مرجان‌هاشمی *

آثار سال نو

در ماه ابتدایی سال نو (ژانویه) بازده قیمت سهام یک شرکت کوچک به طور قابل ملاحظه‌ای افزایش می‌یابد، به این پدیده اثر سال نو می‌گویند. این با فرضیه بازار کارآ که حرکات اتفاقی را برای قیمت سهام پیش‌بینی می‌کند، در تضاد است. در مطالعات انجام شده در سال ۱۹۷۶ توسط «رازف» و «کنی» به نام «بازار سرمایه فصلی (بحث بازده سهام)»، مشخص شد که از سال ۱۹۰۴ تا ۱۹۷۴ بازده ماهیانه قیمت سهام شرکت‌های کوچک در ژانویه حدود ۵/۳ درصد بوده در حالی که در سایر ماه‌ها این رقم نزدیک به ۵/۰ درصد

گزارش شده است.

این نتیجه نشان‌دهنده آن است که عملکرد ماهیانه سهم‌های کوچک به طور نسبی از یک ساختار ثابت پیروی می‌کنند؛ در حالی که این امر با آنچه توسط فرضیه سنتی مالی پیش‌بینی می‌شود، در تناقض است. می‌توان نتیجه گیری کرد که یک سری از عوامل غیر‌متعارف این ساختار منظم را شکل می‌دهند.

یک توضیح برای موج به وجود آمده در ژانویه این است که سرمایه‌گذاران جهت استفاده از معافیت مالیاتی، سهامی را که با قیمت بالاتر خریداری کرده‌اند می‌فروشند و زیان آن را شناسایی می‌کنند؛ این باعث می‌شود که در ژانویه، هنگامی که سرمایه‌گذاران انگیزه کمتری برای فروش دارند، قیمت‌ها افزایش یابد. اگرچه معافیت مالیاتی در انتهای سال می‌تواند تا حدی علت به وجود آورنده تاثیرات ژانویه باشد، در جاهایی که هیچ مالیات بر سود خرید و فروش سهام هم وجود ندارد، این تاثیرات همچنان اتفاق می‌افتد. این اتفاق غیرمتعارف زمینه را برای القای این تفکر که فرضیه‌های سنتی قادر به توضیح تمام اتفاقات دنیای واقعی نیستند،

فراهم می‌کند.

نفرین برندگان

یکی از فرضیات موجود در اقتصاد و دانش مالی این است که معامله گران و سرمایه‌گذاران آنقدر عاقل هستند که از قیمت واقعی باخبر بوده و بر همین اساس اقدام به خرید و فروش می‌‌کنند. با این حال بی‌قاعدگی‌هایی همچون «نفرین برندگان» (روندی که طی آن قیمت پیشنهادی نهایی در یک حراج از قیمت حقیقی آن بیشتر می‌شود) ناقض این فرضیه است.

در تئوری‌های منطقی فرض بر این است که تمام شرکت‌کنندگان در مزایده به تمام اطلاعات مربوطه دسترسی دارند و در نهایت همه به یک قیمت خواهند رسید و هر تفاوتی در قیمت نشان‌دهنده حضور عامل دیگری است که به طور غیر‌مستقیم به دارایی مورد نظر مربوط است و در قیمت‌گذاری تاثیر می‌گذارد.

با توجه به مقاله «روبرت تالر» در این زمینه، ۱۹۸۸، دو عامل اصلی در بر هم زدن قیمت‌گذاری منطقی نقش دارند: تعداد شرکت‌کنندگان در مزایده و میزان هیجانی بودن فضای مزایده. به طور مثال هر چه تعداد مزایده‌کنندگان بیشتر باشد قیمت بالاتری باید برای منصرف کردن سایرین پیشنهاد شود که هیجانی شدن مزایده را در بر خواهد داشت و احتمال بالا رفتن از قیمت حقیقی راافزایش می‌دهد.

به طور مثال تعدادی از خریداران خانه را در نظر بگیرید که در مزایده‌ای برای خرید یک خانه شرکت می‌کنند. مسلما هر دو طرف معامله قیمت واقعی خانه را از طریق مطالعه معاملات اخیر در همان محله به راحتی می‌توانند تخمین بزنند. با این حال، متغیرهای نامربوط به دارایی، مانند تعداد خریداران و میزان هیجانی بودن مزایده می‌توانند در قیمت‌گذاری خطا ایجاد کرده و قیمت فروش را تا ۲۵ درصد بیشتر از قیمت واقعی افزایش دهند.

در این مثال، نفرینی که متوجه برنده خواهد بود دو جنبه خواهد داشت: نه تنها خریدار باید قیمت بالاتری را برای بپردازد، بلکه ممکن است که در تامین مالی هم به مشکل بر خورد.

معمای بازده افزایشی سهام

یکی از بی‌قاعدگی‌هایی که متخصصان اقتصاد و دانش مالی را سرگردان کرده معمای بازده افزایشی سهام است. با توجه به مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)، سرمایه‌گذارانی که دارایی‌های مالی با ریسک بالاتر دارند، باید بازده بیشتری نصیبشان شود.

مطالعات نشان می‌دهد که به مدت بیش از ۷۵ سال، میانگین بازده سهام ۶ تا ۷ درصد از بازده اوراق مشارکت دولتی بیشتر بوده است. با این حال، متخصصان باور دارند که این برتری بازده سهام ۶ درصدی رقم بسیار بالایی است و این بدین معنی است که خریداری سهام به نسبت اوراق مشارکت از ریسک بالاتری برخوردار است. طبق مدل‌های اقتصاد سنتی این بازده اضافی باید پایین‌تر باشد. این نبود همگرایی بین مدل‌های نظری و نتایج تجربی خبر از وجود بن بستی در تفسیر بازده افزایشی سهام نسبت به

اوراق مشارکت می‌دهد.

دلیلی که رفتار شناسی مالی برای این معما ارائه می‌دهد تمایل مردم به «فرار کوته‌بینانه از زیان» است. در این موقعیت سرمایه‌گذاران - که ذهنشان متوجه تاثیرات منفی زیان است- نسبت به سرمایه‌گذاری دیدی کوتاه‌مدت دارند. آنها در واقع بیش از حد نسبت به نوسانات منفی سبد سهامشان حساسیت نشان می‌دهند.

اگرچه نوسان چند درصدی قیمت سهام در کوتاه‌مدت امری نسبتا عادی است، سیر تغییرات نزولی سهام به مذاق سرمایه‌گذارانی که دید کوتاه‌مدت دارند خیلی خوشایند نیست؛ بنابراین باور بر این است که سهام عادی باید برای خنثی کردن ریسک زیان سرمایه‌گذار، بازده بالایی داشته باشد. بدین ترتیب، با وجود ریسک بالا، چنین بازدهی بالایی برای فعالان بازار سرمایه انگیزه خوبی است تا به جای سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه دولتی کم‌مخاطره به بازار سهام روی آورند.

تئوری مالی سنتی برای همه موقعیت‌های دنیای واقعی توضیح ارائه نمی‌دهد. این از ارزش تئوری‌های سنتی نمی‌کاهد؛ اما رفتارشناسی مالی می‌تواند به عنوان مکمل، عملکرد بازار‌های مالی را روشن کند.

منبع: سایت investopedia

* واحد سرمایه‌گذاری کارگزاری آگاه