مریم همتی - محدودیت‌های پیش روی سیاست‌گذار پولی در شرایط تحریم به دو دسته کلی قابل‌تفکیک است: ۱) محدودیت‌های برونزا که برای سیاست‌گذار داده شده فرض می‌شود و از کنترل وی خارج است. ۲) محدودیت‌های ناشی از کاربست نامناسب ابزارهای سیاست پولی که بعضا طی دوره‌های مختلف باعث شده تا بانک مرکزی نتواند نقش موثر خود را ایفا نماید. مهم‌ترین محدودیت برونزای پیش روی اقتصاد و همچنین سیاست‌گذاری پولی، تحریم است. تحریم نفتی به معنای افت درآمدهای ارزی از محل صادرات و فروش نفت و تحریم بانک مرکزی مترادف با محدودیت کشور در استفاده از درآمدهای ارزی است. از طرف دیگر، اقتصاد کشور با شماری از محدودیت‌های ناشی از سیاست‌گذاری‌هایی نظیر تعیین دستوری نرخ سود (و‌در نرخی پایین تر از نرخ تورم) و ثبات نرخ ارز اسمی برای مدت طولانی در اقتصاد (بدون توجه به تورم انباشته) مواجه بوده است. غالبا تحت این شرایط بانک مرکزی اختیار کافی در استفاده از ابزارهای پولی برای کنترل تورم نداشته و هدف کنترل تورم به حاشیه‌ای رانده می‌شود. چنانچه تقدم رشد اقتصادی بر تورم در سیاست‌گذاری‌های کلان اقتصادی باعث شده تا کنترل بانک مرکزی بر پایه پولی بسیار محدود شود که پیامد عملی آن بروز تورم مزمن و خو گرفتن اقتصاد به تورم بالای ۲۰ درصد بوده است. همچنین فقدان هم نظری در رویکرد اعضای شورای پول و اعتبار به مباحث سیاست پولی باعث شده تا در مواردی بدنه کارشناسی بانک مرکزی نتواند تایید شورا در مورد اتخاذ سیاست‌های مناسب را در زمان موثر خود کسب کند و در نتیجه اقتصاد از این ناحیه متحمل زیان‌هایی شده است. بدیهی است دولتی بودن تعدادی از اعضای شورای پول و اعتبار از این‌حیث نیز می‌تواند در افزایش میزان سلطه سیاست‌های مالی بر سیاست‌گذاری‌های پولی اثرگذار باشد. ابزارهای پولی برای تنظیم سیاست‌های پولی و واکنش به تغییر وضعیت اقتصاد و شوک‌های واقع شده، بانک مرکزی نیازمند ابزارهای مناسب و همچنین قابلیت کنترل بر این ابزارها است. نرخ تغییرات پایه پولی- که ابزار اصلی سیاست پولی در ایران است- بسیار پرنوسان بوده و این نوسانات به بی‌ثباتی نقدینگی می‌افزاید. طی سه دهه گذشته، منابع عمده رشد پایه پولی یعنی خالص دارایی‌های ارزی بانک مرکزی و خالص بدهی دولت به بانک مرکزی به شدت از حجم درآمدهای ارزی بخش نفت و گاز و عملکرد بودجه ای دولت متاثر بوده است، هرچند تصور می‌رود بانک مرکزی کنترل بیشتری بر جزء بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی داشته باشد، اما فعالیت‌های شبه مالی دولت بر کمیت این متغیر در برخی از دوره‌ها نقش تعیین کننده‌ای داشته است. به رغم این توضیحات و با در نظر گرفتن محدودیت‌های ابزاری در اعمال سیاست‌گذاری‌های پولی، بانک مرکزی قادر است تا از ابزارهایی نظیر اوراق مشارکت و پیش فروش سکه طلا به منظور کنترل و هدایت بهتر نقدینگی و از سامانه بازار بین بانکی در جهت کنترل بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی استفاده نماید. همچنین در راستای کنترل نوسانات نرخ ارز و تقویت قدرت مداخله در بازار، سوآپ ارزی نیز می‌تواند مورد استفاده سیاست‌گذار پولی قرار گیرد. سه هدف سیاست‌گذاری سه هدف کلی می‌تواند برای سیاست‌گذاری پولی در شرایط حال حاضر متصور باشد: ۱) کنترل تورم (یا حداقل شتاب آن)، ۲) ثبات مالی در بازار دارایی‌ها، و ۳) تسهیل خروج از رکود با اعمال سیاست‌های اعتباری مناسب. تحلیل عملکرد سیاست پولی طی سه دهه گذشته نشان می‌دهد که سیاست‌گذار پولی نقش فعالی در جهت کنترل تورم ایفا نکرده است؛ بنابر این تحلیل‌ها به نظر می‌رسد نرخ تورم زیر ۲۵ درصد برای سیاست‌گذار وضعیت هشدار تلقی نمی‌شود. به عبارت دیگر، بانک مرکزی در صورت پایین بودن متوسط نرخ تورم ۵ یا ۶ ماه گذشته از آستانه تحمل ۲۵ درصد، سیاست جدی را در جهت کنترل فشارهای تورمی در پیش نگرفته است. بررسی‌ها موید این واقعیت هستند که عمدتا جهت‌گیری سیاست‌های پولی به سمت کمک به رشد اقتصادی و کاهش بیکاری بوده است. در وضعیت حاضر به نظر می‌رسد آستانه تحمل تورم حتی تا حد ۳۰ درصد نیز افزایش پیدا کرده است. هدف‌گذاری تورم با توجه به نرخ تورم فعلی و چشم‌انداز آن، بهترین هدفی که بانک مرکزی می‌تواند در این شرایط دنبال کند، کنترل تورم به شرط برقراری ثبات مالی است. زیرا در شرایط حال حاضر، اتخاذ هر سیاستی که ثبات مالی را به خطر اندازد، بیشترین هزینه را به اقتصاد تحمیل خواهد کرد. برای کنترل تورم، ابتدا باید شتاب تورم کاسته شود؛ زیرا در حال حاضر به نظر می‌رشد شتاب تورم فزاینده باشد. با توجه به رشد ماهانه شاخص قیمت، به نظر می‌رسد، در افق سه ماه باقیمانده تا پایان سال، کنترل نرخ تورم در سطح ۲۵ درصد در این شرایط هدفی قابل‌حصول باشد. البته بانک مرکزی با برقراری ارتباط با عموم باید این موضوع را توضیح دهد که با کنترل تورم در نرخی مانند ۲۵ درصد، قیمت‌ها به این میزان افزایش خواهد داشت و نباید انتظار بر ثبات قیمت‌ها باشد. حفظ سطح تولید کنترل تورم خود می‌تواند کمکی به تولید باشد. وجود تورم بالا و نااطمینانی در مورد قیمت‌ها باعث می‌شود تا بنگاه‌های تولیدی نتوانند در مورد میزان به‌کارگیری سرمایه، نیروی کار و در مجموع سطح تولید تصمیم‌گیری درستی داشته باشند. با توجه به اینکه بهترین سیاست برای کمک به تولید کنترل تورم است، بهتر است بانک مرکزی در درون حلقه سیاست‌گذاری به صراحت اعلام نماید که در کوتاه مدت اعمال سیاست‌های انبساطی در جهت کمک به تولید، نتیجه‌ای جز بالا رفتن نرخ تورم و نااطمینانی به همراه نخواهد داشت و در شرایط حاضر اولویت اول باید کنترل تورم باشد. از سوی دیگر، بانک مرکزی می‌تواند با اعمال سیاست‌های اعتباری مناسب در جهت تخصیص منابع به سمت تامین سرمایه در گردش بنگاه‌های اقتصادی، به تولید کمک نماید. با توجه به محدودیت نقدینگی که بنگاه‌ها با آن مواجه هستند، تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها باید در اولویت قرار گیرد، زیرا موجودی نقد در حکم نهاده‌ای است که جایگزینی برای آن وجود ندارد. با توجه به اینکه اعطای تسهیلات بلندمدت اثر برون‌رانی بر سرمایه در گردش دارد، به نظر می‌رسد در حال حاضر توجیهی برای اعطای این تسهیلات وجود نداشته باشد. بنابراین، توصیه می‌شود در وضعیت جدید و در افق کوتاه مدت حفظ سطح فعلی تولید هدف‌گذاری شود. محدود کردن تعهدات در حال حاضر دامنه تعهدات بانک مرکزی بسیار وسیع است و عملا بانک مرکزی در موارد بسیاری می‌بایست پاسخگو باشد. یکی از مواردی که توصیه می‌شود تا بانک مرکزی در کوتاه مدت بیش از حد متعارف در مورد آن متعهد نشود، کمک به تولید و کاهش بیکاری است. زیرا با توجه به پیش‌بینی‌های صورت گرفته در مورد رشد پایه پولی و نرخ تورم تا پایان سال‌جاری، اعمال سیاست‌های انبساطی تنها می‌تواند در چارچوب تامین سرمایه در گردش بنگاه‌های مولد قابل‌توجیه باشد. در مجموع، عدم شرط بندی بر روی اسب بازنده و محدود کردن دامنه تعهدات، می‌تواند مقبولیت کاهش یافته بانک مرکزی را تا حد زیادی بازگرداند. این مهم بدون اتخاذ یک سیاست ارتباطی شفاف با دولت و بخش خصوصی میسر نیست. عامل انتظارات: تورم یا ارز؟ بانک مرکزی می‌تواند با نحوه ارتباط خود با کارگزاران اقتصادی، در فرآیند شکل‌گیری انتظارات تاثیرگذار بوده و متضمن آن شود که انتظارات در سطوح سازگار با اهداف بانک مرکزی متمرکز شوند. بانک مرکزی بهتر است دامنه تعهدات و حوزه پاسخگویی خود را برای عموم مردم و دولت روشن و شفاف بیان نماید. به منظور ایجاد یک نقطه چرخش در انتظارات، بهتر است بانک مرکزی به صورت بسیار شفاف به تمامی عاملان اقتصادی اعلام کند که هدفش کنترل شتاب تورم و برقراری ثبات مالی است و در این راستا نقشی فعال بر عهده دارد. به این منظور، توصیه می‌شود، بانک مرکزی با تعیین یک سخنگو، به طور مداوم در رسانه‌های جمعی اعلام کند که هدف بانک مرکزی کنترل تورم و ایجاد ثبات مالی است. به این طریق می‌توان امیدوار بود که بخش خصوصی در شکل دهی انتظاراتشان نرخ تورم را به جای نرخ ارز ملاک قرار دهد. کنترل بدهی بانک‌ها در سال‌های اخیر، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، سهم قابل‌توجهی در رشد پایه پولی داشته است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در سال‌های ۸۵ تا ۹۰ میانگین نرخ رشد بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی معادل ۷/۶۱ درصد بوده است. اولین گام در راستای کنترل موفقیت آمیز بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، می‌تواند ارزیابی جامعی از وضعیت بخش مالی (FSAP ) باشد. این ارزیابی به بانک مرکزی در راستای شناسایی وضعیت بانک‌ها و اثرات بالقوه کنترل بدهی، کمک سرشاری می‌کند و از بی‌ثباتی‌های مالی احتمالی ممانعت به عمل می‌آورد. در قدم بعدی، تعامل و ارتباط شفاف بانک مرکزی با سهامداران بانک‌ها و موسسات مالی، می‌تواند این واقعیت را روشن کند که کنترل نرخ تورم ممکن است با هزینه‌های احتمالی همراه باشد. شاید کارآمدترین ابزار برای کنترل بدهی بانک‌ها و جلوگیری از اضافه برداشت آنها از منابع بانک مرکزی، بازسازی بازار بین بانکی باشد. این بازار باید بتواند نقدینگی کوتاه مدت شبکه بانکی را بدون نیاز به دخالت بانک مرکزی فراهم کند. بانک مرکزی باید این بازار را در مرکز اجرای سیاست پولی نشانده و اجازه ندهد کسری یا مازاد بانک‌ها از بازار بین بانکی خارج شود. برای فعال کردن بازار بین بانکی باید در گام اول سقف و کف نرخ تنزیل توسط بانک مرکزی تعیین گردد. با تعیین کف و سقف برای نرخ سود، کریدوری تعریف می‌شود که نوسانات نرخ سود یک‌شبه را محدود می‌کنند. افزایش تقاضای پول داخلی کنترل تورم، با سیاست‌های تقویت تقاضا برای پول ملی شانس توفیق بیشتری خواهد داشت. در حال حاضر بنابه قانون گرشام، ریال پول بد است و تقاضا برای نگهداری ریال بسیار اندک است. افزایش تقاضای پول داخلی در سایه کاهش نرخ بازده دارایی‌های جایگزین ریال میسر خواهد بود. در این راستا اجرای طرح پیش‌فروش طلا، افزایش اندکی در نرخ سود بانکی و سیاست‌های ناظر بر کنترل نوسانات نرخ ارز می‌تواند به افزایش تقاضای پول داخلی کمک بسیاری نماید. پیش فروش سکه طلا به منظور کنترل انتظارات تورمی و در نتیجه نرخ تورم، نقدینگی و تقاضای سفته بازی باید به بخشی هدایت گردد که کمترین زیان رفاهی را به همراه داشته باشد. برای مثال اگر فرض کنیم که تقاضای سفته بازی به بازار فرش‌های بسیار نفیس هدایت گردد و قیمت آنها را هر چقدر هم که بالا ببرد، ضربه‌ای به اقتصاد وارد نمی‌شود زیرا افزایش قیمت در این بازار به افزایش قیمت در اقلام ضروری خانوار منجر نمی شود. در حال حاضر بازار طلا می‌تواند چنین نقشی در هدایت تقاضای سفته بازی و نقدینگی به بخش مولد ایفا کند. افزایش نرخ سود بانکی منفی بودن نرخ سود واقعی بانکی و به عبارتی ارزان بودن تسهیلات، باعث می‌شود تا تقاضا برای دریافت تسهیلات و تبدیل آن به دارایی‌هایی نظیر مسکن، طلا و ارزهای خارجی که بازدهشان بالاتر از نرخ سود بانکی است، افزایش یابد که نتیجه‌ای جز بی‌ثباتی مالی و افزایش انتظارات تورمی به همراه ندارد؛ بنابراین غیر‌تعادلی بودن نرخ سود، فعالیت‌های سفته بازی را دامن می‌زند. در نگاه اول سیاست افزایش نرخ سود، به افزایش هزینه تجهیز منابع بانک‌ها و به دنبال آن بنگاه‌های تولیدی می‌انجامد ولی باید توجه کرد این افزایش به صورت دائمی نیست. در صورتی که مکانیزم انتقال سیاست پولی منجر به کاهش نرخ تورم گردد نرخ سود تعادلی نیز می‌تواند به دنبال آن کاهش یابد. در مجموع توصیه می‌گردد به منظور افزایش تقاضا برای ریال، نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات بر عهده شبکه بانکی گذارده شده و مداخله مستقیم بانک مرکزی در بازار ریال، به بازار بین بانکی محدود شود. همگام با این آزادسازی، لازم است بانک مرکزی نسبت به درجه بندی بانک‌ها و اعلام اعتبار هر موسسه مالی اقدام نماید تا موسسات غیر‌قابل اعتماد نتوانند با اعلام نرخ‌های بالا ولی غیر‌قابل دوام نظم بازار را به هم بزنند. سیاست کریدور ارزی با توجه به این که ذخایر ارزی بانک مرکزی تنها ضربه گیر اقتصاد در شرایط تحریم است، دغدغه اصلی سیاست‌گذاری پولی در حال حاضر این است که آیا بانک مرکزی باید در بازار ارز مداخله نماید و در صورت پاسخ مثبت، ابعاد و مدت زمان این مداخله تا چه اندازه باید باشد. در ابتدا باید این موضوع روشن شود که توجیه مداخله بانک مرکزی در بازار ارز چیست؟ سیاست‌های ناظر بر کنترل نوسانات نرخ ارز و تعیین یک کریدور برای نوسان نرخ می‌تواند تا حد زیادی به ایجاد ثبات مالی در کوتاه مدت کمک نماید. تعیین سقف و کف نرخ ارز باعث می‌شود تا تقاضای سفته بازی تا حد زیادی کنترل شود؛ زیرا فعالان بازار می‌دانند که در صورت نزدیک شدن نرخ ارز به آستانه تحمل بانک مرکزی، این بانک اقدام به مداخله در بازار می‌نماید و این خود باعث تنظیم بازار می‌شود. دامنه این کریدور بسته به افق تحریم‌ها متفاوت خواهد بود زیرا هر چه دامنه این کریدور عریض انتخاب شود می‌تواند از تزریق غیر‌ضروری ذخایر جلوگیری نماید. سوآپ ارزی در یک سوآپ ارزی، دو طرف قرارداد مقادیر مشخصی از دو پول مختلف را با یکدیگر مبادله می‌کنند و در سررسید (و بر طبق یک قاعده از پیش تعیین شده در رابطه با پرداختی‌های نرخ بهره و کاهش ارزش ارز خارجی) وجوه مبادله شده به طرف مقابل مسترد می‌شود. هنگامی که بازار ارز با حملات سفته‌بازانه مواجه است، استفاده از سوآپ‌های ارزی می‌تواند با تامین ذخایر ارزی به بانک‌های مرکزی در دفاع از ارزش پول ملی کمک شایانی نماید. مزیت این روش این است که دیگر نیازی به استفاده از ذخایر بانک مرکزی به منظور مداخله در بازار ارز نیست و ذخایر استقراضی از بانک‌ها می‌تواند در مداخلات ارزی مورد استفاده بانک مرکزی قرار گیرند. سوآپ ارزی، می‌تواند به شدت قدرت مداخله بانک مرکزی را در بازار ارز افزایش دهد.فرآیند اجرای سوآپ ارزی به این صورت است که ابتدائا بانک مرکزی با بانک‌های تجاری وارد یک سوآپ می‌شود به این نحو که بانک‌های تجاری، ارز خارجی خود را در اختیار بانک مرکزی قرار می‌دهند و در ازای آن ریال دریافت می‌کنند. فرض این است که بانک‌های تجاری می‌توانند ریال دریافتی را نزد بانک مرکزی بگذارند و سود دریافت کنند. نکته کلیدی در این قرارداد‌ها آن است که بانک مرکزی متعهد می‌شود تا در سررسید، اصل مبالغ ارزی را به بانک‌های تجاری بازپرداخت نماید. بستن قراردادهای سوآپ پیشنهادی با بانک‌ها باعث می‌شود تا بانک مرکزی قادر باشد بدون هزینه کردن از ذخایر ارزی خود، از عهده بازپرداخت ارز به بانک‌ها در قراردادهای سررسید شده برآید. گام بعدی در سوآپ ارزی به رابطه میان بانک‌های تجاری با مردم مربوط می‌شود. با توجه به اینکه برآورد می‌شود مقادیر قابل‌توجهی ارز در دست مردم باشد، قراردادهای سوآپ بین بانک‌های تجاری و مردم می‌تواند این ذخیره ارزی قفل شده را به جریان اندازد. اگر بتوان با استفاده از سوآپ ارزی، ذخایر ارزی موجود در دست مردم را جذب کرد، بانک مرکزی می‌تواند بدون هیچ تردیدی در بازار ارز مداخله نماید. با مداخله در بازار ارز (به کمک ذخایر استقراضی از مردم)، انتظار می‌رود نرخ ارز شروع به کاهش کند. در این صورت بر تعداد افرادی که تمایل به وارد شدن در این سوآپ ارزی دارند اضافه می‌شود و به این ترتیب بانک مرکزی به هدف برقراری ثبات مالی خواهد رسید. مشکلی که ایجاد می‌شود این است که با کاهش ارزش پول ملی، بانک مرکزی متحمل زیان خواهد شد. در کشورهایی که مشکل تراز پرداخت‌ها به صورت موقتی و محدود است، طرح‌های سوآپ ارزی می‌توانند مفید واقع شوند. اما در کشورهایی که مشکل تراز پرداخت‌ها بسیار حاد است، سوآپ ارزی می‌تواند اثرات سویی داشته باشد، زیرا این قراردادها می‌توانند زیان‌های بزرگی را برای بانک مرکزی ایجاد و باعث کاهش سرمایه بانک مرکزی گردند. این زیان سرمایه، می‌تواند به سیاست پولی آسیب جدی وارد کرده و ثبات پولی را به مخاطره اندازد. * کارشناس ارشد پژوهشی گروه پولی و ارزی، پژوهشکده پولی و بانکی منبع: تازه‌های اقتصاد