شروین شهریاری

پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام: ارزش ذاتی سهام ملی مس با توجه به اعلام سود آینده را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ ملی صنایع مس در اطلاعیه اخیر خود پیش‌بینی بودجه ۸۷ را به بازار اعلام کرده است. در این گزارش مقادیر تولید مورد پیش‌بینی به جز کنسانتره مس که با رشد اندکی مواجه شده، تغییرات خاصی نسبت به امسال نداشته است. به طور کلی بنا بر گزارش‌های قبلی، ظرفیت تولید «فملی» تا سال ۱۳۹۰ احتمالا در همین محدوده باقی خواهد ماند. از آنجا که بهای تمام شده محصول در طول سال تقریبا ثابت است، رشد قیمت فروش مستقیما بر سود خالص تاثیرگذار است. اصلی‌ترین بخش بودجه فروش را همانند سال گذشته محصولات مس خالص (کاتد، مفتول و اسلب) تشکیل می‌دهند که حدود ۶۷درصد از کل درآمد حاصل از فروش را شامل می‌شود. قیمت فروش این محصولات برابر ۶۳۰۰ دلار در نظر گرفته شده است. با محاسبه‌ای ساده درمی‌یابیم که هر ۱۰۰ دلار افزایش قیمت جهانی مس، باعث رشد درآمد فروش به میزان ۶/۱۸‌میلیارد تومان شده و با انتقال این ارزش افزوده به سرفصل سود خالص، درآمد هر سهم حدود ۳۲ریال متاثر خواهد شد. تفسیر این محاسبه بدین معناست که با فرض تحقق تناژ تولید و فروش ۲۰۰‌هزار تنی کاتد، مفتول و اسلب، اگر به طور مثال قیمت میانگین فروش در سال ۸۷ به ۷۳۰۰ دلار برسد، سود خالص هر سهم «فملی» از ۱۱۱۴ ریال فعلی به ۱۴۳۴ افزایش خواهد یافت. البته این میزان افزایش سود، بدون لحاظ کردن رشد قیمت سایر محصولات (که طبیعتا با افزایش قیمت جهانی مس متاثر خواهند شد)، در نظر گرفته شده است. گقتنی است از ابتدای سال‌جاری تاکنون، قیمت میانگین فروش محصولات «فملی» حدود ۷۷۰۰ دلار بوده و سود سال جاری هر سهم احتمالا ارقامی‌در حدود ۱۶۰‌تومان محقق خواهد شد . هم اکنون نیز قیمت جهانی مس بالاتر از ۸۰۰۰ دلار قرار دارد که با توجه به این نکته که ماه فوریه معمولا در بازارهای جهانی، زمان رکود و نزول قیمت‌های مس است، تعجب کارشناسان را برانگیخته است. اما در تعیین ارزش ذاتی، و تشخیص محدوده P/E مناسب برای سهام شرکت، همواره عایدات آتی هستند که نقش تعیین کننده دارند؛ فرض کنید که قیمت جهانی مس، در ۳سال آینده در همین میانگین ۷۷۰۰ دلار در هر تن حفظ شود، بدین ترتیب سود هر سهم ملی مس نیز در سه سال آتی تقریبا در محدوده ۱۶۰ تومان، قابل تحقق خواهد بود . البته در این فرض از رشد هزینه‌های دستمزد و سربار و ... که اثر کاهنده بر سود شرکت دارند، صرف نظر شده است. حال با در نظر گرفتن P/E معادل ۷ (با توجه به در دست داشتن طرح‌های توسعه مناسب) و لحاظ کردن۸۰درصد تقسیم سود خالص در هر سال، با در نظر گرفتن تنزیل ۲۰درصدی، ارزش ذاتی فعلی هر سهم ۸۷۰ تومان به دست می‌آید. ذکر این نکته ضروری است که در نظر گرفتن میانگین ۷۷۰۰ دلاری برای قیمت جهانی مس و لحاظ کردن ضریب تنزیل ۲۰درصدی (با توجه به ریسک بالای سهم و وابستگی به قیمت‌های جهانی) ممکن است مفروضاتی خوش بینانه به نظر برسند. بدیهی است تغییر این مفروضات، به ویژه کاهش قیمت جهانی مس می‌تواند موجب کاهش قابل ملاحظه در رقم ارزش ذاتی مورد محاسبه شود که کارشناسان می‌توانند با استفاده از مفروضات تحلیلی خود اقدام به ارزش‌گذاری سهم نمایند.

* پرسش از آقای افتخارزاده: سهام پتروشیمی‌خارک به‌رغم تعدیل مثبت دچار افت قیمتی شده است. علت چیست؟

همان طور که اشاره شد، همواره درآمدهای آتی هستند که رفتار بازار نسبت به یک سهم را تعیین می‌کنند. پتروشیمی ‌خارک از جمله شرکت‌هایی است که هنوز گزارش پیش‌بینی درآمد سال مالی آینده را به بازار اعلام نکرده است. با توجه به رفتارشناسی مدیریت این شرکت این احتمال وجود دارد که بودجه اولیه بر مبنای قیمت‌های محافظه کارانه فروش محصولات تهیه و به بازار اعلام شود. به عنوان مثال کاهش ۱۰۰ دلاری قیمت متانول در پیش‌بینی بودجه به تنهایی می‌تواند حدود ۶۰‌تومان بر EPS هر سهم موثر باشد. (قیمت میانگین فروش متانول در آخرین گزارش ۸۶ خارک، ۳۵۰ دلار برای سال جاری بوده است.) بنابراین در شرایط کنونی خریداران با موضع احتیاط با این سهم برخورد کرده و به انتظار انتشار گزارش ۸۷ که به احتمال زیاد به صورت کاهشی نسبت به آخرین پیش‌بینی ۸۶ اعلام خواهد شد، باقی مانده‌اند. هرچند انتشار این گزارش جدید ممکن است آثار منفی واقعی بر روند قیمت کنونی خارک وارد نسازد. گفتنی است تلاطم‌های اخیر بازار متانول ووضعیت کلی بازار نیز در رکود نسبی معاملات خارک موثر بوده است.

Shahriary_sh@yahoo.com