دژاووی حباب دات‌‌‌کام
حباب دات‌‌‌کام، نام دوره خاصی از ارزشگذاری متورم شرکت‌های اینترنتی بود. طی این دوره، ارزش اعلامی بنگاه‌‌‌های اقتصادی، اغلب بسیار فراتر از درآمد واقعی یا سودآوری‌‌‌شان بود؛ چیزی که بعدها به رشد پیش از سود (growth before profits) معروف شد. سرمایه‌گذاران به امید کسب سودهای آینده وارد گود شدند و شرکت‌ها نیز الگوی کسب‌وکار (business model) رشد پیش از سود را اتخاذ می‌‌‌کردند. در حالی که بسیاری از این کسب‌وکارها نه‌تنها سودآوری، بلکه هیچ منبع درآمدی نداشتند؛ اما امید داشتند به‌‌‌واسطه رشد بتوانند به‌‌‌سرعت بازار را قبضه کنند و سرانجام بر آنچه تصور می‌‌‌شد صنعت بزرگ و جدیدی است، مسلط شوند. به دلیل اشتیاق سرمایه‌گذاران و دسترسی آسان به سرمایه (ناشی از سیاست‌‌‌های پولی سهل‌‌‌گیرانه)، ارزشگذاریها افزایش یافت.
این امر، نشانه تغییری در اقتصاد ایالات‌متحده بود: ایالات‌متحده بدون آنکه تولید خود را احیا کند، در پی کسب سود از بخش‌‌‌های دیگر اقتصاد بود. این کار برای مدتی جواب داد و موجب تسهیل سرمایه‌گذاری در شرکت‌های جدید دات‌‌‌کام شد و تا سال ۲۰۰۰ که سهام نزدک به نقطه اوج خود رسید، توانست از ترکیدن حباب دارایی جلوگیری کند. اما تمام این به‌‌‌اصطلاح «نظام اقتصادی جدید» در سال ۲۰۰۰ به طرز شگفت‌‌‌انگیزی سقوط کرد. آنچه قرار بود با کمک تغییرات فناورانه، حلال تمام مشکلات بشری باشد، در نهایت خود به مشکل بزرگ‌تری تبدیل شد و با فراهم کردن مقدمات اسهال پولی (quantitative easing) زمینه را برای بحران سال ۲۰۰۸ مهیا کرد.
امروز حدود ربع‌قرن از ترکیدن حباب دات‌‌‌کام می‌‌‌گذرد. از ویرانه‌‌‌های آن بلبشو، شرکت‌های بزرگی سر بر آوردند که «دنیای‌اقتصاد» دیجیتال امروز را شکل می‌دهند. گوگل، فیس‌بوک، یاهو، اوبر و اوراکل، یا از جان‌‌‌به‌‌‌در بردگان دومینوی ورشکستگی آن سال بودند، یا از ورشکستگی‌‌‌ها درس گرفتند تا به سرنوشت اسلاف خود دچار نشوند.
اما اگر نیک بنگریم، امروز نیز زمزمه‌‌‌هایی از پویایی مشابه سال‌های حباب دات‌‌‌کام شنیده می‌شود. ارزش‌‌‌گذاری‌‌‌های بسیار بالای استارت‌آپ‌‌‌ها، حتی در غیاب درآمد قابل‌توجه یا مسیرهای روشن برای سودآوری، نگرانی‌هایی را درباره اصلاح احتمالی ایجاد می‌کند (اوبر پس از سال‌ها فعالیت، برای اولین بار در سه‌ماه دوم سال ۲۰۲۳ به سودآوری رسید و روند سود و زیان ایربی‌‌‌ان‌‌‌بی نیز دائم در نوسان بوده است). تمام اینها بازتاب کینزگرایی قیمت-دارایی است؛ شرایطی که در آن باور عموم بر آن است که افزایش قیمت دارایی، به‌‌‌ویژه قیمت سهام و املاک و مستغلات، موجب تحریک فعالیت‌‌‌های اقتصادی می‌شود. در دنیای استارت‌آپ‌‌‌ها نیز این امر به معنای ارزش‌‌‌گذاری‌‌‌های متورم است که نشانه‌‌‌ای از موفقیت در آینده، جذب سرمایه‌گذاری بیشتر و ظاهرا دامن زدن به رشد است. بااین‌‌‌حال، تمام این داستان مثل خانه‌‌‌ای پوشالی است و به نظامی می‌‌‌ماند متکی بر ارزش‌‌‌گذاری‌‌‌های فزاینده که به‌‌‌صورت بالقوه ارتباطش با بنیان‌‌‌های واقعی بنگاه قطع شده است. البته منظور من این نیست که تمام داستان نوعی کلاهبرداری است؛ برعکس، فناوری‌‌‌هایی که این شرکت‌ها توسعه دادند مقدمه‌‌‌ای است بر رفاه آینده بشر. مساله در تکیه بر قیمت فناوری به عنوان محرک نظام اقتصادی به جای تکیه بر خود فناوری است.
در ایران نیز اگرچه شاهد حبابی چنین عظیم نبودیم؛ اما احتمالا چند نام مشهور می‌‌‌شناسیم که امروز دیگر هیچ فعالیتی ندارند. بقچه، بامیلو، اسنپ‌کیو، فکس دات‌ای‌آر، دونیت و چیلیوری، نمونه‌‌‌های استارت‌آپ‌‌‌هایی بودند که روزگاری ارزش بالایی داشتند؛ اما امروز ارزش مطلقشان چیزی جز صفر نیست.
واقعا چه رخ می‌دهد که موجب تورم قیمت-دارایی می‌شود؟ پاسخ اقتصاددان جریان اصلی ساده و سرراست است: «تقاضا بر عرضه می‌‌‌چربد.» شاید برای کسی که در اکوسیستم استارت‌آپی فعال نبوده، این پاسخ درست به نظر برسد؛ اما واقعیت چیز دیگری است. تقاضای بنگاه‌‌‌های نوآور برای سرمایه، بسیار بیشتر از تقاضای سرمایه برای یافتن استارت‌آپ‌‌‌هاست. کافی است نگاهی به آمار بیندازیم: طی سه‌سال گذشته، تعداد استارت‌آپ‌‌‌هایی که به دنبال جذب سرمایه بوده‌‌‌اند از ۵هزار بنگاه فراتر رفته؛ اما کل مبلغ سرمایه‌گذاری خطرپذیر ایران به زحمت به ۵همت می‌‌‌رسد؛ آن هم در حالی که بیش از دوپنجم این مبلغ سهم استارت‌آپ‌‌‌هایی شده است که در مرحله بلوغ خود قرار داشته‌‌‌اند. چنین عرضه و تقاضایی در نهایت باید به کاهش ارزش پولی استارت‌آپ‌‌‌ها منجر می‌‌‌شد، نه افزایش آن.
علت این پدیده چیست؟ به باور من، نوعی جنون در ارزشگذاری کسب‌وکارها نهفته است که رگولاتوری آن را تشدید می‌کند. یعنی در وهله اول، تورم پولی ارزش دارایی، با دیدگاه‌‌‌های متفاوت سرمایه‌گذاران از یک‌سو و بنیان‌گذاران از سوی دیگر تشدید می‌شود. سرمایه‌گذارانی که اغلب برای ایجاد بازده مناسب تحت فشار قرار می‌‌‌گیرند، ممکن است به دنبال فرصت‌‌‌های با رشد بالا و ارزشگذاری بالا باشند؛ حتی اگر الگوی کسب‌وکار چندان نتوانسته باشد سودده بودن خود را اثبات کند. این امر می‌‌‌تواند سبب رفتار هیجانیِ گروهی (feeding frenzy) شود و ارزش‌ها را حتی بالاتر ببرد. هرچند چنین چیزی عمدتا در مورد استارت‌آپ‌‌‌های بالغی اتفاق می‌‌‌افتد که اسم و رسمی دارند و خریدار و فروشنده سهام، بیشتر به دنبال در بوق و کرنا کردن معامله صورت‌‌‌گرفته هستند. نمونه متاخر چنین معامله‌‌‌ای در ایران را می‌‌‌توان درباره یکی از پلتفرم‌‌‌های رزرو هتل و مهمانسرا دید که ارزش اعلامی کل کسب‌وکار از سوی خریدار، عملا بیشتر از حجم کل بازار این خدمت خاص بود.
بااین‌‌‌حال، آونگ ارزشگذاری، از سوی سرمایه‌گذار می‌‌‌تواند در جهت مخالف نیز حرکت کند. استارت‌آپ‌‌‌های امیدوارکننده با ایده‌‌‌های قوی و تیم‌‌‌های حرفه‌‌‌ای، ممکن است توسط سرمایه‌گذارانی که به دنبال «کسب‌وکار با رشد مطمئن» بعدی هستند، کم ارزشگذاری شوند یا اگر درست ارزشگذاری شوند، در ازای پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاران سهام بالایی از بنیان‌گذاران دریافت کنند. استارت‌آپ‌‌‌هایی که در این دام می‌‌‌افتند عمدتا یا هنوز در مراحل بذری هستند و اگر از این مرحله گذر کرده‌‌‌اند، سهم بازار مناسبی ندارند. چنین چیزی می‌‌‌تواند برای بنیان‌گذاران دلسرد‌کننده باشد و مانع آنها در جذب سرمایه و پیمودن اصولی مسیر رشدشان شود.
جوانی را تصور کنید که چند ماه عمر خود را برای توسعه محصولی صرف کرده و اکنون با این جمله روبه‌رو می‌شود: در ازای سرمایه درخواستی، ۹۰درصد سهام باید به سرمایه‌گذار واگذار شود. جز اینکه چنین چیزی موجب دلسردی عمیق بنیان‌گذاران از سهیم شدن در سودهای آینده خواهد شد، باب خطر بالقوه دیگری را نیز می‌‌‌گشاید: بنیان‌گذار هیچ سهمی در تصمیم‌گیری‌‌‌های آتی نخواهد داشت و ازآنجاکه هیچ کس جز خود وی شناخت دقیقی از محصول در دست توسعه ندارد، احتمالا محصول گرفتار عقده اودیپی اقتصاد خواهد شد: سرمایه‌گذار از ترس اینکه مبادا محصول با شکست مواجه شود، کنترل بخش بزرگی از آن را بر عهده می‌گیرد و ناخواسته شرایطی را فراهم می‌کند که محصول را با شکست مواجه می‌کند.
چنین رویکردی ما را با روی دیگر سکه مواجه می‌کند. سوی دیگر داستان، مربوط به بنیان‌گذاران است. بنیان‌گذاران در وضعیت اول (ارزشگذاری مازاد)، ممکن است گرفتار سرخوشی شده و معتقد باشند که ارزشگذاری متورم، منعکس‌‌‌کننده پتانسیل واقعی شرکت آنهاست. به این صورت، در حباب ارزش خواهند دمید تا چنین وانمود کنند که کسب‌وکاری که هدایت می‌کنند، بیش از آنچه سرمایه‌گذار فکر می‌کند می‌‌‌تواند خلق ارزش کند. این امر می‌‌‌تواند موجب احساس تحریف موفقیت آنها شده و به طور بالقوه مانع تصمیم‌گیری راهبردی و تمرکز بر ایجاد کسب‌وکار پایدار شود.
در وضعیت دوم (کسب سهام حداکثری توسط سرمایه‌گذار)، بنیان‌گذار برای آنکه حاصل دسترنج خود را در دستان شخص دیگری نبیند، مجبور به ارزشگذاری بیش از میزان واقعی کسب‌وکار خود است؛ چرا که باور دارد درصد کوچکی از کیک بزرگ، به هر حال بهتر از درصد استانداردی از یک کیک کوچک خواهد بود. بنابراین بار دیگر شاهد هستیم که طمع، مانع شکل‌‌‌گیری حس اعتماد بین طرفین شده و اجازه می‌دهد احساسات طرفین، به جای منطق بر فرآیند سرمایه‌گذاری حکم براند.
قصد ندارم در اینجا به مساله رگولاتوری بپردازم. قطعا مقرراتی وجود دارد که از ورود شرکت‌های نوآور و استارت‌آپ‌‌‌ها به مرحله تامین مالی جمعی (به‌‌‌ویژه مبتنی بر بورس) ممانعت به عمل می‌‌‌آورد؛ از جمله اینکه راه زیان را بسته و فرآیند تامین مالی جمعی را منوط به سودده بودن کسب‌وکار می‌کند؛ حال آنکه اساسا رشد فناوری، مستلزم آزمون‌‌‌ها، خطاها و شکست‌‌‌های بسیار است و از هر ۱۰ فناوری شاید یکی به تولید انبوه برسد. اما رگولاتور ناخواسته لطف بزرگی هم به سرمایه‌‌‌های خرد کرده و اجازه نمی‌‌‌دهد سرمایه‌‌‌های خرد، به خاطر طمع سرمایه‌گذار و سرمایه‌‌‌پذیر سرازیر دارایی‌‌‌های متورم شود. فکر می‌‌‌کنم پیش از هر نوع رگولاتوری، دعوای ارزش باید مقید به استانداردهای مشخصی شود که مورد قبول بخش عمده‌‌‌ای از متخصصان باشد.
علی‌القاعده باید فراخوانی برای تعادل از سوی متخصصان این امر صورت گیرد تا ارقام ارزشگذاریها به ارزش واقعی کسب‌وکار نزدیک‌‌‌تر شود؛ چرا که چشم‌‌‌انداز فعلی ارزشگذاری استارت‌آپ‌‌‌ها در ایران، رویکرد متعادل‌‌‌تری را می‌‌‌طلبد. سرمایه‌گذاران باید به الگوهای کسب‌وکاری واقع‌‌‌گرایانه‌‌‌تری اهمیت دهند که مسیری روشن برای سودآوری پایدار دارند تا شاید از این طریق بتوانند راه را برای تک‌‌‌شاخ‌‌‌های احتمالی آینده بگشایند. در مقابل، بنیان‌گذاران نیز به نوبه خود، نیاز دارند اصول بنیادین قدرتمندی برای کسب‌وکار خود و الگوی رشد آن ایجاد کنند و به دنبال جذب سرمایه‌گذارانی باشند که خلق ارزش واقعی را به ارقام متورم ترجیح می‌دهند. سرمایه، صرفا مبلغی پول نیست که در حساب بنگاه خوابیده باشد؛ بلکه هر نوع خدمت و نیز هر نوع شراکت راهبردی که بتواند بازار بالقوه کسب‌وکار را گسترش داده و مسیر رشد آن را هموار سازد، به‌‌‌لحاظ فنی سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. سرمایه‌گذاران و بنیان‌گذاران با اولویت‌‌‌دهی به خلق ارزش واقعی، می‌‌‌توانند با یکدیگر همکاری کنند تا از دام حباب‌‌‌های گذشته اجتناب کرده و اطمینان حاصل کنند که موج فعلی نوآوری به آینده‌‌‌ای روشن‌‌‌تر تبدیل می‌شود.
دست آخر اینکه زیست‌‌‌بوم استارت‌آپی سالم برای شکوفاتر شدن، نیازمند سیاستگذاری عقلانی در حوزه نوآوری است. نقش سیاست‌‌‌ها و مقررات دولتی در زمینه نوآوری، یکی از پیچیدگی‌‌‌های زیست‌‌‌بوم نوآوری است. در حالت ایده‌‌‌آل، این سیاست‌‌‌ها باید فضایی را برای رشد استارت‌آپ‌‌‌ها فراهم کنند. بااین‌‌‌حال، مقررات بیش از حد دست‌‌‌وپاگیر یا برعکس، فقدان سیاست‌‌‌های حمایتی می‌‌‌تواند نوآوری را خفه کرده و دستیابی استارت‌آپ‌‌‌ها را به رشد توجیه‌‌‌کننده ارزشگذاریها مبتنی بر فناوری دشوار سازد.
