رشد پاییزی
بازار بدهی چه مسیری را در سال جاری طی کرده است؟
بازار اوراق تامین مالی کشور در نیمه اول سال ۱۳۹۸ تغییر چندانی در سمت عرضه نداشته، اما در فصل پاییز با رشد محسوس عرضه اوراق مواجه شده و ارزش بازار اوراق تامین مالی برای نخستین‌بار به بالاتر از صد هزار میلیارد تومان رسید به طوری که ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان مهرماه سال ۱۳۹۸ با رشد ۹/ ۲۵درصدی (۲۲۳ هزار میلیارد ریالی) به رقم ۱۰۸۰ هزار میلیارد ریال رسیده است.
اسناد خزانه اسلامی جدید مربوط به قانون بودجه سال ۱۳۹۸ و اوراق منفعت دولتی، اوراق جدیدی بوده که در مهرماه به بازار وارد شده و رشد ارزش بازار را به دنبال داشته است. سهم اوراق شرکتی در رشد بازار اوراق تامین مالی طی مهرماه صفر بوده و البته در سایر ماه‌های سال ۱۳۹۸ نیز اوراق شرکتی سهم زیادی در رشد بازار اوراق تامین مالی نداشته است. مجموع افزایش ارزش بازار اوراق شرکتی در سال ۱۳۹۸ معادل سه هزار میلیارد ریال بوده که رقم قابل توجهی نبوده است.با توجه به آنکه ترکیب رشد محسوس بازار اوراق در مهرماه تنها به شکل افزایش اوراق دولتی بوده، سهم اوراق دولتی (شامل اسناد خزانه، سایر اوراق دولتی به جز اسناد خزانه و اوراق شهرداری) از مجموع اوراق موجود در بازار به ۴/ ۸۵ درصد رسیده است که در نوع خود بی‌سابقه محسوب می‌شود. همچنین با توجه به درج بیش از ۱۳۰ هزار میلیارد ریال اوراق جدید مربوط به بودجه سال ۱۳۹۸ بر روی تابلو و ورود احتمالی آنها به بازار معاملات در یک تا دو ماه آینده، انتظار رشد بیشتر ارزش بازار اوراق تامین مالی از ناحیه اوراق دولتی وجود دارد. انتظار می‌رود تا پایان سال ۱۳۹۸، سهم اوراق دولتی به ۷/ ۸۶ درصد افزایش یابد.با وجود رشد محسوس ارزش بازار اوراق تامین مالی در مهرماه باید توجه داشت که عدم رشد این بازار به تناسب سایر متغیرهای اقتصاد ایران از ابتدای سال ۱۳۹۷ سبب شده تا نسبت اندازه بازار تامین مالی به متغیرهایی مانند تولید ناخالص داخلی و میزان نقدینگی از ابتدای سال ۱۳۹۷ تاکنون کاهش یابد. ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی به قیمت‌های ثابت سال ۱۳۹۵ در پایان مهرماه حدود ۶۰۰ هزار میلیارد ریال بوده که این رقم گویای عدم رشد آن طی ۲۱ ماه اخیر است.
در سمت تقاضای اوراق نیز با توجه به ثبات نسبی ایجادشده در بازارهای مالی که با کاهش فرصت‌های سفته‌بازی همراه بوده و همچنین با در نظر گرفتن کاهش بازدهی بازار سهام در مهرماه، به نظر می‌رسد که میزان تقاضا برای اوراق تامین مالی به تدریج در حال افزایش است. ارزش معاملات اوراق تامین مالی در بورس و فرابورس طی مهرماه به بیش از ۹۲ هزار میلیارد ریال افزایش یافته که نسبت به ماه قبل ۸۴ درصد رشد را نشان می‌دهد. در کنار ارزش معاملات، نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار اوراق تامین مالی نیز طی مهرماه به شکل مشهودی افزایش یافته و به بالاترین مقدار در سال ۱۳۹۸ رسیده است. به نظر می‌رسد که مجموع این ارقام، گویای تغییر محسوس طرف تقاضا در بازار اوراق تامین مالی است. افزایش منابع جذب‌شده از سوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت طی ماه‌های اخیر (به عنوان بازیگر اصلی سمت تقاضای اوراق) و همچنین ورود بخشی از سپرده‌های بانکی سررسیدشده طی شهریورماه به بازار اوراق (با توجه به جذابیت نسبی نرخ اوراق درآمد ثابت در مقابل نرخ سپرده بانکی) از مواردی است که منجر به افزایش تقاضا برای اوراق تامین مالی شده است.
برآیند تغییرات طرفین عرضه و تقاضا در بازار اوراق تامین مالی در مهرماه به شکلی بوده که با وجود افزایش محسوس میزان عرضه، میانگین نرخ بازدهی اوراق تامین مالی در مهرماه کاهش یافته است. به نظر می‌رسد که نرخ بازدهی حدوداً ۲۱درصدی اوراق تامین مالی نسبت به سایر بازارهای اقتصاد ایران هنوز دارای جذابیت است.محاسبه میانگین نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی، که در حال حاضر تبدیل به اصلی‌ترین ابزار تامین مالی دولت از بازار سرمایه شده و سهمی ۵۱درصدی از مجموع بازار اوراق تامین مالی را در اختیار دارد، نشان می‌دهد که در حال حاضر نرخ این اوراق در محدوده ۶/ ۲۰ درصد قرار گرفته که کمترین میزان از ابتدای سال تاکنون است. به نظر می‌رسد که روند نزولی نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی از ابتدای شهریورماه و همزمان با موعد سررسید شدن سپرده‌های یک‌ساله آغاز شده است.محاسبه نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی نیز نشان می‌دهد که با توجه به روند نزولی تورم در ماه‌های اخیر، این نرخ در پنج ماه اخیر روند صعودی داشته و در حال حاضر از مقادیر منفی به محدوده صفر نزدیک شده است. به نظر می‌رسد رشد محسوس نرخ حقیقی بازده اوراق تامین مالی نیز در افزایش تقاضا برای این اوراق موثر بوده است.در زمینه چشم‌انداز بازار اوراق تامین مالی تا پایان سال، به نظر می‌رسد با توجه به محدودیت‌های فروش نفت و تنگنای درآمدی دولت، در ماه‌های آتی از یک‌سو تداوم عرضه‌های دولتی وجود داشته باشد و از سوی دیگر با توجه به شرایط فعلی اقتصاد ایران که نرخ سود ثابت در محدوده ۲۰ تا ۲۲ درصد را جذاب کرده، میزان تقاضای اوراق نیز افزایش یابد. همچنین تا پایان سال بیش از ۱۴۳ هزار میلیارد ریال اوراق دولتی سررسید خواهد شد که این مساله می‌تواند با عرضه اوراق دولتی جدید همراه شود. در مجموع انتظار می‌رود که نرخ بازدهی در بازار اوراق تامین مالی در ماه‌های آتی به صورت آرام افزایش یابد.
اوراق تامین مالی و ساختار زمانی نرخ بهره
منحنی ساختار زمانی نرخ بهره یا ترم استراکچر (Term Structure) یکی از مهم‌ترین منحنی‌های ساختاری در اقتصاد هر کشور است که روند تغییرات نرخ و چشم‌انداز نرخ بهره را در اقتصاد هر کشوری نمایش می‌دهد. این منحنی که نمایش‌دهنده نرخ سود انواع اوراق بدون ریسک بر مبنای فاصله آنها تا سررسید است، به طور ساده مکان هندسی نقاطی است که طول آنها نرخ بازده اوراق تامین مالی و عرض آنها فاصله تا سررسید اوراق مذکور است. ساختار زمانی نرخ بهره رایج‌ترین ابزار جهت بررسی رابطه میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت است. هرچند که بررسی ساختار زمانی نرخ بهره با اهداف مختلفی صورت می‌گیرد اما مهم‌ترین دلیل اهمیت آن، امکان مشاهده انتظارات فعالان بازارهای مالی در مورد شرایط اقتصادی آینده است. به بیان دیگر، ساختار زمانی نرخ بهره می‌تواند برآیند انتظارات خریداران و فروشندگان حاضر در بازار اوراق تامین مالی را در مورد رکود/ رونق آتی نشان دهد. تشدید رویه‌های نظارتی بانک مرکزی و تداوم روند نزولی نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه (که با کاهش حدود هفت واحددرصدی در مهرماه همراه بوده)، دو عاملی بوده که انتظارات نسبت به نرخ بهره و نرخ تورم را در مهرماه تعدیل کرده است. میانگین نرخ بهره اسناد خزانه اسلامی در مهرماه، به محدوده ۷/ ۲۰ درصد رسیده است که این رقم کمترین میزان از ابتدای سال ۱۳۹۷ است. به این ترتیب طی مهرماه نیز انتقال منحنی‌ترم استراکچر به سمت پایین روی داده است. کاهش شیب منحنی نیز سبب شده که ساختار آن تا حد زیادی افقی شود و در محدوده ۲۰ درصد قرار گیرد. اما برای اوراق سررسیدشونده پس از آبان ۱۳۹۹ صرف ریسکی حدود یک واحد درصد توسط سرمایه‌گذاران مطالبه می‌شود.
اوراق تامین مالی و صندوق‌های با درآمد ثابت
منابع جذب‌شده از سوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در مهرماه برای ششمین ماه متوالی با رشد مثبت مواجه شده و به رقم تاریخی ۱۶۴ هزار میلیارد تومان رسیده و رکوردهای جدیدی ثبت کرده است. البته روند نزولی جذب منابع از سوی صندوق‌های با درآمد ثابت از مهرماه سال قبل آغاز شده و در یک سال اخیر ارزش دارایی آنها بیش از ۲۷ هزار میلیارد تومان (۵/ ۲۰ درصد) افزایش یافته است. به نظر می‌رسد تغییر شرایط اقتصاد کلان (ایجاد ثبات و کاهش فرصت‌های سفته‌بازی) منجر به افزایش مجدد جذابیت نسبی نرخ سود این صندوق‌ها (در محدوده ۱۹ تا ۲۲ درصد) شده و می‌توان انتظار داشت همزمان با افزایش اقبال عمومی به سپرده‌های یک‌ساله، منابع جذب‌شده از سوی صندوق‌ها نیز در ماه‌های آینده افزایش یابد. لازم به ذکر است که در حال حاضر تعداد سپرده‌گذاران این صندوق‌ها حدود ۱/ ۲ میلیون نفر است. با توجه به نقش پررنگ صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سمت تقاضای بازار اوراق تامین مالی، افزایش منابع این صندوق‌ها می‌تواند با تقویت طرف تقاضای بازار اوراق تامین مالی موجب توسعه این بازار نیز شود.
اوراق تامین مالی و سپرده‌های بانکی
بررسی روند تغییرات سپرده‌های بانکی از ابتدای سال ۱۳۹۷ تاکنون نشان می‌دهد که با توجه به نوسانات گسترده در فضای اقتصاد کلان و سیاستگذاری کشور، تغییرات محسوسی در ترکیب سپرده‌های بانکی ایجاد شده است. با توجه به آنکه اصلی‌ترین تغییر ایجادشده در نظام بانکی از ابتدای سال ۱۳۹۷ مربوط به سیاست تغییر نحوه محاسبه سود سپرده‌های کوتاه‌مدت (از روزشمار به ماه‌شمار) در بهمن‌ماه سال ۱۳۹۷ بوده است، به نظر می‌رسد که تفکیک دوره ۱۹ماهه اخیر به قبل و بعد از بهمن ۱۳۹۷، می‌تواند در زمینه مقایسه شرایط مفید باشد.
از ابتدای سال ۱۳۹۷ و تا پیش از اجرای سیاست مذکور، با توجه به فضای اقتصاد کلان کشور (متاثر از شوک ارزی)، منابع جذب‌شده از سوی نظام بانکی غالباً به شکل سپرده‌های کوتاه‌مدت و کوتاه‌مدت ویژه بوده است. این سپرده‌ها از یک‌سو سود مناسبی را در اختیار سپرده‌گذاران قرار می‌دادند و از سوی دیگر امکان برداشت سریع سپرده را در اختیار سپرده‌گذاران (با جریمه کمتر نسبت به برداشت از سپرده یک‌ساله) قرار داده بودند که این شرایط متناسب با فضای تورمی و افزایش سرعت گردش پول در اقتصاد ایران بود. پس از اجرای سیاست نحوه محاسبه نرخ سود از سوی بانک مرکزی، که موجب کاهش جذابیت نسبی سپرده‌های کوتاه‌مدت شده، جذب منابع نظام بانکی غالباً به شکل سپرده‌های یک‌ساله بوده است به شکلی که در مهرماه میزان سپرده‌های یک‌ساله برای هشتمین ماه متوالی (پس از بخشنامه جدید بانک مرکزی) افزایش یافته است. مقایسه این مساله با برآیند منفی جذب سپرده‌های یک‌ساله در ۹ ماه ابتدای سال ۱۳۹۷، به خوبی بیانگر میزان تاثیرات سیاست اتخاذشده بانک مرکزی بر ترکیب سپرده‌ها به نفع سپرده‌های بلندمدت است که می‌تواند کاهش سرعت گردش پول را به دنبال داشته باشد. لازم به ذکر است که در کنار سیاست بانک مرکزی، مواردی مانند کاهش نرخ ارز و نرخ تورم و تعدیل انتظارات تورمی ناشی از ثبات ایجادشده در فضای کلی اقتصاد نیز بر تغییر ترکیب سپرده‌های بانکی موثر بوده است.
با توجه به تغییرات ایجادشده در جذب سپرده‌های بانکی، سهم سپرده‌های یک‌ساله از مجموع سپرده‌های بانکی، در مهرماه به رقم ۵/ ۴۳ درصد رسیده است که بیشترین میزان طی ۱۲ ماه اخیر است. سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت نیز در مهرماه به ۶/ ۲۸ درصد رسیده که کمترین میزان در ۱۴ ماه اخیر است. (اطلاعات مربوط به بانک‌هایی است که به صورت پیوسته اقدام به ارائه گزارش عملکرد ماهانه خود بر روی سامانه کدال می‌کنند. مجموع مانده سپرده این ۱۰ بانک (ملت، صادرات، تجارت، پاسارگاد، پارسیان، دی، کارآفرین، پست‌بانک، اقتصاد نوین و سینا) در پایان مهرماه بیش از ۸۶۰۰ هزار میلیارد ریال بوده است که این رقم حدود ۴۰ درصد از کل سپرده‌های نظام بانکی است.)
سهم سپرده‌های جاری که از ابتدای سال ۱۳۹۷ و متاثر از فضای تورمی کشور به طور پیوسته افزایش یافته بود، در مهرماه کاهش یافته و به کمترین میزان از فروردین‌ماه ۱۳۹۸ رسیده است. تداوم شرایط ایجادشده در ترکیب سپرده‌های بانکی (یعنی افزایش سهم سپرده‌های بلندمدت و کاهش سهم سپرده‌های جاری) می‌تواند از طریق کاهش سرعت گردش پول، نقش مهمی در کاهش نرخ تورم طی ماه‌های آتی داشته باشد. بازار بدهی و انتشار اوراق با سررسیدهای مختلف می‌تواند زمینه مناسبی را برای جذب وجوه مربوط به سپرده‌های جاری فراهم آورد. به عبارتی توسعه بازار بدهی می‌تواند مقصد جدیدی را برای سپرده‌های کوتاه‌مدت معرفی کند.
