تعدیل انتظارات؛ راهکار شکست حباب

ثروت در اقتصاد حال حاضر آمریکا، به شکل قابل توجهی نوسان داشته است. جدول شماره یک این مساله را با رسم سیر تکاملی ثروت خالص واقعی خانوارها و سازمان‌های غیر انتفاعی ایالات متحده، بین سال‌های ۱۹۵۰ تا ۲۰۱۰ نشان می‌دهد. تا اوایل سال‌های ۱۹۹۰، سیر تکاملی ثروت، نسبتا باثبات به نظر می‌رسد و تنها شاهد نوسانات خفیف و کوتاه‌مدت هستیم. اما از آن زمان به بعد، این رفتار به شکل چشمگیری تغییر کرده است. از سال ۱۹۹۵ تا ۱۹۹۹ و همچنین از ۲۰۰۲ تا ۲۰۰۶، ثروت به شکل متناوب در هر سال فقط ۹ درصد رشد کرد و در سال‌های پس از آن با شیب تندی کاهش یافت. اکثر این نوسانات با تغییر در قیمت سهام و مسکن شکل گرفته‌اند.

اهمیت این بخش‌ها در تاریخ پس از جنگ ایالات متحده بی‌مانند بوده است. برای فهم اهمیت این بخش‌ها، بهتر است ثروت را با تولید ناخالص داخلی اندازه‌گیری کنیم. از سال ۱۹۵۰ تا ۱۹۹۵، نسبت ثروت به تولید ناخالص داخلی حدودا مقدار ثابت ۴/۳ بوده است. در اواسط سال ۱۹۹۰، ثروت حرکتی اساسی را آغاز کرد و در سال‌های ۱۹۹۹ و ۲۰۰۶، اوج گرفت و به ترتیب به رقم ۶/۴ و ۵ برابر تولید ناخالص داخلی رسید.

فرضیه حباب‌های منطقی نشان می‌دهد که این تحرکات در ارزش دارایی را می‌توان به‌عنوان تغییری در دو مولفه مجزا تفسیر کرد: پایه و حباب. به عنوان مثال، ارزش همه دارایی‌های مولد در ایالات متحده را که غالبا مرکب از سهام سرمایه و زمین است، در نظر بگیرید. در هر بازه زمانی، مولفه پایه مربوط به ارزش دارایی‌ها، در واقع ارزش فعلی تنزل‌یافته تمام گردش موجودی نقدی است که این دارایی‌ها ممکن است در آینده تولید کنند. در عوض، مولفه حباب، ارزش همه طرح‌های هرمی مربوط به دارایی‌های مولد ایالات متحده است.

در نگاه اول، این نظریه که بخشی از ثروت یک حباب است یا یک طرح هرمی، ظاهرا انتزاعی و عجیب به نظر می‌رسد؛ اما می‌توان به راحتی موقعیت‌هایی را در جهان واقعی یافت که به خوبی با این مفاهیم مطابقت دارد. به‌عنوان مثال، در نظر بگیرید سهام یک شرکت که با بهایی فراتر از ارزش پایه آن داد‌و‌ستد می‌شود، در واقع ارزش خالص فعلی سود سهامی است که این سهم تولید می‌کند. اگر خریداران این انتظار منطقی را داشته باشند که در آینده این سهام را به قیمتی متجاوز از ارزش پایه آن بفروشند، این بهای اضافی ممکن است بخشی از یک موازنه باشد؛ اعتباری را که به‌طور متناوب به یک شرکت داده می‌شود و بیش از مازاد ارزش خالص فعلی گردش موجودی نقدی است که این شرکت در آینده تولید خواهد کرد در نظر بگیرید. اگر بستانکاران این انتظار منطقی را داشته باشند که شرکت قادر خواهد بود به اندازه کافی اعتبارات اعطا شده را چند برابر کند و به آنها برگرداند، آن اعتبار بیش از اندازه که در ابتدا به شرکت داده شد نیزممکن است بخشی از یک موازنه باشد.

ارزش‌های افراطی سهام و اعتبار‌های بیش از اندازه، می‌تواند وجود داشته باشد و به‌عنوان حباب یا طرح‌های هرمی تفسیر شود، همه اینها به‌عنوان کمک‌های داوطلبانه برای تامین مالی شرکت‌ها تلقی خواهند شد و نتیجه آن به کمک‌های داوطلبانه بعدی حقانیت می‌دهد. زمانی مفهوم حباب، انتزاعی و عجیب به نظر می‌رسید و اکنون تبدیل به ماهیتی شده است که رفتار دنیای واقعی را به تسخیر خود درآورده است. هنوز هم مدل‌های استاندارد اقتصادهای کلان، به شکل گسترده‌ای امکان وجود حباب را نادیده می‌گیرند و سعی می‌کنند همه نوسانات ثروت را با نوساناتی که در پایه و اساس ایجاد شده است، توضیح دهند. ما محدودیت‌های این روش را با انجام محاسباتی ساده در مورد این موارد اساسی نشان می‌دهیم.

برای انجام این کار، گردش موجودی نقدی را که دارایی‌های مولد ایالات متحده به‌عنوان درآمد سرمایه، خالص مالیات و سرمایه‌گذاری تولید می‌کند اندازه‌گیری کردیم. بعد از آن، ارزش تنزل یافته فعلی و قابل انتظار این گردش موجودی نقد را محاسبه کردیم و با پیروی از رابرت جی شیلر این دو پیش فرض را در نظر گرفتیم: اول اینکه، نرخ مورد انتظار برگشت، برای تمام افق‌های زمانی ثابت است و به وسیله میانگین برگشت واقعی ثروت در دوره زمانی بین سال‌های ۱۹۵۰ تا ۲۰۱۰ به خوبی برآورد شده است. و دوم اینکه، در خارج از نمونه مورد بررسی، گردش موجودی نقد، با یک نرخ ثابت - که به وسیله میانگین سابق نرخ رشد واقعی آن ارائه شده است- رشد می‌کند. ما به‌طور مکرر بررسی کردیم تا پیش‌بینی‌های قابل اتکایی در مورد نمونه گردش موجودی نقد ارائه دهیم. این روش، برآوردی را از میزان پایه ارائه می‌دهد که به‌صورت خط زنجیره‌ای در نمودار شماره یک رسم شده است. دو حقیقت مستقیما از نمودار شماره یک استنباط می‌شود. اول اینکه، تا اوایل سال‌های ۱۹۹۰ - با وجود ناهنجاری روش توصیف شده در بالا- ثروت به شکل قابل ملاحظه‌ای به میزان پایه‌اش نزدیک مانده است. با اینکه می‌توان انحرافاتی از این میزان پایه را طی این دوره مشاهده کرد، اما این انحرافات به‌طور معمول خفیف و کوتاه‌مدت هستند. دوم اینکه، دو بخش رونق و رکود در دو دهه گذشته، انحرافات بی‌سابقه‌ای را از میزان پایه شکل داده‌اند. چنین مساله‌ای با این عقیده عمومی که سیرتکاملی ثروت از اواخر سال ۱۹۹۰ در بخش‌هایی به وسیله ظهور و پس از آن ترکیدن حباب‌ها در بازار دارایی‌های کلیدی، مانند سهام و املاک و مستغلات تحریک شده است، هم خوانی دارد.

این مساله یک چالش را به میان می‌آورد. برای درک پیشرفت‌های اخیر ایالات متحده و دیگر کشورهای صنعتی، نیاز داریم که بخش‌های پر حباب را در مدل‌های موازنه عمومی - که به‌طور معمول در اقتصادهای کلان مدرن استفاده می‌شوند- معرفی کنیم. چه زمانی می‌توانیم بخش پر حباب داشته باشیم؟ آثار اصلی اقتصاد کلان آن چیست؟ سیاست‌گذاران چگونه باید نسبت به جوشش و یا فروکش کردن بخش پرحباب واکنش نشان دهند؟ به واسطه آثار رنج آوری که بحران اخیر به نمایش گذاشت، مسلم است که اینها سوال‌های مهمی برای اقتصاد کلان محسوب می‌شوند.

در پژوهش قبلی، ما تلاش کردیم تا یک پاسخ ممکن برای این سوال‌ها بیابیم. به‌طور ویژه، دریافتیم که نشانه‌های یک مدل ساده اقتصاد کلان در هر سرمایه‌گذاری محدود است، زیرا کارآفرینان به اندازه کافی تضمین شده نیستند. این مدل نشان می‌دهد که در چنین شرایطی، چگونه ظهور حباب سهام و اعتبار، این محدودیت را تضعیف می‌کند و سرمایه‌گذاری و تولید را افزایش می‌دهد. این فرآیند ساده است: صاحبان سرمایه در نظر دارند که سهام با ارزش اضافه بخرند یا اینکه اعتبار لازم را به کارآفرینان بدهند به این امید که بهای سهام افزایش خواهد یافت و یا اینکه کارآفرینان در آینده اعتبار بیشتری به دست خواهند آورد. بنابراین، بازار مالی، تولید آینده را به عنوان ضمانت در نظر نمی‌گیرد، بلکه حباب را شاخص خود قرار خواهد داد. طی این فرآیند، حباب سرمایه‌گذاری را افزایش می‌دهد و رشد را پرورش می‌دهد. این مساله اجازه می‌دهد که اقتصاد سطح بالاتری از مصرف و رفاه را برقرار کند.

نتیجه گیری

توسعه مدل‌هایی که حباب‌های منطقی و اختلاف‌های مالی را ترکیب می‌کند، محدودیت‌های عمیقی را برای شیوه نگرش ما درباره نوسانات اقتصادی به دنبال دارد. اول اینکه این مدل‌ها، پایه و اساسی را برای معرفی شوک‌های ریشه‌ای سرمایه‌گذار در مدل‌های استاندارد اقتصاد کلان طراحی می‌کند. به نظر سخت می‌رسد که پیشینه اقتصاد کلان حال حاضر ایالات متحده و دیگر کشورهای صنعتی را توضیح دهیم. دوم اینکه این مدل‌ها مفاهیم مهمی را برای شیوه نگرش ما در مورد واکنش‌های سیاسی نسبت به رکود اقتصادی به همراه دارد. اگر رکود اقتصادی از شوک بهره‌وری منفی که محدودیت‌های اعتباری را تشدید می‌کند سرچشمه گرفته باشد، ممکن است دولت عکس‌العمل خاصی نتواند نشان دهد، مگر اینکه دادن وام به بخش خصوصی مزیتی را به دنبال داشته باشد؛ اما اگر رکود اقتصادی از شوک سرمایه‌گذاری منفی سرچشمه بگیرد - که منجر به ترکیدن حباب خواهد شد- دولت با تعدیل انتظارات و برگرداندن اقتصاد به تعادل پرحباب، نقش مهمی را در این میان خواهد داشت.

تعدیل انتظارات؛ راهکار شکست حباب