بیم و امید بورس
نااطمینانی و رکود اقتصادی با بازار سرمایه چه میکند؟
این بار نیز کاهش ارزش پول ملی به داد اقتصاد رسید و بانک‌هایی که در حال ورشکستگی بودند نهایت استفاده را از کاهش ارزش پول ملی با افزایش ارزش دارایی‌ها و کاهش ارزش بدهی‌ها و مطالبات مشکوک‌الوصولشان بردند.در سال گذشته و اوایل سال جاری پس از خروج بخشی از نقدینگی از بانک‌ها و ورود به بازارهای موازی، شاهد رشد قیمت ارز، طلا، مسکن و در نهایت با یک تاخیر زمانی سهام در بورس بودیم. با توجه به عدم شناخت کافی عامه مردم از بورس و سهام، اغلب در ایران بورس آخرین بازاری است که مورد هجوم سرمایه‌های خرد قرار می‌گیرد. بدین ترتیب، پس از شروع رکود در بازار ارز، طلا و مسکن شاهد ورود سنگین نقدینگی عامه مردم به سهام در نیمه اول سال جاری بودیم، که این امر موجب رشد ارزش معاملات خرد سهام در نیمه اول سال جاری تا محدوده روزانه ۲۵۰۰ میلیارد تومان شد.
همچنین اوج هیجان ورود نقدینگی حقیقی‌ها به بورس در مهرماه بود که ارزش معاملات خرد سهام تا محدوده بالای ۳۵۰ میلیارد تومان در روز افزایش یافت و موجب رشد شاخص بورس تا محدوده ۳۳۰ هزارواحدی شد. در همین حین زمزمه‌های حبابی شدن قیمت سهام از سوی تحلیلگران و فعالان بازار سرمایه به همراه عرضه‌های سنگین سهام به وسیله صندوق‌های سرمایه‌گذاری و حقوقی‌ها به منظور جلوگیری از ایجاد حباب قیمتی در سهام، موجب عقب‌نشینی سهامداران خرد و شروع دوره اصلاح و ثبات در بازار سرمایه شد، به گونه‌ای که ارزش معاملات خرد سهام طی آبان‌ماه تا محدوده روزانه ۱۵۰۰ میلیارد تومان کاهش یافت و شاخص بورس تا محدوده ۳۰۵ هزارواحدی افت کرد.
حافظه تاریخی فعالان اقتصادی، نقدینگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری را به سمت اوراق و سپرده بانکی سوق داده است زیرا پس از ابرتورم قبلی که طی سال‌های ۱۳۹۰ الی ۱۳۹۲ رخ داد در سال‌های بعد شاهد کنترل نقدینگی و رکود در اقتصاد بودیم و سپرده بانکی و اوراق با درآمد ثابت، طی چند سال بیشترین بازدهی را نصیب سرمایه‌گذاران کردند. اما آیا داستان سال‌های قبل مجدداً تکرار خواهد شد؟
سود بانکی و نسبت قیمت به درآمد سهام
ارزش‌گذاری سهام با توجه به ماهیت فعالیت شرکت، جایگاه شرکت و... به طرق مختلف از جمله ارزش دارایی‌ها، ارزش جایگزینی و روش‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر سودآوری صورت می‌گیرد، اما در نهایت اغلب اوقات افزایش قیمت سهام بر اساس رشد سودآوری شرکت در زمان حال و آینده رخ می‌دهد و رشد ارزش دارایی‌ها و ارزش جایگزینی اگر موجب افزایش سودآوری شرکت در آینده نشود کمتر مورد توجه سرمایه‌گذاران در بورس قرار خواهد گرفت.سود بدون ریسک که به سود بانکی یا سود اوراق دولتی اطلاق می‌شود یکی از مهم‌ترین عوامل در تعیین نسبت قیمت به درآمد سهام در بازار سرمایه به حساب می‌آید. رشد نرخ سود بانکی موجب کاهش نسبت قیمت به درآمد سهام (که از تقسیم قیمت سهم بر سود سالانه هر سهم شرکت به دست می‌آید) می‌شود و بالعکس.در حال حاضر، صنایع سودساز بورس از جمله پتروپالایشی‌ها، فلزات و معادن که بخش عمده شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند، با نسبت قیمت به درآمد زیر پنج مرتبه و حتی گاه زیر چهار مرتبه مورد معامله قرار می‌گیرند. در حالی که این نسبت در سود بانکی و اوراق با لحاظ سود سالانه ۲۰درصدی، پنج مرتبه است.
عوامل موثر
در این شرایط یکی از تاثیرگذارترین عوامل بر رشد قیمت سهام و رشد شاخص بورس کاهش سود بانکی است، امری که باید هرچه زودتر در اقتصاد ایران رخ دهد. کاهش تدریجی سود بدون ریسک با توجه به وضعیت وخیم بانک‌ها و شروع رکود در اقتصاد گریزناپذیر است. زیرا در صورت ادامه پرداخت سود بانکی بالا، این بار ضربه‌ای که ورشکستگی بانک‌ها بر اقتصاد ایران خواهد زد بسیار سهمگین‌تر از قبل خواهد بود و به فروپاشی اقتصاد خواهد انجامید.با این تفاسیر می‌توان انتظار داشت با مدیریت درست دولت و بانک مرکزی بر اقتصاد و سیاست‌های پولی، در مورد سود بانکی، گذشته تکرار نشود و اقتصاد به سمت کاهش نرخ سود بانکی حرکت کند که این امر موجب رشد نسبت قیمت به درآمد در سهام و رشد قیمت سهام شرکت‌های سودساز که با نسبت قیمت به درآمد پایین معامله می‌شوند خواهد شد. در این بین سهام شرکت‌هایی که تاثیرپذیری کمتری از تحریم دارند و شرکت‌های انرژی‌محور بیشترین بازدهی را طی چند سال آینده نصیب سرمایه‌گذاران خواهند کرد.بورس حبابی نیست، نقدینگی وارد سهام درستی نشده است گرچه سندروم کسب بازده بالا در زمان کوتاه در بازار سرمایه، موجب ایجاد حباب قیمتی در سهام برخی شرکت‌ها (عمدتاً شرکت‌های با سرمایه پایین) شده است اما نمی‌توان انگ حبابی بودن را به کل بازار چسباند. برای مثال سهام شرکت فولاد مبارکه با سود تحلیلی ۱۲۰ تا ۱۳۰تومانی برای سال جاری و قیمت ۴۵۰تومانی و نسبت قیمت به درآمد زیر چهار مرتبه نه‌تنها حبابی نیست بلکه زیر ارزش ذاتی معامله می‌شود.
کاهش حاشیه سود صنایع بورسی
حاشیه سود بالا در اقتصاد اغلب ناشی از رانت، انحصار، حمایت‌های دولتی یا برتری‌های نسبی (جغرافیایی و...) است. در اقتصادهای رقابتی و آزاد حاشیه سود بالا مدت زیادی پایدار نمی‌ماند زیرا با افزایش فعالیت فعالان اقتصادی در آن زمینه (برای کسب بازده بالاتر) عرضه محصول افزایش یافته و قیمت‌ها کاهش می‌یابد و حاشیه سود بالاتعدیل می‌شود.در بورس تهران صنایع پتروشیمی، دارویی، فلزات و معادن حاشیه سود ۴۰ تا ۶۰درصدی دارند که اغلب ناشی از رانت و حمایت‌های دولتی است.
اما سوالی که پیش می‌آید این است که چرا با آزادسازی نرخ خوراک پتروشیمی‌ها طی سال‌های گذشته و به اصطلاح حذف رانت پتروشیمی‌ها در این زمینه همچنان حاشیه سود پتروشیمی‌های مصرف‌کننده خوراک گاز بالای ۵۰ درصد است؟
جواب این سوال در یک جمله خلاصه می‌شود: عدم تجدید ارزیابی سالانه دارایی‌ها و هزینه استهلاک پایین دارایی‌ها در بهای تمام‌شده شرکت‌هاست.با نگاهی بر ترازنامه شرکت اوره‌سازی که طی سال جاری به بهره‌برداری می‌رسد به نام کود اوره شیمیایی لردگان (شلرد) درمی‌یابیم که با دلار ۱۱ هزارتومانی بهای تمام‌شده تجهیزات خریداری‌شده برای ایجاد شرکتی با ظرفیت تولید یک میلیون تن اوره در سال، حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان است که سالانه هزینه استهلاک ۴۰۰ تا ۵۰۰ میلیاردتومانی را به شرکت تحمیل خواهد کرد در حالی که بهای تمام‌شده تجهیزات شرکت پتروشیمی کرمانشاه با ظرفیت تولید سالانه ۷۰۰ هزار تن اوره ۶۰۰ میلیارد تومان و هزینه استهلاک سالانه این شرکت ۳۷ میلیارد تومان است که نسبت به مبلغ فروش بیش از دو هزار میلیاردتومانی شرکت رقم ناچیزی به حساب می‌آید.
افزایش هزینه استهلاک طرح‌های تولید اوره که با دلار ۱۱ هزارتومانی ساخته شده‌اند، حاشیه سود ناخالص این شرکت‌ها را از ۵۵ درصد تا حدود ۳۰ تا ۳۵ درصد کاهش خواهد داد و عملاً با لحاظ هزینه مالی سالانه، در صورت عدم رشد بالای قیمت‌های جهانی یا نرخ ارز، در چند سال اول پس از بهره‌برداری این طرح‌ها نمی‌توان انتظار سودآوری چندانی از آنها داشت. این مساله قابل تعمیم به سایر شرکت‌هاست.واقعی شدن نرخ ارز نه‌تنها توجیه اقتصادی سرمایه‌گذاری جدید در بسیاری از صنایع را از بین می‌برد بلکه موجب افزایش دوره بازگشت سرمایه و غیراقتصادی شدن برخی طرح‌های سرمایه‌گذاری عظیم مانند پالایشگاه ستاره خلیج فارس و... می‌شود.در حقیقت می‌توان ادعا کرد، حاشیه سود بالای اغلب شرکت‌های حاضر در اقتصاد ایران ناشی از فروش محصول با نرخ دلار بالای ۱۰ هزار تومان و محاسبه استهلاک دارایی‌ها با دلار کمتر از هزار تومان است.هزینه استهلاک به منظور جایگزینی تجهیزات و دارایی‌های استهلاک‌پذیر شرکت‌ها پس از پایان عمر مفید این دارایی‌ها در هزینه‌های سالانه شرکت‌ها لحاظ می‌شود و عدم تجدید ارزیابی دارایی‌ها در ترازنامه شرکت‌ها موجب افزایش هزینه‌های تعمیرات و جایگزینی خطوط تولیدی برای شرکت‌های با قدمت بالا خواهد شد که این هزینه‌ها بر سهامداران جدید این شرکت‌ها تحمیل خواهد شد بنابراین از این منظر، شرکت‌های قدیمی برای سرمایه‌گذاران جذابیت کمتری نسبت به شرکت‌هایی که طی چند سال گذشته به بهره‌برداری رسیده و وام‌های ارزی خود را تسویه کرده‌اند، دارند.
بورس همچنان جذاب‌ترین بازار برای سرمایه‌گذاری
دو راه پیش‌روی اقتصاد ایران است، یکی کاهش و ثبات نرخ ارز و کاهش تدریجی سود بدون ریسک که موجب رشد نسبت قیمت به درآمد در سهام و رشد قیمت سهام می‌شود و دیگری رشد مجدد نرخ ارز و افزایش تورم که موجب رشد سودآوری شرکت‌های صادرات‌محور و رشد قیمت سهام خواهد شد.
با این حساب بورس همچنان جذاب‌ترین بازار برای سرمایه‌گذاری به شمار می‌آید همچنین ورود آگاهانه و بادانش به این بازار نسبت به بازارهای موازی سود با ریسک کمتری برای سرمایه‌گذاران به ارمغان خواهد آورد.
