شروین شهریاری
* پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام: با توجه به وضعیت سودآور و رو به رشد زیر مجموعه‌های داروسازی سبحان، ارزش ذاتی سهام این شرکت را چقدر برآورد می‌کنید؟

داروسازی سبحان یک شرکت هلدینگ است که خود به تنهایی فعالیت تولیدی نداشته و مجموعه‌ای از شرکت‌های داروسازی را در داخل و خارج از بورس مدیریت می‌کند. بنابراین برای تحلیل این شرکت باید از روش برآورد خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) استفاده کنیم.
برای محاسبه خالص ارزش دارایی (NAV) این شرکت ابتدا جمع حقوق صاحبان سهام (سرمایه شرکت + اندوخته‌ها + سود انباشته) را با ارزش روز پرتفولیوی بورسی و ارزش روز تخمینی پرتفولیوی غیربورسی جمع کرده و از آن بهای تمام شده سبد بورسی و غیر بورسی را کسر می‌کنیم. سپس رقم حاصله را بر کل تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنیم. محاسبات مربوطه در جدول زیر نمایش داده شده است:‌


گفتنی است در این محاسبه با توجه به ترکیب سهام سبد غیربورسی (که عمدتا شرکت‌های صنعت دارو هستند) با استفاده از روش میانگین قیمت به درآمد، حداقل نسبت P/E صنعت برای سهام خارج بورسی در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار سبد غیر بورسی حدود ۴‌برابر بهای تمام شده به دست آمده است. همچنین هر چند از لحاظ تئوریک برای محاسبه NAV باید اطلاعات صورت‌های مالی در یک تاریخ واحد مبنا قرار گیرد، اما در اینجا با اغماض از این اصل بنیادی و به منظور دخیل کردن آخرین تغییرات، قیمت البرز دارو را با در نظر گرفتن رشد اخیر، ۹۱۰‌تومان لحاظ می‌کنیم. (در سرفصل ارزش بازار سبد بورسی). سایر اقلام و حقوق صاحبان سهام از صورت‌های مالی ۹‌ماهه استخراج شده است.
به‌این ترتیب همان گونه که مشاهده می‌شود خالص ارزش دارایی‌های هر سهم مطابق مفروضات این برآورد، اکنون حدود 370‌تومان است. از طرفی زیرمجموعه‌های بورسی شرکت (به ویژه البرز دارو) در وضعیت بنیادی مناسبی به سر می‌برند که در صورت ادامه روند رشد قیمت، تاثیر مثبتی بر خالص ارزش دارایی‌های شرکت مادر (سبحان) دارد. در بخش خارج بورسی نیز دو شرکت سبحان دارو و کی بی سی بر مبنای شنیده‌ها وضعیت مناسبی از لحاظ عملکرد و سودآوری در سال جاری دارند. بنابراین جمیع این موارد رشد قیمتی اخیر دارویی سبحان را در بازار توجیه‌پذیر ساخته است که البته برای ادامه روند آن نیاز به اطلاعات و اخبار جدید وجود دارد.
درخصوص EPS اعلام شده در گزارش ۹‌ماهه نیز باید توجه داشت که عملکرد شرکت باید مشابه شرکت‌های سرمایه‌گذاری‌ تحلیل شود. داروسازی سبحان در پیش‌بینی سود ۵۶۷‌ریالی خود برای سال‌مالی جاری سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را صفر در نظر گرفته است. درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌های شرکت نیز عمدتا سود زیرمجموعه‌هایی است که سال‌مالی آنها در۲۹/۱۲/۸۶ به پایان می‌رسد (سبحان دارو- کی بی سی - البرزدارو- ایران دارو۰۰۰). مطابق استانداردهای حسابداری، داروسازی سبحان تا پایان امسال سود زیرمجموعه‌ها را در حساب‌های خود شناسایی نمی‌کند و تنها پس از برگزاری مجمع سالانه، شرکت‌های مزبور در بهار ۸۷ و تصویب سود نقدی در مجامع، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها را در صورت سود و زیان خود لحاظ می‌کند. بنابراین طبیعی است که «دسبحا» در گزارش نه ماهه خود تنها سرفصل‌های هزینه را در بودجه ثبت کند و تحقق نهایی درآمد در گزارش ۱۲‌ماهه منعکس خواهد شد.
Shahriary_sh@yahoo.com