آمادگی بورس برای عرضه‌های اولیه

با وجود برنامه شرکت بورس برای عرضه اولیه 8 شرکت در سال جاری، تنها 2 شرکت در ماه‌های ابتدایی سال وارد بورس شدند و از خرداد ماه تاکنون به دلیل تداوم رکود بورس (به جز دوره مقطعی در تیر) و کمبود نقدینگی عرضه‌ای را شاهد نبودیم تا جایی که این موضوع باعث شد تا رئیس سازمان بورس دستور توقف عرضه‌های اولیه را تا زمان اصلاح روش عرضه و زمان مناسب صادر و اعلام کند «فعلا عرضه‌های اولیه و خرد در بورس نداریم تا بتوانیم از این طریق تا حدودی مساله کمبود نقدینگی در بازار سرمایه را ساماندهی کنیم.» با وجود توقف عرضه‌های اولیه بازهم وضعیت بازار تعریف چندانی ندارد و سهامداران با زیان دسته و پنجه نرم می‌کنند؛ از سوی دیگر، برخی فعالان بازار سرمایه معتقدند برای بهبود وضعیت فعلی باید سهم جدید عرضه شود. البته انتقادهایی هم به نحوه‌ عرضه اولیه به خصوص شرکت‌های اصل 44 وارد می‌شد، زیرا سهامداران تالار شیشه‌ای معتقد بودند که قیمت‌گذاری گران و حواشی ایجاد شده برای سهام تازه وارد به بورس، زیان آنها را به دنبال دارد و به این ترتیب سهامداران زیادی را نسبت به این شیوه بی‌اعتماد کرد که این موضوع سبب شد تا روش‌های دیگری نیز در عرضه‌های اولیه به کار گرفته شود. طبق وعده مسوولان قرار بود روند عرضه‌های اولیه از شهریور ماه و با عرضه سهام شرکت‌های کوچک و با روش جدید «بوک بیلدینگ» آغاز شود؛ اما تاکنون نه خبری از آغاز عرضه‌های اولیه در بورس است و نه از روش جدید ثبت سفارش دفتری!

موضوعات عمیق‌تر از آن است که با عرضه اولیه حل شود

مدیرعامل تامین سرمایه نوین وضعیت کنونی بازار سهام را ناشی از رکود بخش واقعی اقتصاد، کاهش درآمدهای دولت، کاهش قیمت مواد خام در بازارهای جهانی و کمبود نقدینگی دانست و گفت: اثر این عوامل را می‌توان در عملکرد دو فصل اول سال جاری شرکت‌های بورسی و فرابورسی مشاهده کرد. ولی نادی قمی در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» با اشاره به مشکل کمبود نقدینگی در بازارها اظهار کرد: در گذشته نه چندان دور، عمده نقدینگی بازار سهام را صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌ها و بیمه‌ها تامین می کردند اما در حال حاضر این نهادها مشکل نقدینگی دارند و در بازار سهام فروشنده‌اند. وی در ادامه با تاکید بر اینکه رفع تحریم‌ها نیز حداقل تا بهار سال آینده طول خواهد کشید و در کوتاه‌مدت دردی از اقتصاد را دوا نخواهد کرد، گفت: در کنار اینها، دو انتخابات مهم پیش‌رو است که التهاب جامعه را افزایش خواهد داد، بنابراین موضوعات بازار سهام عمیق‌تر از آن است که بتوان جو خوش‌بینی را از طریق عرضه‌های اولیه سهام یا تغییر شیوه‌های عرضه اولیه سهام بازگرداند.

به عقیده نادی جو بازار را علایم واقعی از بطن اقتصاد تغییر می دهد؛ به‌عنوان مثال کاهش واقعی (نه صوری) نرخ سود سپرده‌های بانکی یا عملکرد مناسب شرکت‌ها در سه ماهه سوم (که به‌نظر بعید است) می‌تواند محرک بازار تلقی شود. اگر چه نمی‌توان از شیوه‌های مرسوم ایجاد رونق در بازار سهام مثل عرضه‌های اولیه انتظار بالایی داشت، اما بحث و بررسی شیوه‌های مناسب عرضه اولیه اوراق بهادار، ظرفیت‌ها و قابلیت‌های بازار سرمایه را ارتقا خواهد بخشید. وی ادامه داد: بازار سرمایه از منظر عرضه‌های اولیه اوراق بهادار دارای نقایصی است که به نظر می رسد در طول زمان و همراه با کسب تجارب بین المللی و افزایش کارآیی بازار حل خواهد شد؛ نخست اینکه عرضه‌های اولیه سهام در بازارهای پیشرفته از محل فروش سهام جدید صورت می گیرد و منابع حاصل از آن برای راه‌اندازی کسب و کار جدید یا توسعه کسب‌و‌کار موجود شرکت به کار می رود در حالی که در ایران به جهت محدودیت‌های قانونی، عرضه‌های اولیه استراتژی خروج سهامداران فعلی است.

نادی در ادامه افزود: دوم، بر اساس تجارب بین‌المللی، عرضه‌های اولیه اوراق بهادار با تعهد پذیره نویسی یک یا چند بانک سرمایه‌گذاری ( تامین سرمایه) صورت می‌گیرد و فعالان بازار سهام به اعتبار این نهادهای مالی اقدام به خرید در عرضه‌های اولیه می‌کنند در حالی که در ایران حضور این نهادها در عرضه‌های اولیه به ارزش‌گذاری و پذیرش ناشر در بورس یا فرابورس محدود می شود، به نظر می رسد نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه به‌صورت تخصصی رشد و تکامل نیافته‌اند که ذکر دلایل آن در این مجال نیست. وی مساله دیگر را کشف قیمت منصفانه دانست و گفت: قیمت تعیین شده در عرضه‌های اولیه باید نشان دهنده ارزش واقعی دارایی‌ها و فرصت‌های رشد و توسعه شرکت باشد نه اینکه اطلاعات نامتقارن و جو بازار روی قیمت کشف شده اثر معنی دار داشته باشد، اینجا است که روش‌های عرضه اولیه سهام تاثیر‌گذار است.

مدیرعامل تامین سرمایه نوین در پاسخ به سوال «دنیای اقتصاد» مبنی بر اینکه روش بوک بیلدینگ می‌تواند روشی مناسب برای عرضه اولیه باشد؟ گفت: درخصوص شیوه‌های مختلف عرضه‌های اولیه مطالعه جامعی توسط سازمان بورس در اواخر دهه هشتاد شمسی انجام شده است که به نظرم برای علاقه‌مندان، دانشجویان و فعالان حرفه بسیار مفید است، اما چنانچه بخواهیم نقش نهادهای تخصصی را در جلب اعتماد عمومی برجسته کنیم و نیز زمینه حذف اطلاعات گمراه کننده را فراهم آوریم به نظر روش ثبت سفارش (book building) بر روش حراج (auction) اولویت دارد؛ اگرچه روش حراج از سهولت برخوردار است اما متاثر از جو بازار و معاملات نویزی معامله‌گران بی‌تجربه قرار می‌گیرد. نادی خاطرنشان کرد: در عوض در روش ثبت سفارش می‌توان عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش داد و از عرضه موفق اوراق بهادار اطمینان کسب کرد. به گفته نادی در حال حاضر بازارهایی که از کارآیی قابل قبولی برخوردارند استفاده از روش اخیر را در اولویت قرار داده‌اند.

بورس بدون عرضه اولیه جذاب نیست

مدیر عامل کارگزاری بانک کشاورزی در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» با تاکید بر عرضه‌های اولیه در بازار گفت: همواره معتقدم بورسی که در آن عرضه اولیه نباشد بورس سردی است؛ زیرا ‌در شرایطی که توجهات به سمت بازار پول جلب شده است، عرضه اولیه باعث می‌شود گرما و شور به بازار سرمایه بازگردد. حسین خزلی خرازی در ادامه افزود: تجربه نشان داده که ۹۸ درصد از عرضه‌های اولیه بازدهی بیش از میانگین بازدهی بازار در پی داشته که در شرایط فعلی نیز با توجه به کاهش قیمت سهام اکثر شرکت‌ها، نگرانی برای افت قیمت سایر نمادها را نیز نخواهیم داشت و چنانچه تعداد دفعات و حجم عرضه‌های اولیه به مرور افزایش یابد مجدد جریان نقدینگی به بورس باز خواهد گشت و بازاری جذاب را شاهد خواهیم بود.

وی تاکید کرد: بنابراین در شرایط فعلی تداوم عرضه‌های اولیه لازم است، زیرا در حال حاضر دارایی برخی افراد حقیقی و شرکت‌ها به سمت سپرده بانکی رفته است. اما عرضه اولیه می‌تواند باعث رونق بورس شود. این فعال بازار سرمایه اظهار کرد: عرضه اولیه با سودهای شیرین می‌تواند موجب برگشت توجهات به بورس و خروج از سپرده‌های بانکی شود، زیرا بورس تهران در سال‌های 1385 و 1386 با عرضه‌های سازمان خصوصی‌سازی رونق پیدا کرد و مردم سودهای خوبی از خرید این شرکت‌ها کسب کردند، بنابراین با ادامه عرضه اولیه می‌توانیم شاهد شادابی بورس باشیم. وی درخصوص روش‌های عرضه اولیه نیز اظهار کرد: در حال حاضر عرضه‌های اولیه به روش حراج در بازار سرمایه ایران انجام می‌شود اما به دلیل نیروهای شدید عرضه و تقاضا در روز عرضه، کشف قیمت به درستی صورت نمی‌گیرد و با انحراف روبه‌رو‌ می‌شود که دلیل عمده این انحراف نیز ناشی از جو روانی و هیجانی سهامداران است. خرازی با اشاره به عرضه به روش بوک بیلدینگ به‌عنوان آخرین روش عرضه در دنیا، گفت: در این روش سرمایه گذاران از حدود 10 تا 15 روز قبل از عرضه، حجم و قیمت سفارشات مورد نظر خود را از طریق کارگزاران فعال ثبت می‌کنند، عرضه‌کننده نیز با توجه به قیمت‌های درخواستی و بررسی آن به افزایش یا کاهش قیمت سهم مورد نظر می‌پردازد و به این ترتیب سرمایه‌گذاران در رقابت خرید و کشف قیمت، سهیم می‌شوند.

وی وجود متعهد پذیره نویسی را در این روش ضروری دانست و گفت: در این روش باید متعهد پذیره نویسی که یک نهاد مالی با سرمایه کافی (تامین سرمایه یا صندوق بزرگ با بحث کفایت سرمایه) وجود داشته باشد تا به ناشر اوراق تعهد دهد که چنانچه سهامی با قیمت عرضه شده، خریداری نشد و باقی ماند را جمع آوری کند. خرازی وجود متعهد را باعث ایجاد تعادل در بازار دانست و اظهار کرد: این متعهد از یکسو باعث اطمینان خاطر به فروشنده بابت فروش کل دارایی، عدم شکست در عرضه اولیه و جلوگیری از افت قیمت سهام و از سوی دیگر منجر به تعادل در سهام شناور آزاد و کمک به بورس می‌شود. این فعال بازار در پاسخ به سوال «دنیای‌اقتصاد» مبنی بر اینکه آیا این روش در شرایط کنونی بازار، مفید واقع خواهد شد؟ گفت: در دنیا مشاوران عرضه نه تنها قیمت‌گذاری، تعهد و مشخص کردن زمان عرضه را به عهده دارند بلکه با توجه به نوع سهم، کشش بازار و خریداران نظر می‌دهد که کدام روش عرضه پاسخگوی نیاز بازار است و اگر در هر کدام از موارد مزبور کوتاهی کنند، خود مشاور عرضه مسوولیت را بر عهده می‌گیرد.

خرازی ادامه داد: در ایران نیز باید کارگزاران بزرگ که مجوز مشاوره عرضه دارند ملزم به رعایت تعهد پذیره‌نویسی عرضه شوند و برای عرضه شبکه بازاریابی و کنسرسیومی از عرضه‌کنندگان و خریداران تشکیل شود تا مشکلات در این زمینه بر‌طرف شود و نگرانی برای شکست در عرضه‌های اولیه کاهش یابد. مدیر عامل کارگزاری بانک کشاورزی با اشاره به این موضوع که تا‌کنون عرضه‌ای به روش ثبت دفتری نداشته‌ایم، گفت: برای اجرای موفق این نوع عرضه نیاز به نرم‌افزارهای تخصصی داریم که از 5 سال گذشته و بعد از بازدید بورس و فرابورس از بازار سرمایه هند بر لزوم این نرم‌افزارها تاکید شد، اما متاسفانه تا‌کنون اقدامی درخصوص توسعه زیرساخت‌های بازار به عمل نیامده و نرم افزار فعلی معاملات نیز جوابگوی این نوع عرضه نخواهد بود. به عقیده خرازی برای گسترش بازار و اجرای عملی این نوع عرضه‌های یا باید نرم‌افزار مخصوص ملی نوشته شود یا از دیگر کشورها خریداری شود.