شروین شهریاری
*پرسش از آقای ادیب ثابت از طریق پست الکترونیک: با توجه به رشد قیمت فولاد وضعیت آینده سهام فولاد مبارکه را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: فولاد مبارکه اصفهان بزرگ‌ترین تولید کننده فولاد در کشور است که خط تولید پیوسته از ماده اولیه (کنسانتره سنگ‌آهن) تا محصول نهایی (انواع ورق فولادی) را در اختیار دارد. ظرفیت تولید محصولات این شرکت در چند سال اخیر در محدوده 5 میلیون تن قرار داشته که در سال‌های 90 و 91 با اجرای برخی طرح‌های توسعه و بهسازی خطوط تولید، ظرفیت اسمی فولادسازی شرکت به 4/5 میلیون تن رسیده است. با این وجود، ظرفیت عملی کارخانه فراتر از ظرفیت اسمی رفته و به مرز شش میلیون تن افزایش یافته است که تقریبا معادل سقف ظرفیت عملی تولید سالانه این کارخانه عظیم است. به این ترتیب «فولاد» در سال جاری برای اولین بار در تاریخچه فعالیت خود پیش‌بینی تولید بیش از 5/9 میلیون تن محصول نهایی را در بودجه ارائه کرده است. فولاد مبارکه با ارزش بازار حدود 12500 میلیارد تومانی به تنهایی نزدیک به 8 درصد کل ارزش روز بورس تهران را در اختیار دارد و دومین شرکت بزرگ بازار پس از ملی مس است. معاملات «فولاد» در چند ماه گذشته تحت تاثیر اخبار مربوط به رشد قیمت محصولات قرار گرفته است و قیمت سهم با رشد 150 درصدی از کف قیمت 200 تومان در اواخر مرداد ماه به محدوده 500 تومان در حال حاضر افزایش یافته است. همزمان با این رویداد، حجم معاملات سهام شرکت نیز در بازار جهش محسوسی را تجربه کرده است و البته ورود نقدینگی جدید به بازار و هجوم سرمایه گذاران حقیقی برای خرید این سهم نقدشونده نیز در رشد چشمگیر آن موثر بوده است؛ بنابراین در شرایط کنونی چشم‌انداز رشد سودآوری ناشی از افزایش قیمت محصولات منجر به استقبال سرمایه‌گذاران و صدر نشینی «فولاد» در معاملات بازار سهام شده است. به منظور تعیین آثار واقعی رشد نرخهای فروش بر وضعیت شرکت باید به مطالعه جزئی‌تر اجزای درآمدها و هزینه‌ها پرداخت. از آنجا که سال 91 رو به اتمام است، برای تحلیل وضعیت سهم باید بر چشم‌انداز سودآوری در سال آینده تمرکز شود. به این منظور جهت بررسی درآمدهای شرکت در سال 92 به جدول شماره یک مراجعه کنید.
در خصوص ارقام جدول شماره یک توجه به چند نکته حائز اهمیت است:
1- تناژ و ترکیب فروش محصولات در سال آینده در برآورد تحلیلی با عنایت به واقع بینی بودجه 91 معادل ارقام آن در نظر گرفته شده است. همانطور که پیش‌تر ذکر شد ظرفیت موجود بنا بر اطلاعات فعلی معادل حداکثر توان تولید مبارکه در افق کوتاه مدت است. بنابراین، تکرار آن در سال آینده رویدادی محتمل به شمار می‌رود. شایان ذکر است بخش عمده تولیدات شرکت در داخل به فروش می‌رسد.
۲- محصولات فولاد مبارکه در فصل پاییز با افزایش قیمت چشمگیری در بورس کالا رو به رو شده‌اند. در جریان آخرین داد و ستدها در هفته‌های اخیر، میانگین قیمت ورق گرم حدود ۱۴۵۰۰ ریال در هر کیلو، ورق سرد ۱۷۶۳۳ ریال در هر کیلو و انواع محصولات گالوانیزه بیش از ۱۹۰۰۰ ریال در هر کیلو رقم خورده است. در پیش‌بینی تحلیلی یک سناریوی محافظه کارانه در نظر گرفته شده است که بر مبنای آن، قیمت فروش محصولات در سال آینده معادل آخرین قیمت‌های مورد اشاره در بورس کالا محقق شود؛ باید توجه داشت که بر اساس قیمت آزاد ارز نرخ‌های مزبور می‌تواند در بورس کالا باز هم افزایش یابد، اما با عنایت به افت شدید مصرف و محدودیت‌های صادراتی ایجاد شده، اخیرا محصولات فولادی در بورس کالا در همین قیمت پایه هم با ضعف تقاضا مواجه بوده‌اند که این امر می‌تواند توجیه‌کننده احتیاط در پیش‌بینی قیمت‌ها به‌رغم افزایش نرخ غیررسمی ارز باشد.
3- قیمت سایر محصولات در سال آینده با رشد 30 درصدی نسبت به بودجه سال‌جاری (معادل نرخ تورم) برآورد شده‌اند.
حال به جدول شماره دو توجه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از اجزای بهای تمام شده شرکت در سال ۹۲ در کنار پیش‌بینی شرکت ارائه شده است. (ارقام به میلیون ریال)
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید به چند مساله توجه داشت:
۱- عمده هزینه مواد مصرفی «فولاد» به خرید و حمل سنگ‌آهن و گندله اختصاص دارد. قیمت سنگ‌آهن مصرفی شرکت بر اساس توافقات انجام شده به صورت ضریبی ثابت از قیمت فروش شمش فولاد خوزستان تعیین می‌شود. بر مبنای عملکرد شش ماهه، این ضریب در مورد فولاد مبارکه با احتساب هزینه حمل برای کنسانتره سنگ‌آهن برابر ۱۲/۲ درصد و برای گندله برابر با ۲۵/۲ درصد بوده است. با مبنا قرار دادن همین ضرایب و با احتساب ثابت ماندن قیمت شمش فولاد خوزستان در بورس کالا در سال آینده (معادل ۱۵۰۰ تومان در هر کیلو) محاسبه هزینه سنگ‌آهن و گندله مصرفی در سال آینده انجام شده است.
2- قیمت آهن قراضه و آهن اسفنجی در آخرین بودجه شرکت به ترتیب معادل 438 و 507 تومان در هر کیلو در نظر گرفته شده که با عنایت به در اختیار داشتن موجودی‌های ارزان قیمت قبلی و نیز ارزان‌تر بودن قیمت این مواد اولیه در ماه‌های نخستین سال‌جاری قابل توجیه است. در حال حاضر اخبار غیر رسمی از افزایش قیمت هر دو ماده اولیه مزبور به محدوده 1000 تومان در هر کیلو حکایت دارد که همین رقم گزاف با رعایت جانب احتیاط مبنای تخمین سال آینده نیز قرار گرفته است.
۳- سایر هزینه‌های شرکت (عمدتا مربوط به خرید فروآلیاژها) با یک رشد ۳۰ درصدی نسبت به آخرین بودجه سال‌جاری برآورد شده‌اند. همچنین هزینه دستمزد و سربار نیز با همین ضریب افزایشی نسبت به سال‌جاری برآورد شده‌اند. مقایسه روند گذشته فولاد مبارکه نشان می‌دهد که افزایش هزینه‌های مزبور همواره از نرخ تورم تبعیت کرده است؛ بنابراین ضریب ۳۰ درصدی مزبور برای رشد سرفصل‌های هزینه‌ای دستمزد و سربار برآوردی واقع‌بینانه با عنایت به روند تاریخی به شمار می‌رود. یادآور می‌شود، رشد هزینه‌های دستمزد و سربار در بودجه سال‌جاری درمقایسه با عملکرد واقعی سال گذشته حدود ۴۰ درصد است.
4- با توجه به فرضیه ثبات حجم تولید و فروش در سال آینده نسبت به سال‌جاری، مقدار مواد اولیه مصرفی بدون تغییر لحاظ شده‌اند و تغییرات تنها به نوسان قیمت مربوط است.
۵- هزینه مصرف انرژی سالانه شرکت تقریبا ۴۰۰ میلیارد تومان (۱۵۵ ریال به ازای هر سهم) است. از آنجا که این سرفصل هزینه در بخش سربار طبقه بندی می‌شود، ضریب افزایش این هزینه در برآورد تحلیلی برای سال آینده ۳۰ درصد بوده است. بدیهی است هر گونه افزایش بیشتر قیمت حامل‌های انرژی (به ویژه گاز و برق که عمده هزینه انرژی را شامل می‌شوند) می‌تواند برآورد هزینه‌ها را افزایش دهد.
اکنون به جدول شماره 3 مراجعه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از صورت سود و زیان شرکت در سال 92 در کنار آخرین بودجه رسمی 91 ارائه شده است. (ارقام به میلیون ریال)
در خصوص ارقام جدول سه، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
1- هزینه‌های عمومی و اداری در پیش‌بینی تحلیلی سال آینده با افزایش 30 درصدی نسبت به بودجه سال‌جاری برآورد شده‌اند. ضریب مزبور متناسب با نرخ تورم در پایان سال است.
۲- سایر درآمدهای عملیاتی، هزینه‌های مالی و درآمد متفرقه با توجه به واقع بینی بودجه معادل ارقام سال ۹۱ لحاظ شده‌اند. در خصوص هزینه مالی باید توجه داشت با عنایت به رشد سودآوری شرکت و جریان ورود نقدینگی جدید، استقراض بیشتر از سوی مبارکه محتمل نیست.
3- درآمد سرمایه گذاری‌های مبارکه عمدتا از سود تقسیمی دوقلوهای سنگ‌آهنی و هلدینگ معادن و فلزات با یک سال تاخیر تامین می‌شود. به این ترتیب سود سال‌جاری شرکت‌های مزبور در عملکرد سال آینده «فولاد» موثرند. با توجه به تعدیلات پیش روی سنگ‌آهنی‌ها، در پیش‌بینی تحلیلی درآمد این سرفصل با 50 درصد رشد نسبت به سال‌جاری برآورد شده است. برای سرمایه‌گذاری 500 میلیارد تومانی مبارکه در فولاد هرمزگان هم با توجه به زمان بر بودن فرآیند به ظرفیت رسیدن آن شرکت، با رعایت جانب احتیاط هیچ گونه سودآوری در سال آینده مد نظر قرار نگرفته است.
۴- محاسبه مالیات در پیش‌بینی تحلیلی با پیروی از الگوی محاسبه «فولاد» در بودجه انجام شده است.
با در نظر گرفتن موارد فوق مشاهده می‌شود که سود خالص هر سهم فولاد مبارکه در سال 92 مطابق مفروضات این برآورد، معادل 1036 ریال به دست می‌آید؛ بنابراین می‌توان گفت در صورت عدم رشد قیمت‌های فروش از سطوح جاری احتمالاسودآوری «فولاد» نسبت به آخرین بودجه 91 عمدتا به دلیل افزایش رشد قیمت‌های فروش 34 درصد افزایش خواهد یافت. البته افزایش نرخ محصولات مهمترین عاملی است که می‌تواند افزایش سودآوری مبارکه را موجب شود.
محاسبات نشان می‌دهد که در نظر گرفتن هر ۱۰۰۰ ریال افزایش در قیمت محصولات سه گانه مبارکه برای میانگین سال ۹۲ (نسبت به پیش‌بینی تحلیلی) بیش از ۱۵۰ ریال بر درآمد خالص هر سهم موثر خواهد بود. البته در طیف دیگر، اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها نیز با عنایت به هزینه انرژی ۴۰۰ میلیارد تومانی فولاد (۱۵۵ ریال به ازای هر سهم) می‌تواند عاملی کاهنده در ترسیم افق سودآوری آتی شرکت باشد.
در رابطه با سودآوری سال‌جاری هم باید توجه داشت با لحاظ کردن قیمت‌های فعلی فروش، امکان تعدیل سود 774 ریالی فعلی به 900 ریال به ازای هر سهم در عملکرد واقعی کاملا محتمل است. به این ترتیب P/E کنونی سهم در محدوده 5/5 واحد بر مبنای سود مورد انتظار سال‌جاری و کمتر از 5 واحد بر اساس سود مورد انتظار سال آینده به دست می‌آید که با توجه به میانگین نسبت قیمت بر درآمد این سهم در گذشته یک ارزش‌گذاری معقول و متعادل به شمار می‌رود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات به ویژه نرخ‌های فروش می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری آتی شرکت دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com