خلع سلاح تورمی از بودجه

در اقتصاد ایران برای تامین این کسری، دولت‌ها عمدتا به روش‌هایی متوسل شده‌اند که به افزایش پایه پولی و به تبع آن ایجاد تورم منتهی شده است. یکی از راهکارهای جایگزین برای جبران کسری بودجه، انتشار اوراق بهادار اسلامی است. پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی با انتشار گزارشی پژوهشی ظرفیت این اوراق در تامین کسری بودجه دولت را مورد بررسی قرار داده و با معرفی سه اوراق صکوک اجاره، استصناع و اسناد خزانه اسلامی اوراق مبتنی‌بر عقود اسلامی این ظرفیت را شناسایی کرده و به ارائه توصیه‌های سیاستی برای افزایش جذابیت خرید این اوراق پرداخته است. همچنین در این گزارش تجربه برخی از کشورها در استفاده از صکوک حکومتی در دولت‌های کشورهای اسلامی نیز مورد بررسی قرار گرفته است.

روش‌های تامین کسری بودجه دولتی

به‌طور کلی منابع دولت از محل درآمدهای مالیاتی، فروش دارایی و ثروت همانند منابع طبیعی نفت و گاز و ایجاد بدهی‌ها (تعهدات) تجهیز می‌شود. مصارف دولت نیز در سه قالب مخارج مصرفی، مخارج سرمایه‌گذاری و بازپرداخت بدهی‌ها (تعهدات) صورت می‌پذیرد. با توجه به محدودیت‌های بنیادی اخذ درآمدهای مالیاتی و حساسیت‌های اجتماعی افزایش آن، تامین کسری بودجه در اقتصاد ایران عموما از طریق فروش بیشتر ثروت ملی (نفت و گاز)، یا ایجاد تعهدات بیشتر (استقراض داخلی و خارجی) همچون انتشار اوراق مشارکت با کارکرد اوراق قرضه یا عملیات شبه‌مالی همچون تسهیلات تکلیفی در سایه اعمال سلطه مالی انجام می‌پذیرد. انتخاب هر یک از این ابزارها محدودیت‌هایی را به همراه دارد. فروش بیشتر نفت و گاز تابع عوامل داخلی چون ظرفیت استخراج و تولید و میزان مصرف داخلی و نیز تابع عوامل خارجی چون وضعیت تقاضا و قیمت بازار جهانی، سهم و جایگاه ایران در بازارهای منطقه‌ای و جهانی و وضعیت تحریم‌های سیاسی بین‌المللی است. افزون بر این، حاکمیت نگاه منافع فرانسلی به منابع طبیعی و لزوم ذخیره‌سازی ثروت ملی برای آیندگان در راستای بسترسازی توسعه پایدار، بر حجم این محدودیت‌ها می‌افزاید. مورد دیگر آنکه با فروش نفت و گاز، دولت ارز حاصل را نزد بانک مرکزی تبدیل به ریال می‌کند و سیاست انبساطی پولی رخ داده که اگر همگام با رشد اقتصادی نباشد نتیجه تورمی برای اقتصاد به‌دنبال خواهد داشت.

تامین مالی کسری بودجه از طریق اوراق بهادار

برای جلوگیری از به‌وجود آمدن نتایج تورمی ناشی از تامین کسری بودجه دولت به‌وسیله روش‌های تورم‌زا می‌توان با طراحی ابزارهای مالی مشروع و کاربردی و مبتنی‌بر پس‌انداز به تامین مالی کسری بودجه دولت پرداخت. با پژوهش در ادبیات مالی اسلامی می‌توان ابزارهایی همچون اسناد خزانه اسلامی و سایر انواع صکوک همچون صکوک اجاره، استصناع و مرابحه را جهت تامین مالی کسری بودجه مورد بررسی قرار داد. بررسی‌ها نشان می‌دهد در چند سال اخیر نسبت استفاده از صکوک حکومتی به کل صکوک منتشر شده در مقایسه با دوره‌های قبل رشد چشمگیری داشته است. این موضوع در جدول نشان داده شده است.

وضعیت انتشار صکوک حکومتی در جهان

تجربه دولت کشورهای اسلامی در استفاده از انواع صکوک حکومتی در تامین مالی بودجه:

صکوک اجاره در قطر

دولت قطر در پروژه‌های کلانی همچون شهر تجهیزات پزشکی حمد، پروژه‌های نفتی، گازی و نیز اعتبارات صادراتی از سازوکارهای صکوک حکومتی منتفع شده است. به‌عنوان نمونه دولت قطر در جریان نخستین انتشار صکوک 700 میلیون دلاری با پذیره‌نویسی مازاد مشتری حدود یک میلیارد دلار تامین مالی کرد. همچنین در سال ۲۰۰۳ دولت قطر اوراقی را با سررسید هفت‌ساله در قالب صکوک اجاره منتشر کرد. ناشر اوراق، دارایی‌هایی را از دولت قطر خریداری کرده و به‌صورت اوراق به متقاضیان فروخته سپس دارایی‌های مورد نظر را به دولت اجاره داده است. اجاره‌های دریافتی از دولت قطر توسط ناشر مابین صاحبان اوراق تقسیم شده است.

صکوک اجاره در بحرین

دولت بحرین برای تامین مالی انواع پروژه‌های زیرساختی خود در سال ۲۰۰۳ این صکوک را در سررسید پنج‌ساله و با بازدهی نرخ شناور با توجه به لایبور ۶ ماهه دلار آمریکا به‌علاوه ۶۰ واحد پایه منتشر ساخت. این صکوک در تالار بورس سهام بحرین پذیرش شده و شرکت مدیریت نقدینگی بحرین تنظیم‌کننده اصلی آن بوده است. میزان انتشار ۲۵۰ میلیون دلار و مبتنی‌بر اجاره به شرط تملیک مجموعه پزشکی سلمانیه بوده است.

صکوک اجاره در مالزی

دولت مالزی برای تنوع‌بخشی و توسعه ابزارهای عملیات بازار باز و تامین مالی خود این صکوک را در سررسید پنج‌ساله و با بازدهی بر اساس لایبور 6 ماهه دلار آمریکا به‌علاوه تفاوت ارزش نرخ خرید و فروش منتشر ساخت. این صکوک در تالار بورس سهام لوکزامبورگ، تالار بورس بحرین و تالار بورس مالی بین‌المللی لابوآن (مرکز بانکداری خارجی مالزی ) پذیرش شده و شرکت HSBC تنظیم‌کننده اصلی آن بوده است. این صکوک مبتنی‌بر اجاره به شرط تملیک بیمارستان سیلایانگ، مجموعه مسکونی حکومتی جالان دوتا و مجموعه اداری حکومتی جالان دوتا بوده است.

صکوک استصناع در بحرین

دولت بحرین با واسطه بانک توسعه اسلامی (IDB) طرح تقویت پل شیخ خلیفه بن سلیمان در سال ۲۰۰۱ و طرح استحکام‌سازی بندر خلیفه بن سلیمان در سال ۲۰۰۴ را در قالب صکوک استصناع تامین مالی کرده است.

صکوک استصناع در مراکش

دولت مراکش با واسطه بانک توسعه اسلامی (IDB) طرح آزادراه مراکش - اغادیر در سال ۲۰۰۵ و طرح تولید برق هفت منطقه در سال ۲۰۰۴ را در قالب صکوک استصناع تامین مالی کرده است.

نقش اوراق بهادار اسلامی در افزایش تولید ملی

نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که انتشار اوراق بهادار اسلامی اثری مثبت در افزایش تولید ملی داشته و نتایج الزام کلی اثرگذاری هرگونه اوراق بهاداری بر تامین کسری بودجه را نشان می‌دهد. این پژوهش همچنین با ارائه برخی استدلالات به الزام استفاده از این صکوک مطابق با اصول شریعت می‌پردازد:

تعمیق مالی

تعمیق مالی به معنای گسترش حجم فعالیت‌های مالی به نسبت اندازه اقتصاد کشور بوده و تعمیق مالی یکی از راه‌های افزایش تولید و رشد اقتصادی است. مسیر اثرگذاری تعمیق مالی بر رشد اقتصادی از طریق افزایش حجم پس‏انداز و سرمایه‏گذاری، کاهش هزینه‏های مبادلاتی، کاهش ریسک و افزایش حجم تحقیق و توسعه (R&D) است. صکوک مبتنی‌بر عقود مشارکتی، سود یا زیان از قبل تعیین نمی‏شود و کاملا بستگی به نتیجه فعالیت اقتصادی دارد؛ همچنین صکوک مبتنی‌بر عقود مبادله‏ای که عمدتا در آن مبادله واقعی کالا یا خدمات صورت می‏گیرد، این ظرفیت را دارد که در صورت اجرای صحیح و اصولی آن براساس بازده بخش واقعی تنظیم شوند. این رفتار باعث ایجاد پیوند هر چه بیشتر بخش مالی و بخش حقیقی اقتصاد می‌شود. بنابراین استفاده صحیح و واقعی از صکوک می‌تواند به افزایش تولید در سطح کلان بینجامد.

تخفیف مشکل اطلاعات نامتقارن

افشای اطلاعات مالی لازم و بالا رفتن سطح اطلاعات متقارن کمک زیادی به سرمایه‏گذاران در ارزیابی بهتر پروژه‏ها می‌کند. این امر موجب می‌شود که فرآیند تصمیم‏گیری با ابهام کمتر صورت گرفته و در نتیجه سرمایه‌ها به سوی مولدترین بخش‌های اقتصادی متمایل شوند. این رویداد در نهایت، منجر به افزایش سطح تولید و رشد اقتصادی خواهد شد. این در شرایطی است که در صکوک مبتنی‌بر عقود مبادله‏ای به علت وجود نرخ سود معین، مشکل اطلاعات نامتقارن وجود ندارد. در نتیجه امکان مدیریت ریسک به‌عنوان کانالی برای توسعه مالی و رشد اقتصادی فراهم می‏شود.

تجمیع و هدایت پس‏اندازهای خرد

مشاهده‌ وضعیت اقتصاد کشور نشان می‌دهد که حجم منابع مالی خرد در دست سرمایه‌گذاران کوچک و جزء، فرصتی مناسب جهت سرمایه‌گذاری و استفاده در راه تقویت تولید و رشد اقتصادی فراهم می‌آورد. تحقیقات نشان داده است که صکوک این قابلیت را دارد که سرمایه‌های خرد ناشی از پس‎انداز افراد با سطوح درآمدی متفاوت را تجمیع کند و آن را در کانال ایجاد ارزش افزوده اقتصادی هدایت کند.

نمونه‌هایی از اوراق بهادار اسلامی قابل‌استفاده در رفع کسری بودجه دولت

صکوک اجاره، صکوک استصناع و اسناد خزانه اسلامی به‌عنوان سه نمونه از اوراق بهادار اسلامی دارای بازدهی ثابت است که می‌تواند در مسیر تامین کسری بودجه دولتی به‌کار گرفته شود.

صکوک اجاره

صکوک اجاره اوراق بهاداری است که معرف ارزش‌های یکسان بوده و بر یک دارایی مشهود که به‌صورت اجاره اعتباری در اختیار شخص یا اشخاص حقیقی و حقوقی قرار می‌گیرد دلالت دارد. این دارایی می‌تواند مبنای انتشار صکوک اجاره و پشتوانه آن قرار بگیرد. دارندگان اوراق اجاره بخشی از این دارایی مشهود و منافع مترتب بر آن را بر اساس عقد اجاره در اختیار خواهند داشت. کاربرد صکوک اجاره در جایگاه ابزار تامین کسری بودجه دولتی، موجب می‌شود که دولت بتواند توسط این اوراق به تامین دارایی‌های بادوام خود که در راستای ایفای مسوولیت‌ها و اجرای فعالیت‌های خود به آنها نیازمند است، اقدام کند و کمتر متوسل به استقراض شود، مسلما این امر موجب می‌شود که یکی از مهم‌ترین اجزای رشد پایه پولی مهار شود.

صکوک استصناع

صکوک استصناع می‌تواند برای تامین مالی طرح‌های عمرانی و توسعه‌ای دولت، شهرداری‌ها، شرکت‌های دولتی و بخش خصوصی به کار گرفته شود. این صکوک، اسناد و گواهی‌های دارای ارزش یکسان هستند و برای جمع‌آوری وجوه لازم جهت ساخت کالایی استفاده می‌شوند که تحت تملک دارنده صکوک است. صکوک استصناع هم می‌تواند برای ساخت کالاها و تجهیزات و هم ساخت و تکمیل پروژه‌های ساخت‌و‌ساز و عمرانی به‌کار گرفته شود. از آنجاکه دولت در تامین اهداف خود نیازمند تهیه و استفاده از کالا و خدمات و نیز پروژه‌های عمرانی است و بعضا به علت محدودیت‌های بودجه‌ای در تامین این اهداف به مشکل برمی‌خورد، می‌توان استفاده از صکوک استصناع را ابزاری برای تامین کسری بودجه دولت به‌طور غیرمستقیم قلمداد کرد؛ بنابراین می‌تواند میزان مراجعه به سیاست استقراض از بانک مرکزی را کاهش دهد.

اسناد خزانه اسلامی

در فقه اسلامی چنانچه دینی به عهده شخصی باشد، صاحب دین می‌تواند آن را به شخص دیگر به کمتر از مقدار دین یا مساوی با آن بفروشد و نظر مشهور فقها این است که مدیون باید تمام آنچه بر ذمه اوست به مشتری دین بپردازد. این دیدگاه فقهی مبنای نوعی معاملات مالی است که به آن اصطلاحا خریدِ دین یا بیع دین گفته می‌شود. با فرض اینکه بدهی مبنای صحیح شرعی داشته و بدهی حقیقی محسوب ‌شوند، داین می‌تواند تمام یا بخشی از این بدهی‌ها را (که جزو دارایی‌های داین محسوب می‌شوند) به شخص ثالث با قیمتی کمتر از قیمت اسمی بفروشد. از جمله اوراق بهادار اسلامی که بر پایه خرید دین استوار است و می‌تواند به تامین کسری بودجه دولتی یاری رساند، اسناد خزانه اسلامی است. این اوراق توسط خزانه‌داری کل کشور منتشر شده و بر پایه بدهی‌های دولت به پیمانکاران و بخش خصوصی در قبال خرید خدمات پیمانکاری است. این اوراق بازدهی کاملا مشخصی داشته و از سود انتظاری یا سود علی‌الحساب برخوردار نیست. همچنین این اوراق همانند برخی انواع صکوک کوپن پرداخت سود ندارد و در ابتدای فروش به قیمت پایین‌تر از قیمت اسمی درج شده روی آن یا به اصطلاح «به کسر» فروخته می‌شوند. این روش موجب کشف نرخ سود بدون ریسک سرمایه در بازار می‌شود. این اوراق کاربرد خوبی برای پیمانکاران طلبکار از دولت دارد به ‌این معنا که این پیمانکاران می‌توانند با مراجعه به خزانه‌داری کل کشور، متناسب با بدهی خود اسناد خزانه دریافت نموده و با مراجعه به بازار ثانویه آن اوراق را به فروش برسانند. از دیگر کارکردهای اسناد خزانه اسلامی در اقتصاد کلان، ابزار سیاست‌گذاری پولی در قالب عملیات بازار باز است و می‌تواند جایگزین خوبی برای اوراق مشارکت بانک مرکزی به حساب آید.

توصیه‌های سیاستی جهت افزایش جذابیت خرید اوراق بهادار

عدم جذابیت اوراق بهادار دولتی نقش مهمی در پایین بودن سطح تقاضا وعرضه آن داشته است، از این‌رو این پژوهش جهت افزایش میزان خرید چند راهکار برای دستیابی به این هدف پیشنهاد داده است:

فعال‌سازی بازار ثانویه اوراق و گسترش سطح دسترسی به آن

اوراق بهادار و سپرده‌های بلندمدت بانکی رقیب یکدیگر در جذب منابع مالی به‌شمار می‌روند، چراکه هر دو از ریسک بسیار پایینی برخوردار بوده و سرمایه‌گذار را از یک سود حداقلی مطمئن می‌سازند. اما آنچه که هر یک از این دو نوع ابزار را نسبت به دیگری جذابتر می‌سازد، قدرت نقدشوندگی آن است. تاکنون به علت نقصان در سازوکار بازخرید اوراق قبل از سررسید، دارندگان اوراق جهت فروش به بانک‌های عامل مراجعه داشته و این بانک‌ها را با ریسک‌های مختلف مواجه ساخته‌اند، بنابراین ممنوعیت بازخرید اوراق توسط بانک‌های عامل با کاهش قدرت نقدینگی اوراق از جذابیت آن می‌کاهد. در نتیجه ایجاد بازار ثانویه فعال و گسترده این زمینه را فراهم می‌سازد که دارندگان اوراق در مواقع نیاز به نقدینگی، آن را از طریق بازار ثانویه تامین کرده و نقش شراکت خود را به فرد ثالثی واگذار کنند.

هماهنگ‌سازی سود علی‌الحساب با سود بازارهای رقیب

بالا بودن نسبی نرخ سود بازارهای رقیب همانند نرخ سود سپرده‌های شبکه بانکی یا موسسات پولی و اعتباری غیرمجاز، سایر اوراق منتشره، بازارهای سفته‌بازی همچون سکه، طلا و ارز می‌تواند انگیزه افراد را برای تقاضای اوراق بهادار دولتی کاهش دهد. جهت رفع چنین مشکلی می‌توان اولا با توجه به مشخص بودن نرخ سود بانکی و سایر اوراق منتشره، سود اوراق بهادار را متناسب با این نرخ‌ها تعیین کرد. واضح است که با ایجاد امکان خرید‌وفروش این اوراق در بازار ثانویه، نسبت به سپرده‌های بلندمدت بانکی با نرخ سود مشابه مزیت نسبی بالاتری خواهند داشت. ثانیا با افزایش و تقویت روش‌های نظارتی و آگاهی و هشدار به سرمایه‌گذاران نسبت به عملکرد بازار‌های موازی و عموما سفته‌بازانه یا فعالیت موسسات غیرمجاز پولی و اعتباری، مخاطرات پذیرش ریسک‌های غیر‌متعارف را در این نوع از بازارها کاهش داد.

استفاده از اوراق بهادار تبدیلی

در برخی از اوراق بهادار همچون اوراق مشارکت این قابلیت وجود دارد که این اوراق به اوراق بهادار تبدیلی بدل گردد. استفاده از این اوراق می‌تواند برای خریداران ایجاد انگیزه کند؛ چراکه این اوراق این حق را به دارندگان خود می‌دهد که این اوراق را بر اساس فرمول از پیش تعیین شده‌ای در سررسید یا در مقاطع زمانی پرداخت سود به سهام تبدیل کند. به‌عبارت دیگر در این زمان‌ها از دارندگان اوراق بهادار خواسته می‌شود که در صورت تمایل به میزان ارزش اوراق خود سهام دریافت کنند و در صورت نیاز به نقدینگی آن‌را در بازار ثانویه مبادله کنند و در غیر ‌این صورت قیمت اوراق خود را دریافت و از شرکت خارج شوند. اختیار تبدیل اوراق به سهام و سهیم شدن در رشد حقوق صاحبان سهام برای دارنده این اوراق ارزش افزوده و جذابیت بیشتر ایجاد می‌کند. همچنین اوراق تبدیلی نسبت به سهام عادی ریسک پایین‌تری دارند و ارزش این اوراق زمانی به پایین‌تر از ارزش اسمی خود کاهش می‌یابد که ارزش سایر اوراق همگروه آنان نیز کاهش یابد، حال آنکه سهام این‌گونه نیست. تجربه نشان می‌دهد که این اوراق نسبت به سهام از نوسانات کمتری برخوردارند.

اطلاع‌رسانی و آگاهی‌بخشی به صاحبان سرمایه

جذب سرمایه افراد در شهرهای کوچک و حتی روستاهای کشور می‌تواند به افزایش فروش اوراق کمک کند؛ اما از آنجا که اطلاعات و آگاهی کافی نسبت به قوانین و فرآیندهای اوراق وجود ندارد، در شهرهای کوچک و روستاهای کشور تفکر سنتی و ریسک‌گریزانه غالب بوده و سرمایه‌گذاری در بازارهای موازی دیگر اعم از سپرده‌های بانکی، خرید طلا و زمین مرجح است. بنابراین آگاهی بخشی و آموزش درخصوص خرید اوراق بهادار از طریق رسانه و جراید می‌تواند مفید واقع شود.

تنوع‌بخشی به اوراق بر حسب سلایق مشتریان

اوراق بهادار موجود، موضع ضعیفی نسبت به تنوع سلایق مخاطبان از سه منظر ریسک، سررسید و بازده دارد. تنوع‌بخشی به این سه منظر از طریق مواردی چون ورود موضوع به پروژه‌های ریسکی‌تر و سودآورتر در اوراق مشارکتی یا تنوع‌بخشی به سررسید اوراق در دوره‌‌های میان مدت و بلندمدت می‌تواند طیف بیشتری از افراد با سلایق گوناگون را متقاضی خرید این اوراق گرداند.

اجرای تسهیلات ویژه

معافیت مالیاتی، پرداخت سود اوراق در تواترهای زمانی کوتاه‌تر یا تسهیل در شرایط خرید و فروش اوراق همچون فراهم‌سازی امکان مبادلات الکترونیکی اوراق می‌تواند جذابیت این اوراق را افزایش دهد.