دیدگاه بی‌بنیاد
آیا بیتوجهی به عملکرد شرکت‌ها منطقی است؟
در نهایت، عقلانی
چه چیزی سبب می‌شود تا قیمت دارایی‌ها در بازارهای مختلف همواره در تغییر باشد؟ شاید در نگاه اول پاسخ به این سوال برای هر فعال اقتصادی یا هر فرد عادی که سررشته چندانی از امور خرید و فروش یا علم اقتصاد ندارد ساده به نظر برسد. هرکس با اندکی تفکر می‌تواند پاسخ این سوال را این‌گونه بدهد که انجام فرآیند خرید و فروش در میان انسان‌ها به مرور زمان سبب می‌شود تا با پیشی گرفتن عرضه بر تقاضا یا عکس آن قیمت دارایی‌ها تغییر کند. با این حال همان‌طور که از همان ابتدا به نظر می‌آید این سوال به ظاهر ساده می‌تواند جواب‌های بسیار پیچیده داشته باشد.
عواملی نظیر هیجانات، تمامی مسائلی که به نیاز برای خرید یک کالا شکل می‌دهند یا تمامی عواملی که تولید یک کالا یا خدمت را در اقتصاد محدود یا راحت‌تر می‌کنند می‌توانند در تغییر قیمت‌ها اثر بگذارند. هر انسانی در طول زندگی خود بنا به شرایط و ترجیحاتی که دارد سعی می‌کند نیازهای خود را بر اساس اولویت و به بهترین شکل ممکن از میان تمامی محدودیت‌های پیش‌رو برطرف کند. همین امر سبب می‌شود تا بسیاری از راهکارهای او فقط و فقط به این دلیل که بر اساس محدودیت‌های فردی شخص اتخاذ می‌شوند از دید عموم بعضاً غیرمنطقی یا اشتباه به نظر برسند. این در حالی است که اگر نیات و محدودیت‌های هریک از انسان‌ها را مورد بررسی قرار دهیم به شرط صحت نسبی عقل آنها می‌توانیم به این نتیجه برسیم که انتخاب آنها با توجه به محدودیت‌های ذهنی و مالی پیش‌روی آنها تا حدی معقول و منطقی است. با این حال فرضیه‌های قدیمی اقتصادی همواره چنین چیزی را تایید نمی‌کند. بر اساس دیدگاه‌های کلاسیک اقتصاد انسان عقلایی طوری رفتار می‌کند که همواره کمترین هزینه را برای بهترین دستاورد ممکن داشته باشد. این در حالی است که مطابق با این دیدگاه رفتارهای واقعی انسان‌ها در بسیاری از موارد عقلانی نیست. مفروضات عقلایی پیرامون رفتار انسان بر این باور هستند که او اشتباه نمی‌کند اما همان‌طور که می‌دانیم در جهان واقع کسی را نمی‌توان یافت که از خطا بری باشد. این مساله همان چیزی است که در بسیاری از مواقع طرفداران دیدگاه عقلایی نسبت به انسان را در رویارویی با مسائل روزمره به اشتباه وا‌می‌دارد و سبب می‌شود آنها در بسیاری از موارد مایوس شوند. نمونه‌ای از این یأس را این روزها می‌توان در بازار سهام و در میان افرادی دید که توجهی ویژه به ارزش شرکت‌ها یا درآمدزایی آنها برای معاملات خود دارند.
داستان بورسی قیمت‌ها
بازار سهام در ماه‌ها و سال‌های اخیر نوسان‌هایی را پشت سر گذاشته که بدون شک به سختی می‌توان نظیر آن را در کشورهای دیگر به راحتی مشاهده کرد. صعود دور از انتظار قیمت‌ها در مدت دو سال و نیم سال‌های ۹۷ تا نیمه نخست سال ۹۹ در اقتصاد کشور که ناشی از افزایش قابل توجه نرخ تورم در اقتصاد ایران بود شرایطی را پدید آورد که در آن به شکلی تقریباً بی‌سابقه قیمت تمامی ارزاق و دارایی‌ها رو به صعود گذاشت و سبب شد مردم برای حفظ ارزش پس‌انداز و دارایی خود به تکاپو بیفتند. به دنبال این امر، طبیعی بود که خود ترس حاکم بر بازارها افکار عمومی را به تکاپوی بیشتر برای سرمایه‌گذاری وا‌دارد و متعاقباً مسیر بازارها را به سمتی ببرد که در آنها افزایش قیمت‌ها برای افکار عمومی به امری بدیهی بدل شود. در این میان اما داستان بورس اندکی متفاوت بود.
برخلاف تمامی بازارهای دارایی خرید و فروش سهام در این بازار به شکلی متفاوت انجام می‌شود. تفاوت این بازار با سایر بازارهای دارایی در این است که به سبب تفاوت در ماهیت فعالیت شرکت‌ها هر کدام از آنها بعضاً از مسائلی اثر می‌پذیرند که ممکن است با تمامی شرکت‌های دیگر موجود در این بازار متفاوت باشد. این مساله سبب می‌شود تا هر شرکت به فراخور حال خود و متناسب با خبری که بر آن اثر می‌گذارد وضعیت متفاوتی بر روی تابلوی معاملات بازار سهام داشته باشد. گاهی اوقات این تاثیر ممکن است به جز یک شرکت به یک یا چند صنعت نیز تسری یابد و در شرایطی می‌تواند کل بازار سهام را از خود متاثر کند. از این‌رو تحلیل این بازار برخلاف سایر بازارهای دارایی می‌تواند کاری بسیار مشکل و پیچیده باشد.
به‌طور کلی اگر بخواهیم نحوه تاثیرپذیری بازارها از مسائل مختلف را بهتر بشکافیم باید این‌طور به قضیه نگاه کنیم که در بازارهای دارایِ دارایی یکسان یا تنوع بسیار اندک نظیر مسکن، طلا و ارز عوامل کلان اقتصادی قرار دارند که بر متغیرهای حاکم بر هر بازار اثر می‌گذارند. در اینجا به دلیل شباهت بسیار دارایی‌ها به هم، عوامل تاثیرگذار بر تحلیل شرایط اقتصاد کلان و عوامل معدودی که می‌تواند در یک بازار بر قیمت مسکن، طلا یا ارز موثر باشد، محدود خواهد بود. اما در بازار سهام مساله به کلی متفاوت است. حتی کلیت این بازار هم به نوعی تحت تاثیر متغیرهای بسیار متعددی است که هر یک از شرکت‌ها را از خود متاثر می‌کند و هر کدام از این شرکت‌ها بنا بر وزنی که بر کلیت بازار و شاخص آن دارند بر آن تاثیر می‌گذارند. بنابراین افراد عادی هنگام ورود به این بازارها نمی‌توانند آن‌طور که در بازارهای دیگر دست به تصمیم‌گیری می‌زنند دارایی‌های مورد نظر خود را برای خرید یا فروش انتخاب کنند. همین امر یعنی بالا بودن تعداد متغیرهای تصمیم‌گیری سبب می‌شود تا تعدد آرا و باورها نسبت به ارزندگی قیمت یک دارایی در بازار سهام بسیار بیشتر از بازارهای دیگر باشد.
همان‌طور که در سال‌های پرتورم گذشته مشاهده کردیم در حالی که بسیاری از فعالان بازارهای ارز، مسکن یا سکه بر روی جهت حرکتی بازار اتفاق‌نظر داشتند در بازار سهام اذعان به ارزندگی دارایی‌ها از سوی بسیاری از فعالان و کارشناسان بازار سبب نشد تا تمامی فعالان بازار خود را در یک مسیر مشخص صعودی یا نزولی قرار دهند. این عامل در عمل سبب می‌شود عملکرد بازار سهام مانند بازارهایی نظیر ارز و سایر بازارهای نام‌برده قابل تحلیل نباشد. در حال حاضر در شرایطی که بسیاری بر ارزندگی بنیادی شرکت‌ها اتکا می‌کنند همچنان خروج پول حقیقی از بازار سهام بالاست. علاوه بر این با وجود تاکید بر ارزندگی سهام از سوی اشخاص حقوقی بررسی رقم خالص خرید حقیقی حکایت از آن دارد که در طول سال‌های اخیر و مشخصاً پس از ریزش سال ۹۹ خرید پیوسته حقوقی‌ها بوده که توانسته از ریزش قابل توجه قیمت سهام و حتی رفتن آن به زیر سطح یک میلیون‌واحدی شاخص کل جلوگیری کند. این در حالی است که اگر فرض فروشندگان درست باشد شرکت‌هایی که در طول این مدت اقدام به خرید سهام در قیمت‌های خارج از قیمت مورد توافق اشخاص حقیقی کرده‌اند احتمالاً با تغییر شرایط متضرر خواهند شد. با این حال همین شرکت‌ها حالا با توجه به عقیده خود مبنی بر ارزندگی سهام بر این باور هستند که بازار عاقلانه تصمیم نمی‌گیرد و به کارایی عملیاتی شرکت‌ها و سودسازی آنها توجهی ندارد. حال این سوال مطرح می‌شود که اگر شرکت‌ها ارزنده هستند، چرا سهامداران و سرمایه‌گذاران پرتعداد بورس عمدتاً توجهی به این ارزندگی نداشته و سعی می‌کنند با خروج پول خود از بازار مخاطرات مفروض پیش‌روی آن را به حداقل برسانند؟
خنجر بی‌اعتمادی
برای پاسخ به این سوال نخستین عاملی که می‌توان برشمرد بی‌اعتمادی است. همان‌طور که پیشتر نیز اشاره شد بورس از نیمه دوم سال ۹۹ ریزشی سهمگین را شاهد بوده که تقریباً تا اواخر سال ۱۴۰۰ ادامه داشت و در مواردی حتی سبب شد شاخص کل بورس که از محدوده دو میلیون و صدهزارواحدی عقب نشسته بود تا ابرکانال یک میلیون‌واحدی هم سقوط کند. با این حال نکته اصلی نه سقوط قیمت‌ها بلکه فرسایش شدید آن بود. این عامل سبب شد تا با گیر افتادن مردم در صف‌های فروش طولانی‌مدت ترس شدیدی از عدم دسترسی به دارایی‌ها و توان فروش آنها در میان مردم عادی شکل بگیرد.
این حالت به حدی شدید بود که در میانه سال ۱۴۰۰ در برخی از موارد تا ۹۰ درصد نمادها در صف فروش به سر می‌بردند و تلاش مردم برای فروش سهام خود در عمل غیرممکن به نظر می‌رسید. به موازات این شرایط تصمیماتی هم در بعد کلان اقتصاد و داخل بورس گرفته شد که بر ترس و واهمه حاکم افزود و موجی از نارضایتی را پدید آورد و سبب شد در نهایت بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد که در دو سال آخر منتهی به سقوط قیمت‌ها وارد این بازار شده بودند روبه‌روی ساختمان شرکت بورس دست به تجمع بزنند و در آنجا تظاهرات کنند. بر این اساس آتشی که دولت قبلی برافروخته بود و صرفاً با حرف‌درمانی و ارائه وعده نتوانسته بود برای حل آن کاری بکند در دولت بعدی نیز آنقدر ادامه یافت که بازار البته به لطف خرید حقوقی‌ها کم‌کم به تعادل رسید و توانست راه خود را هرچند ضعیف بار دیگر به محدوده یک میلیون و ۶۰۰ هزارواحدی شاخص کل بورس هموار کند. این گزارش در زمانی نوشته می‌شود که شاخص کل اگرچه نتوانسته از محدوده ۶/ ۱ میلیون‌واحدی فراتر برود با این حال امیدواری نسبت به گذشته در بازار سهام بیشتر شده است. با وجود این همچنان بسیاری از مردم عادی می‌ترسند که مجدداً در دام قیمت‌ها گرفتار شوند، از این‌رو بسیاری از آنها سعی کرده‌اند در روزهای گذشته و در ادامه بی‌خبری که بازار را فراگرفته سهام خود را بفروشند و آن را به سمت بازارهایی ببرند که احتمال رشد قیمت و همچنین نقدشوندگی بیشتر باشد. از این‌رو توجه چندانی به گفته‌های مسوولان و کارشناسان نمی‌کنند و صرفاً سعی می‌کنند در این آشفته‌بازار احتمالات متعدد، امنیت دارایی خود را تامین کنند.
تحلیل در فضای پرابهام
اما آیا اعتماد تنها عاملی است که سبب شده تا سهام، آن هم در شرایطی که به گفته بسیاری از کارشناسان ارزنده است در ابعادی قابل توجه به فروش برسد؟ با اندکی دقت به شرایط پیش‌رو می‌توان جواب چنین سوالی را با خیر داد. عوامل متعددی سبب شده در طول یک سال و نیم اخیر سرمایه‌گذاری در بورس روندی منفی را سپری کند. سال ۹۹ در شرایطی به اتمام رسید که امیدها به توافق دوباره بر سر برنامه اتمی ایران میان قدرت‌های بین‌المللی افزایش یافت و همین امر انتظارات تورمی را به شکلی قابل توجه کنترل کرد. در این میان اما قیمت ارز و به‌تبع آن بسیاری از دارایی‌های دلاری در شرایطی پایین ماند که هم افزایش نقدینگی به شکل قابل توجهی ادامه داشت و هم امید برای به ثمر نشستن مذاکرات بیم کاهش قیمت دلار در میان سرمایه‌گذاران را افزایش داده بود. در این شرایط حتی افزایش قیمت‌های جهانی هم نتوانست چندان کمک مهمی به قیمت سهام به ویژه سهام کامودیتی‌محور در بازار سهام داشته باشد. دلیل این امر این بود که بسیاری از رفتارهای دولت در کنار بدبینی ایجادشده که پیشتر به آن اشاره کردیم سبب شد تا مردم ریسک مورد انتظار در این بازار را بسیار بالا ارزیابی کرده و سعی کنند ریسک‌های قانونی و سایر ریسک‌های سیستماتیک را به نفع خود با خروج از این بازار دور بزنند. در چنین شرایطی طبیعی بود که شاخص کل حتی با وجود حمایت‌های گسترده و خرید حقوقی‌ها از بازار در محدوده یک میلیون و ۲۰۰ تا یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحد نوسان کند.
این مساله تا جایی ادامه پیدا کرد که با مسکوت ماندن طولانی‌مدت مذاکرات اتمی و رشد قیمت کالاهای اساسی در بازارهای جهانی طی ماه‌های اخیر روند خنثای بازار شکسته شد و قیمت‌ها توانستند در بهار ۱۴۰۰ افزایش قابل توجهی را شاهد باشند.
با وجود این رشد یادشده چندان پایدار نماند چراکه در شرایط کنونی بسیاری از عوامل تغییر کردند. برای مثال حرکت پرشتاب اقتصاد جهان به سمت رکود که با سیاست‌های ضدتورمی بانک‌های مرکزی رو به تشدید شدن است سبب شده قیمت کالاهای اساسی و همان کامودیتی‌ها در بازارهای جهانی با افت روبه‌رو شود این امر می‌تواند در آینده درآمد شرکت‌ها را دستخوش تغییرات منفی کند. علاوه بر اینها بار دیگر اعلام عزم طرفین برجام به تداوم مذاکرات سبب شده تا انتظارات منفی پیرامون افت قیمت دلار در میان اهالی بازار سهام تا حدی رو به فزونی بگذارد. این مساله می‌تواند در صورت دستیابی به یک توافق به افزایش عرضه دلار در بازار آزاد منجر شود و اگر این افزایش عرضه احتمالی تا جایی باشد که بتواند قیمت ارز را به محدوده قیمت نیمایی برساند، بر بازار تاثیرات منفی خواهد داشت. علاوه بر اینها تابستان در شرایطی شروع شده که احتمال می‌رود برق برخی از صنایع در طول این مدت قطع شود و از همین‌رو شاهد کاهش تولید در آنها باشیم. این عامل در کنار افزایش عرضه دلار از سوی صادرکنندگان در بازار کاغذی توانسته انتظارات پیرامون آینده این بازار را در مسیری مملو از ابهام قرار دهد که باعث می‌شود خوش‌بینی به آینده در میان سرمایه‌گذاران کاهش یابد و آنها را از ورود پول تازه‌نفس به این بازار منصرف کند. در این وضعیت طبیعی است که سرمایه‌گذاران چندان به کارایی مدیریتی و عملیاتی خود شرکت‌ها توجهی نداشته باشند و صرفاً با در پیش گرفتن احتیاط سعی کنند از این فضای پرابهام جان سالم به در ببرند.
