فرصت‌های «ارزش خالص دارایی‌ها» در شرکت‌های سرمایه‌گذاری

محسن عبداللهی

مدیر سرمایه‌گذاری شرکت کارگزاری بانک کشاورزی

ارزش خالص دارایی‌ها یا NAV یک شرکت سرمایه‌گذاری، حاصل تفاوت کل دارایی‌ها و کل بدهی‌های آن شرکت است. در ارزشیابی شرکت‌ها، NAV را از طریق تفاوت ارزش دفتری دارایی‌ها و بدهی‌ها محاسبه می‌کنند و در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، NAV را از طریق کسر بدهی صندوق از ارزش روز کل پرتفوی به دست می‌آورند. در واقع ما‌به‌التفاوت ارزش دارایی‌ها و بدهی‌های شرکت که همان حقوق صاحبان سهام است، معادل خالص ارزش دارایی‌های شرکت سرمایه‌گذاری تلقی می‌شود.

حال سوال این است که آیا ارزش سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری را می‌توان با محاسبه NAV هر سهم به دست آورد؟ در پاسخ موارد پنج گانه زیر را در نظر بگیرید:

- نخست آنکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران با توجه به ماهیت آنها که سرمایه - بسته هستند، الزامی به محاسبه و ارائه خالص ارزش دارایی‌های روزانه ندارند (البته صورت وضعیت ماهانه پرتفوی سرمایه‌گذاری خود را ارائه می‌دهند).

-دوم آنکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران عموما سهامی شرکت‌های غیربورسی را هم نگهداری می‌کنند و بنابراین نمی‌توان ارزش روز سهام آنها را دقیق برآورد کرد.

- سوم آنکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران معمولا هلدینگ هستند؛ یعنی سهام کنترلی دو یا چند مجموعه دیگر را دارند و بنابراین محاسبه ارزش دقیق این سهام نیز پیچیدگی دارد.

- چهارم اینکه همه می‌دانیم معمولا شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌جز دارایی‌های موجود در پرتفوی سرمایه‌گذاری‌های خود، دارایی‌های دیگری مثل زمین و ساختمان و مجوزهای متعدد دارند که این مهم می‌تواند بعضا تاثیر بیشتری از اصل سرمایه‌گذاری‌ها در ارزش شرکت داشته باشد و این موارد در NAV دیده نمی‌شود.

- پنجم اینکه عموم شرکت‌های سرمایه‌گذاری درآمدهای غیرعملیاتی نیز دارند، ازجمله درآمد ارائه برخی خدمات پیمانکاری، نظارت بر برخی طرح‌ها، پذیرش برخی سمت‌ها در انتشار اوراق (مثل متعهد پذیره‌نویسی) که منجر به ایجاد سود می‌شود، ولی در NAV آنها لحاظ نمی‌شود.

مشاهده می‌شود که در ترازنامه، ارزش بسیاری از دارایی‌ها به بهای تمام شده تاریخی گزارش می‌شوند که در برخی سرفصل‌ها نظیر سرمایه‌گذاری‌ها و دارایی‌های ثابت، بین ارزش روز آنها و مبلغ دفتری تفاوت وجود دارد. در بعضی موارد، این تفاوت بین بهای تمام شده تاریخی و ارزش‌ جاری زیاد بوده و باعث لطمه به سودمندی اطلاعات مربوط به دارایی‌ها در ترازنامه می‌شود که مبنای اصلی محاسبه خالص ارزش دارایی‌های شرکت است. این در حالی است که ارزش بدهی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری معمولا به روز و دقیق است.

حال هر‌چه موارد مطرح شده فوق در شرکت سرمایه‌گذاری بیشتر و پررنگ‌تر باشد، فاصله بین NAV هر سهم و قیمت سهام شرکت سرمایه‌گذاری بیشتر خواهد شد. مثلا هرچه سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی شرکت بیشتر باشد، از آنجاکه ارزش دفتری تنها تقریب ارزش آن سهم است و امکان تعیین دقیق ارزش ذاتی وجود ندارد، انحراف خالص ارزش دارایی‌ها و قیمت سهم هم بیشتر خواهد بود.

با توجه به وجود نسبت‌های مالی که علاوه بر بی‌مقیاس کردن اعداد و اندازه‌ها، منجر به امکان مقایسه می‌شود، برای ارزیابی منصفانه بودن قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، از نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌ها (P/ NAV ) استفاده می‌شود. این شاخص از دیدگاه علمی از اعتبار بالاتری در مقایسه با نسبت P/ E برخوردار است؛ زیرا سود (E) نماینده ارزش شرکت است و طبق فرمول گوردن، ما با استفاده از درآمدهای آتی یک دارایی، قیمت امروز آن دارایی را شناسایی می‌کنیم؛ در حالی‌که NAV مستقیما ارزش ذاتی و واقعی دارایی را نشان می‌دهد. به معنای دیگر نسبت P/ NAV معادل «یک» واحد، نشان‌دهنده این است که قیمت جاری سهم منطبق با خالص ارزش دارایی‌های شرکت در حال معامله است.

هر‌چند ممکن است بعضی مواقع یک شرکت سرمایه‌گذاری نسبت به NAV خود با قیمت بالاتری معامله شود، ولی با توجه به مواردی که منجر به ابهام در خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌شود، این نسبت در بین شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار در بازه ۶۰درصد تا ۱۲۰درصد بوده و میانگین این نسبت حدود ۷۵ درصد است. عموما مشاهده می‌شود P/ NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری با «یک» برابر نیست که این امر می‌تواند به دلایل مختلفی رخ داده باشد؛ یکی از این دلایل درصد بالای سهام غیربورسی در پرتفوی شرکت است.

از آنجا که ارزش روز پرتفوی غیر‌بورسی، معادل بهای تمام شده آن منظور می‌شود، تلقی فعالان بازار این است که اضافه یا کاهش ارزش این سرمایه‌گذاری‌ها به خوبی در NAV نمایش داده نشود. دلیل دیگر نیز مربوط به انتظارات بازار درخصوص افزایش یا کاهش قیمت و تعدیل NAV یا حتی قیمت‌گذاری اشتباه بازار است. ممکن است بازار نسبت به ثبات قیمت سهام شرکتی دچار تردید باشد و بر این اساس، قیمت سبد سهام را کمتر از خالص ارزش دارایی‌های آن ارزیابی کرده باشد.

هرگاه بازار روند روبه بالا و افزایشی داشته باشد، نسبت P/ NAV بیشتر شده و قیمت سهام به خالص ارزش دارایی‌ها نزدیک‌تر می‌شود و حتی می‌تواند این نسبت از یک هم بیشتر شود. از طرف دیگر هرگاه بازار روند رکودی و چشم‌انداز مبهمی داشته باشد، نسبت فوق کمتر شده و کاهشی خواهد بود. این مساله به‌خاطر ماهیت قیمت‌گذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که آنها «دنباله‌رو» قیمت‌گذاری می‌شوند، نه «پیشرو»؛ یعنی پس از سپری شدن یک سیکل زمانی از رشد بازار سهام، اثرات این رشد در افزایش NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری رشد می‌کند. از طرف دیگر در شرایط رکود و کاهش ارزش سرمایه‌گذاری، باز هم قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها با یک تاخیر زمانی به این تغییر واکنش نشان می‌دهند.

بنابراین با این تحلیل انتظار می‌رود در شرایط پساتحریم و پس از رفع محدودیت‌های ناشی از تحریم‌های بین‌المللی در بورس تهران، همگام با افزایش انتظار سهامداران از سودآوری شرکت‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز با اندکی تاخیر قیمت خود را افزایش داده و نزدیک به ارزش ذاتی دارایی‌های خود (NAV) در بازار معامله شوند.