح بسته می‌شود. پس از پایان زمان سفارش‌گیری در زمان پیش‌سفارش، تا ۹:۱۵ (بین ۷ تا ۸ دقیقه) هیچ سفارشی ثبت، تغییر یا لغو نمی‌شود و بر خلاف بورس تهران، سفارشهای ارسال‌شده در این زمان است که معامله می‌شوند. در برزیل دوره پیش‌گشایش از ساعت ۹:۳۰ تا ۹:۴۵ روزهای معاملاتی، همراه با قابلیت لغو سفارش است. سپس تا رسیدن به ساعت۱۰، زمان شروع معاملات پیوسته، اگر سفارش بهتر از قیمت نظری حراج‌ها باشد، نمی‌تواند کاهش یابد یا حذف شود و فقط امکان افزایش دارد. این نوع از سفارش‌گیری در دوره پیش‌گشایش سهم، به‌منظور محاسبه قیمت نظری باز شدن سهم در روز معاملاتی است. در پاکستان در بازه ثبت سفارش در پیش‌گشایش، سفارش‌ها وارد و در صف قرار داده می‌شوند و اجرای سفارش، اصلاح یا لغو آن ممکن نیست. سپس در مرحله تطبیق (مچینگ)، قیمت آغازین بر اساس الزامات قانونی محاسبه می‌شود. سپس سفارش‌هایی که در مرحله قبل وارد شده‌اند با قیمت آغازین تطبیق (مچ) و تایید می‌شوند. در این مرحله نیز وارد کردن، تغییر دادن یا حذف سفارش‌ها مجاز نیست.
با توجه به موارد ذکر شده به نظر می‌رسد اقدام سازمان بورس درخصوص تصویب دستورالعمل پیش‌گشایش، استفاده صحیح از تجربه دنیا در این مساله است. ضمن اینکه ریزش اخیر بازار سهام در ماه‌های اخیر، توام با رفتارهای غیر منطقی شده بود که عده‌ای با گذاشتن سفارشهای ترس در دوره پیش‌گشایش ضمن انتفاع از جهت‌دهی به سهم در روز معاملاتی پیش رو، به هیجانات منفی دامن می‌زدند. محدود کردن این گونه رفتارها، کمک به کشف واقعی قیمت کرده و از ایجاد رفتارهای هیجانی در بازار سهام جلوگیری می‌کند.
