۶ مانع گسترش اوراق بدهی

مجتبی فریدونی مدیر سرمایه‌گذاری شرکت ذوب‌آهن اصفهان بر‌اساس آمارهای موجود سهم تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی از طریق بازار سرمایه در سه سال گذشته به‌طور متوسط ۱۰ درصد بوده است. این در حالی است که بر‌اساس سیاست‌های اقتصادی دولت برای خروج از رکود غیر‌تورمی و همچنین اهداف استراتژیک سازمان بورس، بر افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی بنگاه‌ها از طریق انتشار اوراق مشارکتی و غیر‌مشارکتی تاکید شده است. اما اینکه چرا تامین مالی در کشور ما بیشتر بانک‌محور بوده و نقش بازار سرمایه در این زمینه کمرنگ است، از عوامل مختلفی ناشی می‌شود که در زیر به اختصار بعضی از این عوامل می‌آید:

۱- حقیقت این است که عمر ابزارهای نوین تامین مالی (‌غیر از اوراق مشارکت‌) کوتاه و کمتر از یک دهه است، حتی بعضی از این ابزارها مانند اوراق سلف موازی استاندارد، عمری در حدود یک سال دارند. بدیهی است که فراگیر شدن این ابزارها نیازمند صرف زمان بیشتری جهت آشنایی جامعه و بنگاه‌های اقتصادی با کارکرد و مزیت این نوع از تامین مالی است تا به این واسطه با بستر‌سازی فرهنگی و اقتصادی، استفاده از این ابزارها به راحتی از سوی بنگاه‌های اقتصادی صورت گیرد. از سوی دیگر در طرف مقابل این ابزار مالی، سیستم بانکی قرار دارد که طی دهه‌ها، وظیفه تامین مالی بنگاه‌ها را به عهده داشته که کارکرد و نقش آنها در اقتصاد برای فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران ملموس‌تر بوده است، براین اساس تامین مالی از بانک‌ها به راحتی مورد اعتماد و استفاده قرار می‌گیرد.

۲- استفاده از تسهیلات بانکی به مراتب برای شرکت‌ها آسان‌تر بوده است، به گونه‌ای که مدیران بنگاه‌های اقتصادی برای استفاده از آن رغبت بیشتری دارند. فرآیند انتشار اوراق بدهی از مراحل اولیه نظیر طراحی اوراق متناسب با نیاز و توان مالی بنگاه‌ها، کسب مجوزهای لازم از سازمان بورس (و احیانا هماهنگی با شرکت‌های بورس، فرابورس و بورس کالا)، انتشار امید‌نامه، لزوم داشتن ضامن، بازار‌گردان و متعهد پذیره‌نویسی همه از مواردی هستند که این نوع از تامین مالی را دچار الزامات و مشکلات خاص خود می‌کند. این در حالی‌است که تامین مالی از سیستم بانکی در صورت وجود روابط خوب بین بانک و بنگاه اقتصادی (‌که غالبا هم وجود دارد خصوصا برای شرکت‌های بزرگ) می‌تواند با سرعت بیشتر و مشکلات کمتر صورت گیرد. نکته حائز اهمیت آن است که در روش تامین مالی از طریق بازار سرمایه، اطلاعات مالی بنگاه و ریز اطلاعات مرتبط با تامین مالی باید در قالب امید‌نامه یا سایر اشکال به‌طور شفاف در اختیار عموم مردم قرار گیرد؛ موضوعی که بسیاری از مدیران تمایلی به انجام آن ندارند چرا ‌که مستلزم پاسخگویی خواهد بود. در حالی‌که در سیستم بانکی تنها اطلاعات شرکت در اختیار تعداد محدودی از کارکنان و مدیران بانک قرار می‌گیرد که این روش برای مدیران شرکت‌ها قابل‌قبول‌تر است.

۳- به‌طور سنتی مردم که همان سرمایه‌گذاران و قرض‌دهندگان بالقوه هستند به سیستم بانکی اعتماد بیشتری دارند و به نوعی آنها را وابسته به دولت می‌دانند. بنا به تصور عموم و رایج، احتمال وجود ریسک عدم بازدهی و نقدشوندگی در سیستم بانکی به مراتب کمتر است؛ بر این اساس هنوز این باور که می‌توان پول خود را به شرکتی قرض داد که ضمن دریافت سود، اصل مبلغ را در زمان نیاز یا سررسید دریافت کرد به‌طور جدی در بین عموم مردم شکل نگرفته است. به همین دلیل در بسیاری از موارد در پشت صحنه انتشار اوراق همیشه یک بانک به‌عنوان ضامن حضور دارد تا اطمینان خاطری برای سرمایه‌گذاران از بابت برگشت اصل سرمایه و سود راحت باشد. تغییر این رویکرد مستلزم بستر‌سازی مناسب فرهنگی و اقتصادی است؛‌ در این میان می‌توان با تشکیل و استفاده از موسسات اعتبار‌سنجی، رتبه‌بندی اوراق بر مبنای ریسک و بازده، توسعه کمی و کیفی شرکت‌های تامین سرمایه زمینه را برای استفاده از این اوراق مهیا کرد. همچنین با فرهنگ‌سازی به منظور شکل‌گیری این باور در بین سرمایه‌گذاران که شرکت‌ها نیز می‌توانند با جذب سرمایه آنها و بدون هیچ گونه ریسکی نسبت به انجام تعهدات خود اقدام کنند نیز شرایط را برای استفاده از این اوراق در بازار سرمایه تسهیل می‌کند.

۴- درحال حاضر نحوه ثبت عملیات مالی ناشی از انتشار اوراق تامین مالی در دفاتر شرکت‌ها و مسائل مالیاتی مترتب در این زمینه دارای ابهاماتی است که هنوز مدیران مالی، حسابداران، حسابرسان و ماموران مالیاتی بر سر آن اتفاق نظر ندارند. بر این اساس لازم است در این باب اقدامات لازم توسط مراجع ذی‌صلاح از جمله سازمان حسابرسی، سازمان امور مالیاتی و سازمان بورس به عمل‌‌آید. هر چند در مقاطعی توسط سازمان بورس، چگونگی حسابداری این اوراق به شرکت‌های بورسی اعلام شده است، اما به نظر می‌رسد با توجه به تنوع اوراق و معرفی ابزارهای جدید تامین مالی (صندوق‌های پروژه، صندوق‌های زمین و ساختمان و...) باید استاندارد‌های حسابداری و قوانین و مقررات مالیاتی مربوط به انتشار هر نوع اوراق پیش از عملیاتی شدن آنها توسط مراجع ذی‌صلاح تدوین و ابلاغ شود تا با رفع ابهامات موجود، زمینه استفاده بیشتری از این نوع تامین مالی فراهم شود.

۵- چسبندگی نرخ‌های سود پرداختی در سیستم بانکی و بازار سرمایه از یکسو و در نظر گرفتن این موضوع که نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌عنوان نرخ سود بدون ریسک باید مبنای پرداخت سود اوراق باشد از سوی دیگر از مشکلات اصلی ایجاد تعادل در تامین مالی از بازار پول و سرمایه محسوب می‌شود. حقیقت آن است که همه شرکت‌ها و پروژه‌ها دارای نرخ بازدهی و بهره‌وری یکسان نیستند و بالطبع می‌توانند سرمایه‌گذاران خود را از بازده‌های متفاوتی برخوردار سازند. بنابراین شناور‌سازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تامین مالی بر اساس نرخ‌های بازدهی متفاوت شرکت‌ها و پروژه‌ها می‌تواند به پویایی بازار تامین مالی کمک کند و از همبستگی شدید نرخ تسهیلات و اوراق بکاهد.

۶- در اکثر موارد باز‌پرداخت اصل مبالغ اوراق در سررسید مستلزم تامین نقدینگی بسیار زیادی است که فشار زیادی را به شرکت‌ها تحمیل می‌کند. چه بسا همین هراس از عدم تامین منابع در سر رسید، شرکت‌ها را از انتشار اوراق منصرف می‌کند. این در حالی است در سیستم بانکی اصل و سود طی دوره پرداخت می‌شود. طراحی و انتشار اوراق قابل تبدیل به سهام می‌تواند نقش موثری در افزایش استقبال از تامین مالی در بازار سرمایه داشته باشد.