بازار پول را آشفته نکنید
غلامرضا کشاورز حداد و پدرام اصفهانی ۱- مقدمه داده‌های تاریخی مربوط به ۱۱۶ سال از فعالیت بورس اوراق بهادار در آمریکا نشان داد که بازده سهام به طور محسوسی بالاتر از بازده اوراق خزانه دولتی۱ بوده است. این داده‌ها که مربوط به بازه زمانی بین سال‌های ۱۸۸۹ تا ۲۰۰۵ است نشان می‌دهد که میانگین نرخ بازده واقعی سالانه در بازار سهام برابر با ۶۷/ ۷ درصد و در همین بازه زمانی میانگین نرخ بازده واقعی دارایی بدون ریسک۲ را ۳۱/ ۱ درصد گزارش می‌کند. تفاوت بین این دو نرخ حکایت از صرف سهامی معادل با ۳۶/ ۶ درصد دارد.
غلامرضا کشاورز حداد و پدرام اصفهانی 1- مقدمه داده‌های تاریخی مربوط به 116 سال از فعالیت بورس اوراق بهادار در آمریکا نشان داد که بازده سهام به طور محسوسی بالاتر از بازده اوراق خزانه دولتی1 بوده است. این داده‌ها که مربوط به بازه زمانی بین سال‌های 1889 تا 2005 است نشان می‌دهد که میانگین نرخ بازده واقعی سالانه در بازار سهام برابر با 67/ 7 درصد و در همین بازه زمانی میانگین نرخ بازده واقعی دارایی بدون ریسک2 را 31/ 1 درصد گزارش می‌کند. تفاوت بین این دو نرخ حکایت از صرف سهامی معادل با 36/ 6 درصد دارد. منظور از صرف سهام، تفاوت بین بازده به دست آمده از یک دارایی ریسکی(که به‌طور خاص در اینجا منظور سهام است) و دارایی بدون ریسک(اوراق قرضه3) است. این ویژگی تنها در بورس اوراق بهادار آمریکا مشاهده نشده، بلکه در کشورهای صنعتی دیگری مثل انگلستان، فرانسه، آلمان و ژاپن نیز به چشم می‌خورد. چرا افراد هنوز تمایل دارند پول خود را در حساب‌های سپرده یا دارایی بدون ریسک بگذارند تا بازار سهام؟ حتی با توجه به اینکه این بازار چندین برابر آن می‌تواند به افراد سود برساند. شاید اولین پاسخی که به ذهن برسد این است که افراد می‌دانند در
بازار سهام با ریسک مواجهند و برای تحمل این ریسک اضافی خواهان بازده بیشتری هم هستند. سوال بعدی اینجاست که یعنی افراد آنقدر ریسک‌گریز هستند که از این بازده زیاد چشم‌پوشی کنند و پول خود را در دارایی بدون ریسک سرمایه‌گذاری کنند. آیا تمام این فاصله‌ای که بین این دو بازده وجود دارد فقط پاداش ریسک بیشتر است؟ مشاهدات مربوط به صرف سهام در بازه‌های زمانی متفاوت در بورس اوراق بهادار آمریکا نشان‌دهنده صرف سهامی بین 5 درصد الی 9 درصد است. این مشاهدات با جزئیات بیشتر در جدول (1) نشان داده شده است.
جدول (1). مشاهدات مربوط به صرف سهام که در بازه‌های زمانی متفاوت توسط اقتصاددانان مختلفی برآورد شده است.
منبع: مهرا (۲۰۰۸)
همان‌طور که در بخش مقدمه نیز اشاره شد این تفاوت بازده بین دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک، تنها در بورس اوراق بهادار آمریکا مشاهده نشده است، بلکه در کشورهای دیگری همچون انگلستان، فرانسه، آلمان و ژاپن-که به همراه آمریکا 85 درصد کل ارزش سهام موجود در دنیا را تشکیل می‌دهند- وسایر کشورها نیز گزارش شده است. جدول (2) به گزارش این مشاهدات اختصاص دارد.
جدول (2). منبع: دیمسون4 (2002) و مهرا (2007)
شاید زمانی بتوانیم درک بهتری را ارائه کنیم که این صرف سهام چه میزان عایدی برای سرمایه‌گذار می‌توانست به همراه داشته باشد، که محاسبه کنیم ۱ دلار سرمایه‌گذاری در شاخص سهام آمریکا یا اوراق خزانه دولتی چه عایدی را نصیب وی می‌کردند. در جدول (۳) این عایدی برای دو بازه زمانی متفاوت گزارش شده است. این جدول حکایت از آن دارد، زمانی که صرف سهام چشمگیری وجود دارد، سرمایه‌گذاری در دارایی ریسکی عایدی قابل توجه را نسبت به دارایی بدون ریسک نصیب سرمایه‌گذار می‌کند. گرچه قابل درک است که کسب این عایدی مستلزم تحمل ریسکی بیشتر است.
حال سوال اینجا است که افراد واقعا اینقدر ریسک‌گریز هستند که از این عایدی چشم‌پوشی کنند یا عوامل دیگری وجود دارد که باعث می‌شود هنوز افراد در دارایی‌های بدون ریسک سرمایه‌گذاری کنند؟ یا می‌توانیم سوال را در سطح بالاتری مطرح کنیم که آیا افراد در هنگام تصمیم‌گیری بین دو دارایی ریسکی و بدون ریسک تفاوتی قائل می‌شوند و یکی را قابل قبول‌تر از دیگری می‌دانند؟
محاسبات انجام شده برای وجود صرف سهام در ایران در جدول (۱) گزارش می‌شود. با توجه به این جدول بر اساس میانگین حسابی، طی سال‌های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ ما با صرف سهامی معادل با ۹۷/ ۹ مواجه بودیم؛ ولی روش درست مقایسه میانگین نرخ‌های رشد، میانگین هندسی است. میانگین هندسی محاسبه شده برای همین دوره برابر با ۴.۳۵۱۲ بوده و مقدار صرف سهام محاسبه شده برابر با ۳.۱۳۲۴ نتیجه می‌شود. همان‌طور که مشخص است اگر مقایسه‌ای بین سرمایه‌گذارانی که پول خود را در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کردند و افرادی که پول خود در حساب پس‌انداز بلندمدت سرمایه‌گذاری کردند در ایران انجام شود، ضرر(سود از دست رفته) بسیار قابل توجهی را برای افرادی که در این بازه زمانی پول خود را در بانک سپرده‌گذاری کرده‌اند، گزارش خواهد کرد. حال اگر افراد با توجه به این صرف سهام باز هم به سرمایه‌گذاری در قالب سپرده‌های بانکی پرداخته باشند، این کار همچنان مارا به سمت این دیدگاه راهنمایی می‌کند که افراد آنقدر ریسک‌گریز هستند که از این صرف سهام مورد توجه پرهیز کنند یا عوامل دیگری غیر از ریسک وجود دارد که آنها را به سمت دارایی‌های بدون ریسک می‌کشاند. در نمودار ۱ روند حرکت بازده دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک در طی سال‌های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ نشان داده شده است.
توضیح: در ستون صرف سهام، فقط دو ردیف آخر که مربوط به میانگینهای حسابی و هندسی هستند گزارش شده‌اند. این امربه این دلیل است که صرف سهام عبارت است از تفاوت بین میانگینهای بازده واقعی دارایی ریسکی و دارایی غیر‌ریسکی، نه خود بازدهی.
نمودار ۱. روند حرکت بازده دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک
توضیح: خط‌چین نشان‌دهنده روند حرکتی بازده واقعی شاخص کل قیمت بورس و خط پیوسته نشان‌دهنده روند حرکتی بازده واقعی سودسپرده سرمایه‌گذاری 5 ساله در شبکه بانکی می‌باشد.
2- معمای صرف سهام در ایران
در نمودار (۲) موقعیت توابع توزیع تجمعی بازده ماهانه واقعی شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله و همچنین انتگرال‌های مرتبه‌های بالاتر آنها برای قضاوت در مورد مرتبه‌های بالاتر تسلط تصادفی به نمایش گذاشته شده است.
نمودار 2. توابع توزیع تجمعی بازده ماهانه واقعی شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت 5 ساله و همچنین انتگرال‌های مرتبه‌های بالاتر آنها. در این شکل خط پیوسته مربوط به شاخص کل قیمت و خط‌چین مربوط به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت 5 ساله می‌باشد.
نتیجه‌ای که با توجه به نمودار (۲) قابل‌بیان است این که تسلط تصادفی مرتبه اول و دوم بین شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ساله وجود ندارد؛ بنابراین بازده اضافی که شاخص کل قیمت به‌عنوان دارایی ریسکی نسبت به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله به‌عنوان دارایی بدون ریسک پرداخت می‌کند، صرفا به دلیل ریسک بیشتر این دارایی می‌باشد؛ بنابراین این دارایی که به دلیل ریسک بیشتر یک بازده اضافی را ارائه می‌دهد به دارایی که با ریسک کمتر بازده کمتری را ارائه داده است، دارای تسلط تصادفی نمی‌باشد چون این بازده اضافی به اندازه قابل‌توجه بالاتر از پاداش تحمل ریسک بیشتر نبوده است. تمام نتایج و توضیحات فوق همگی این موضوع را تایید می‌کنند که در بورس اوراق بهادار تهران معمای صرف سهام وجود ندارد. نتیجه جالب توجه دیگر اینکه سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله دارای تسلط تصادفی مرتبه سه و چهار بر شاخص کل قیمت می‌باشد. در بخش مقدمه این نوشتار، این پرسش مطرح شد که چرا با توجه به میانگین بازده (حسابی یا هندسی) بیشتر شاخص بورس اوراق بهادار (در بازه زمانی مورد بررسی) نسبت به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله در سیستم بانکی، هنوز بسیاری از آحاد اقتصادی پول خود را در این سپرده‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند و چرا وجوه به طرف بازار سرمایه سرازیر نمی‌شود؟ نتیجه‌ای که از نمودار‌های مرتبه سوم شکل فوق حاصل می‌شود این است، آحاد اقتصادی که همواره «بازده» بیشتر را بر کمتر ترجیح می‌دهند، ریسک‌گریز هستند و نه تنها سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار برای آنها جذاب نیست، بلکه سپرده‌گذاری در یک دارایی بدون ریسک مانند سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله را به سرمایه‌گذاری در شاخص بورس اوراق دارای تسلط تصادفی می‌دانند؛ یعنی بازده بیشتری که در بورس اوراق بهادار به سرمایه‌گذار با ویژگی‌های یاد شده تعلق می‌گیرد، کمتر از پاداشی است که او برای تحمل ریسک بیشتر- که در مرتبه سوم هم انحراف معیار به‌عنوان ریسک مطرح است و هم اینکه چولگی قیمت‌گذاری شده است- خواهان آن است. بالطبع وجود تسلط تصادفی مرتبه سوم دارایی بدون ریسک بر دارایی ریسکی، تسلط تصادفی مرتبه چهارم آن برای آحاد اقتصادی که همواره «بازده» بیشتر را بر کمتر ترجیح می‌دهند، ریسک‌گریز هستند، چولگی راست توزیع برای آنها اهمیت بیشتری دارد و همچنین کشیدگی بیشتر توزیع برای آنان ارجحیت دارد نیز حاصل می‌شود. شاید پاسخ به‌دست‌آمده در اینجا جواب این مساله در اقتصاد روز کشورمان نیز باشد که چرا اندازه بازار سرمایه در مقابل سپرده‌های سیستم بانکی اینقدر کوچک است؟ شاید پاسخ به این سوال که چرا قیمت خانه‌های موجود در چند کوچه خیابان فرشته تهران در مجموع وجوه بزرگتری از کل بازار سرمایه کشور را دارا می‌باشد، با انجام این آزمون‌ها و مقایسه بازار املاک و مستغلات و بورس اوراق بهادار و مشخص کردن ترجیحات مردم و ترتیب اولویت‌بندی این بازارها نسبت به یکدیگر، قابل درک باشد. آنگاه شاید بتوان درک کرد که چرا سرمایه‌گذاری در بخش املاک و مستغلات همواره با سرعت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه رشد داشته است.
جمع‌بندی: اکنون با این یافته‌های تجربی از بازرا دارایی‌های ایران و نیز نگرش ریسک‌گریزی نسبتا بالای سرمایه‌گذاران، می‌توان انتظار داشت که با کاهش نرخ سود بانک‌ها، این افراد تمایل بالایی، حداقل در شرایط حاضر که بازده اسمی هم در بازار سهام منفی است، تمایلی به سرمایه‌گذاری در این بازار نداشته باشند. در نتیجه کاهش نرخ سود بانکی سبب انتقال وجوه سپرده‌گذاران به موسسه‌های مالی و اعتباری یا حتی به بازار غیر‌متشکل پول (با نرخ بازده بالای 40 درصد در سال) می‌شود و بازار سهام سهمی از منابع خارج شده از بانک‌های زیر نظر بانک مرکزی را نمی‌تواند جذب کند.
پی‌نوشت‌ها:
۱- Treaury-bills
2- توجه داشته باشید که در این تحقیق ما همواره واژه‌های دارایی بدون ریسک، اوراق قرضه و اوراق خزانه دولتی را به جای هم به کار برده و از ذکر آنها یک منظور را دنبال می‌کنیم.
۲- به دلیل عدم وجود اوراق قرضه در ایران، قصد بر این بود که از یک متغیر جانشین برای نرخ بهره بدون ریسک، تحت عنوان نرخ سود موزون سپرده‌های بانکی استفاده شود که بنابر دلایلی که در ادامه توضیح داده خواهدشد، نرخ سود سپرده سرمایه‌گذاری ۵ ساله را مناسب‌تر یافتیم.
4- Dimson
۵- Ibbotson
6- Siegel
۷- نرخ تورم بر اساس شاخص قیمت مصرف کننده به سال پایه ۱۳۸۳ محاسبه شده است. (دلیل این امر نبود داده‌های مربوط به شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی به سال پایه ۱۳۷۶ برای سال‌های بعد از ۸۴ می‌باشد.)
جدول (1). مشاهدات مربوط به صرف سهام که در بازه‌های زمانی متفاوت توسط اقتصاددانان مختلفی برآورد شده است.
منبع: مهرا (۲۰۰۸)
همان‌طور که در بخش مقدمه نیز اشاره شد این تفاوت بازده بین دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک، تنها در بورس اوراق بهادار آمریکا مشاهده نشده است، بلکه در کشورهای دیگری همچون انگلستان، فرانسه، آلمان و ژاپن-که به همراه آمریکا 85 درصد کل ارزش سهام موجود در دنیا را تشکیل می‌دهند- وسایر کشورها نیز گزارش شده است. جدول (2) به گزارش این مشاهدات اختصاص دارد.
جدول (2). منبع: دیمسون4 (2002) و مهرا (2007)
شاید زمانی بتوانیم درک بهتری را ارائه کنیم که این صرف سهام چه میزان عایدی برای سرمایه‌گذار می‌توانست به همراه داشته باشد، که محاسبه کنیم ۱ دلار سرمایه‌گذاری در شاخص سهام آمریکا یا اوراق خزانه دولتی چه عایدی را نصیب وی می‌کردند. در جدول (۳) این عایدی برای دو بازه زمانی متفاوت گزارش شده است. این جدول حکایت از آن دارد، زمانی که صرف سهام چشمگیری وجود دارد، سرمایه‌گذاری در دارایی ریسکی عایدی قابل توجه را نسبت به دارایی بدون ریسک نصیب سرمایه‌گذار می‌کند. گرچه قابل درک است که کسب این عایدی مستلزم تحمل ریسکی بیشتر است.
حال سوال اینجا است که افراد واقعا اینقدر ریسک‌گریز هستند که از این عایدی چشم‌پوشی کنند یا عوامل دیگری وجود دارد که باعث می‌شود هنوز افراد در دارایی‌های بدون ریسک سرمایه‌گذاری کنند؟ یا می‌توانیم سوال را در سطح بالاتری مطرح کنیم که آیا افراد در هنگام تصمیم‌گیری بین دو دارایی ریسکی و بدون ریسک تفاوتی قائل می‌شوند و یکی را قابل قبول‌تر از دیگری می‌دانند؟
محاسبات انجام شده برای وجود صرف سهام در ایران در جدول (۱) گزارش می‌شود. با توجه به این جدول بر اساس میانگین حسابی، طی سال‌های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ ما با صرف سهامی معادل با ۹۷/ ۹ مواجه بودیم؛ ولی روش درست مقایسه میانگین نرخ‌های رشد، میانگین هندسی است. میانگین هندسی محاسبه شده برای همین دوره برابر با ۴.۳۵۱۲ بوده و مقدار صرف سهام محاسبه شده برابر با ۳.۱۳۲۴ نتیجه می‌شود. همان‌طور که مشخص است اگر مقایسه‌ای بین سرمایه‌گذارانی که پول خود را در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کردند و افرادی که پول خود در حساب پس‌انداز بلندمدت سرمایه‌گذاری کردند در ایران انجام شود، ضرر(سود از دست رفته) بسیار قابل توجهی را برای افرادی که در این بازه زمانی پول خود را در بانک سپرده‌گذاری کرده‌اند، گزارش خواهد کرد. حال اگر افراد با توجه به این صرف سهام باز هم به سرمایه‌گذاری در قالب سپرده‌های بانکی پرداخته باشند، این کار همچنان مارا به سمت این دیدگاه راهنمایی می‌کند که افراد آنقدر ریسک‌گریز هستند که از این صرف سهام مورد توجه پرهیز کنند یا عوامل دیگری غیر از ریسک وجود دارد که آنها را به سمت دارایی‌های بدون ریسک می‌کشاند. در نمودار ۱ روند حرکت بازده دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک در طی سال‌های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ نشان داده شده است.
توضیح: در ستون صرف سهام، فقط دو ردیف آخر که مربوط به میانگینهای حسابی و هندسی هستند گزارش شده‌اند. این امربه این دلیل است که صرف سهام عبارت است از تفاوت بین میانگینهای بازده واقعی دارایی ریسکی و دارایی غیر‌ریسکی، نه خود بازدهی.
نمودار ۱. روند حرکت بازده دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک
توضیح: خط‌چین نشان‌دهنده روند حرکتی بازده واقعی شاخص کل قیمت بورس و خط پیوسته نشان‌دهنده روند حرکتی بازده واقعی سودسپرده سرمایه‌گذاری 5 ساله در شبکه بانکی می‌باشد.
2- معمای صرف سهام در ایران
در نمودار (۲) موقعیت توابع توزیع تجمعی بازده ماهانه واقعی شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله و همچنین انتگرال‌های مرتبه‌های بالاتر آنها برای قضاوت در مورد مرتبه‌های بالاتر تسلط تصادفی به نمایش گذاشته شده است.
نمودار 2. توابع توزیع تجمعی بازده ماهانه واقعی شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت 5 ساله و همچنین انتگرال‌های مرتبه‌های بالاتر آنها. در این شکل خط پیوسته مربوط به شاخص کل قیمت و خط‌چین مربوط به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت 5 ساله می‌باشد.
نتیجه‌ای که با توجه به نمودار (۲) قابل‌بیان است این که تسلط تصادفی مرتبه اول و دوم بین شاخص کل قیمت و سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ساله وجود ندارد؛ بنابراین بازده اضافی که شاخص کل قیمت به‌عنوان دارایی ریسکی نسبت به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله به‌عنوان دارایی بدون ریسک پرداخت می‌کند، صرفا به دلیل ریسک بیشتر این دارایی می‌باشد؛ بنابراین این دارایی که به دلیل ریسک بیشتر یک بازده اضافی را ارائه می‌دهد به دارایی که با ریسک کمتر بازده کمتری را ارائه داده است، دارای تسلط تصادفی نمی‌باشد چون این بازده اضافی به اندازه قابل‌توجه بالاتر از پاداش تحمل ریسک بیشتر نبوده است. تمام نتایج و توضیحات فوق همگی این موضوع را تایید می‌کنند که در بورس اوراق بهادار تهران معمای صرف سهام وجود ندارد. نتیجه جالب توجه دیگر اینکه سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله دارای تسلط تصادفی مرتبه سه و چهار بر شاخص کل قیمت می‌باشد. در بخش مقدمه این نوشتار، این پرسش مطرح شد که چرا با توجه به میانگین بازده (حسابی یا هندسی) بیشتر شاخص بورس اوراق بهادار (در بازه زمانی مورد بررسی) نسبت به سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله در سیستم بانکی، هنوز بسیاری از آحاد اقتصادی پول خود را در این سپرده‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند و چرا وجوه به طرف بازار سرمایه سرازیر نمی‌شود؟ نتیجه‌ای که از نمودار‌های مرتبه سوم شکل فوق حاصل می‌شود این است، آحاد اقتصادی که همواره «بازده» بیشتر را بر کمتر ترجیح می‌دهند، ریسک‌گریز هستند و نه تنها سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار برای آنها جذاب نیست، بلکه سپرده‌گذاری در یک دارایی بدون ریسک مانند سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت ۵ ساله را به سرمایه‌گذاری در شاخص بورس اوراق دارای تسلط تصادفی می‌دانند؛ یعنی بازده بیشتری که در بورس اوراق بهادار به سرمایه‌گذار با ویژگی‌های یاد شده تعلق می‌گیرد، کمتر از پاداشی است که او برای تحمل ریسک بیشتر- که در مرتبه سوم هم انحراف معیار به‌عنوان ریسک مطرح است و هم اینکه چولگی قیمت‌گذاری شده است- خواهان آن است. بالطبع وجود تسلط تصادفی مرتبه سوم دارایی بدون ریسک بر دارایی ریسکی، تسلط تصادفی مرتبه چهارم آن برای آحاد اقتصادی که همواره «بازده» بیشتر را بر کمتر ترجیح می‌دهند، ریسک‌گریز هستند، چولگی راست توزیع برای آنها اهمیت بیشتری دارد و همچنین کشیدگی بیشتر توزیع برای آنان ارجحیت دارد نیز حاصل می‌شود. شاید پاسخ به‌دست‌آمده در اینجا جواب این مساله در اقتصاد روز کشورمان نیز باشد که چرا اندازه بازار سرمایه در مقابل سپرده‌های سیستم بانکی اینقدر کوچک است؟ شاید پاسخ به این سوال که چرا قیمت خانه‌های موجود در چند کوچه خیابان فرشته تهران در مجموع وجوه بزرگتری از کل بازار سرمایه کشور را دارا می‌باشد، با انجام این آزمون‌ها و مقایسه بازار املاک و مستغلات و بورس اوراق بهادار و مشخص کردن ترجیحات مردم و ترتیب اولویت‌بندی این بازارها نسبت به یکدیگر، قابل درک باشد. آنگاه شاید بتوان درک کرد که چرا سرمایه‌گذاری در بخش املاک و مستغلات همواره با سرعت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه رشد داشته است.
جمع‌بندی: اکنون با این یافته‌های تجربی از بازرا دارایی‌های ایران و نیز نگرش ریسک‌گریزی نسبتا بالای سرمایه‌گذاران، می‌توان انتظار داشت که با کاهش نرخ سود بانک‌ها، این افراد تمایل بالایی، حداقل در شرایط حاضر که بازده اسمی هم در بازار سهام منفی است، تمایلی به سرمایه‌گذاری در این بازار نداشته باشند. در نتیجه کاهش نرخ سود بانکی سبب انتقال وجوه سپرده‌گذاران به موسسه‌های مالی و اعتباری یا حتی به بازار غیر‌متشکل پول (با نرخ بازده بالای 40 درصد در سال) می‌شود و بازار سهام سهمی از منابع خارج شده از بانک‌های زیر نظر بانک مرکزی را نمی‌تواند جذب کند.
پی‌نوشت‌ها:
۱- Treaury-bills
2- توجه داشته باشید که در این تحقیق ما همواره واژه‌های دارایی بدون ریسک، اوراق قرضه و اوراق خزانه دولتی را به جای هم به کار برده و از ذکر آنها یک منظور را دنبال می‌کنیم.
۲- به دلیل عدم وجود اوراق قرضه در ایران، قصد بر این بود که از یک متغیر جانشین برای نرخ بهره بدون ریسک، تحت عنوان نرخ سود موزون سپرده‌های بانکی استفاده شود که بنابر دلایلی که در ادامه توضیح داده خواهدشد، نرخ سود سپرده سرمایه‌گذاری ۵ ساله را مناسب‌تر یافتیم.
4- Dimson
۵- Ibbotson
6- Siegel
۷- نرخ تورم بر اساس شاخص قیمت مصرف کننده به سال پایه ۱۳۸۳ محاسبه شده است. (دلیل این امر نبود داده‌های مربوط به شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی به سال پایه ۱۳۷۶ برای سال‌های بعد از ۸۴ می‌باشد.)
ارسال نظر