افق سودآوری در ذوب‌آهن اصفهان

شروین شهریاری *پرسش از آقای کرامتی از طریق پست الکترونیک: آیا ذوب‌آهن اصفهان با توجه به راه اندازی طرح توسعه کک‌سازی امکان تعدیل مثبت پیش بینی سود دارد؟ پاسخ: ذوب‌آهن اصفهان پس از فولاد مبارکه و خوزستان سومین تولید کننده بزرگ فولاد در کشور به شمار می‌رود. این شرکت همچنین بزرگ‌ترین تولید کننده محصولات طویل شامل انواع تیرآهن و میلگرد است و نکته جالب اینکه روش تولید آن به جای قوس الکتریکی (روش معمول در اکثر شرکت‌های داخلی) بر استفاده از کوره بلند متمرکز است. به همین دلیل، انرژی شرکت به جای گاز از زغال‌سنگ تامین‌ می‌شود که همین مساله آسیب پذیری «ذوب» در برابر تحولات احتمالی در خصوص هدفمندی یارانه‌ها در آینده نزدیک را کاهش داده است. سهام ذوب‌آهن، حدود دو سال پیش به بازار دوم فرابورس آمد و بلوک مدیریتی ۵۶ درصدی آن نیز بابت رد دیون با سازمان تامین اجتماعی واگذار شده است. قیمت سهام شرکت از بدو ورود نزدیک به سه برابر شده که رشدی همگام با متوسط عملکرد بورس در این بازه زمانی را نشان می‌دهد. همچنین، با توجه به ارتباط مستقیم فروش شرکت با نرخ دلار آزاد (به علت تبعیت قیمت فولاد) این سهام به خوبی آثار افت ارزش ریال را در قیمت خود منعکس کرده و قیمت دلاری سهام آن در بازه زمانی دو سال اخیر (مقارن با بحران ارزی) ثابت مانده است. برای تخمین سودآوری شرکت در سال جاری طبق معمول باید سرفصل‌های فروش و بهای تمام شده برآورد شود. به این منظور ابتدا جدول‌های شماره یک و دو را مشاهده کنید. در بررسی ارقام جدول‌های یک و دو توجه به چند نکته حائز اهمیت است: ۱- مقدار تولید محصولات اصلی (تیرآهن و میلگرد و کلاف) در سال‌های ۹۰ و ۹۱ به ترتیب حدود ۶/۲ و ۴/۲ میلیون تن بوده است. برای سال جاری، شرکت پیش‌بینی نموده تا ۸/۲ میلیون تن محصول را تولید و به فروش برساند. با عنایت به سابقه تاریخی و عملکرد شش ماهه (که منجر به تولید کمتر از ۱/۱ میلیون تن محصول شده است) برآورد مزبور واقع بینانه نبوده و نیازمند تعدیل است. در سناریوی تحلیلی، کل تولید امسال در محدوده پارسال لحاظ شده است که با فرض فروش ۱۰۰ هزار تن از موجودی انبار شرکت (که در ۶ ماه محقق شده است) کل فروش محصولات اصلی به حدود ۵۵/۲ میلیون تن خواهد رسید. ۲- قیمت فروش تیرآهن در شش ماهه اول امسال ۱۹۲۱ تومان در هر کیلو و قیمت میلگرد و سایر محصولات (نبشی، چهارگوش، ناودانی و ...) معادل ۱۷۳۵ تومان در هر کیلو بوده است. در حال حاضر قیمت تیرآهن با افت بیش از ۱۰۰ تومانی به محدوده ۱۸۰۰ تومان رسیده است. به این ترتیب برای کل سال جاری میانگین ۱۸۵۰ تومانی در هر کیلو در سناریوی تحلیلی لحاظ شده؛ ضمن آنکه برای میلگرد و کلاف و سایر محصولات، بنا بر رویه تاریخی نرخ‌های فروش پنج درصد کمتر از تیر آهن در نظر گرفته شده است. قیمت و مقدار فروش محصولات فرعی (قطران، چدن، بنزن و ...) نیز معادل بودجه شرکت فرض شده اند. حال برای برآورد هزینه مواد مصرفی به جدول شماره سه مراجعه کنید. در خصوص ارقام پیش‌بینی تحلیلی در جدول شماره سه به نکات زیر توجه کنید: ۱- مقدار مصرف مواد اولیه با استفاده از الگوی تاریخی عملکرد سال ۹۱ و با در نظر گرفتن حجم فروش سال ۹۲ محاسبه شده است. ۲- قیمت شمش فولاد معادل میانگین شمش داخلی از ابتدای سال ۹۲ (۱۶۵۰ تومان در هر کیلو) لحاظ شده است. قیمت سنگ آهن نیز با توجه به موجودی ۴/۲ میلیون تنی در آغاز سال (از قرار هر تن ۷۲ هزار تومان) و با فرض خرید همین میزان در سال ۹۲ با نرخ جدید (حدود ۱۸۰ هزار تومان) در نظر گرفته شده که قیمت سنگ آهن مصرفی (متوسط قیمت موجودی و خرید جدید) را به ۱۲۵ هزار تومان در هر تن می‌رساند. ۳- مقدار مصرف زغال‌سنگ و کک با فرض تحقق اعلامیه شرکت مبنی بر تولید ۸۰۰ هزار تن کک (ناشی از اجرای بخشی از پروژه ۱/۹ میلیون تنی کک سازی در نیمه دوم سال ۹۲) در داخل مجموعه ذوب‌آهن و مابقی خرید از خارج مجموعه برآورد شده است. برای تولید هر تن کک حدود ۵۳/۱ تن زغال‌سنگ مورد نیاز است. ۴- قیمت کک معادل ۴۰۰ دلار در هر تن (برابر با متوسط قیمت‌های قابل دسترس از ابتدای سال) و نرخ تبدیل ارز در کل سال ۹۲ از قرار هر دلار ۳۱۰۰ تومان است. ۵- قیمت گندله معادل ۲۵ درصد قیمت شمش و قیمت سایر مواد (از جمله زغال‌سنگ) به تناسب رشد قیمت میانگین دلار آزاد نسبت به خرید سال گذشته (۲۱ درصد) افزایش یافته اند. همچنین قیمت آهن قراضه بنا بر رویه تاریخی برابر با ۸۰ درصد نرخ شمش است. با جمع بندی اطلاعات ارائه شده به جدول شماره چهار مراجعه کنید که صورت سود و زیان در چند دوره مالی اخیر به همراه پیش‌بینی شرکت و بودجه تحلیلی ۹۲ را ارائه کرده است. در خصوص ارقام جدول شماره سه باید دو نکته را مد نظر قرار داد: ۱- هزینه دستمزد وسربار (به جز انرژی و استهلاک) به تناسب افزایش تولید نسبت به سال گذشته و افزایش ضریب عمومی قیمت‌ها (۲۰ درصد) در پیش‌بینی تحلیلی ۹۲ محاسبه شده اند. این رویه در مورد برآورد هزینه‌های عمومی و اداری نیز صادق است. ۲- سایر هزینه‌های عملیاتی، هزینه‌های مالی، درآمد متفرقه و درآمد سرمایه‌گذاری در پیش‌بینی تحلیلی با توجه به عملکرد شش ماهه مطابق ارقام بودجه لحاظ شده اند. در محاسبه مالیات نیز از نرخ موثر ۲۰ درصدی استفاده شده است. همانطور که در جدول مشاهده می‌کنید، در صورت تحقق مفروضات بودجه تحلیلی، شرکت ذوب‌آهن در سال جاری توانایی پوشش بودجه اعلامی را با انحراف منفی اندکی خواهد داشت؛ البته افت قیمت‌های فروش در محدود ساختن پتانسیل رشد سودآوری شرکت نقش به‌سزایی ایفا‌ می‌کند. در همین راستا، یک برآورد اولیه نشان می‌دهد هر ۱۰۰ تومان افزایش میانگین نرخ دلار آزاد نسبت به سطح ۳۱۰۰ تومانی (در صورتی که مطابق رویه تاریخی منجر به افزایش متناسب قیمت فولاد در بازار شود) حدود ۱۰۰ ریال بر سود خالص هر سهم «ذوب» موثر خواهد بود. همچنین، راه اندازی کامل طرح کک‌سازی (که مطابق برنامه اعلامی در سال ۹۴ اجرایی‌ می‌شود) با فرض ثبات سایر عوامل، بنا بر محاسبات برآورد حاضر حدود ۵۰۰ ریال بر سود خالص هر سهم تاثیر گذار است. ترکیب دو عامل مزبور (تاثیرگذاری بالای نرخ ارز و طرح کک سازی بر سودآوری شرکت) موجب می‌شود تا پیش‌بینی سودآوری ذوب در سال‌های آینده با نوسان زیادی همراه باشد و همین مساله می‌تواند توجیه کننده نوسانات زیاد قیمت سهام شرکت در بازار باشد. زیان انباشته شرکت در پایان شهریور ماه ۹۲ برابر با ۲۶۶ میلیارد تومان (۳۳۹ ریال به ازای هر سهم) بوده است که در صورت تحقق فرضیات حاضر در سال جاری امکان پوشش آن وجود ندارد. به‌این ترتیب، احتمالا ذوب‌آهن مجمع آتی سالانه خود در سال ۹۳ را نیز همچون سالیان اخیر بدون تقسیم سود برگزار خواهد کرد. Shervin.shahriari@turquoisepartners.com