شروین شهریاری
درخواست از آقای قریشی: لطفا تحلیلی از وضعیت بنیادی شرکت سرمایه‌گذاری شاهد و ارزش ذاتی سهام آن ارائه کنید.

شرکت سرمایه‌گذاری شاهد براساس پیشنهاد ریاست وقت بنیاد شهید و امور ایثارگران و موافقت امام‌‌خمینی با سرمایه اعطایی ده‌میلیون تومان در سال 1363 تاسیس شد و در سال 1364به ‌صورت شرکت سهامی خاص و مطابق با قانون تجارت، فعالیت خود را آغاز کرد. هدف و ماموریت شرکت انجام فعالیت‌های اقتصادی برای کمک به تامین مالی فرزندان شهدای انقلاب اسلامی بوده است. پس از چندین مرحله افزایش سرمایه این شرکت در سال 84 با سرمایه 41 میلیارد تومان برای نخستین بار وارد بورس شد.
زمینه فعالیت تخصصی شرکت املاک و مستغلات است، با این حال طی سال‌های اخیر، فعالیت این شرکت به حوزه انرژی و بازرگانی نیز وارد شده است. شاهد با سهام شناور ۲۰درصد و بیش از ۲۰ هزار سهامدار جزء در زمره سهام نقد شونده و مورد توجه علاقه‌مندان به سهام ساختمانی در بازار قرار دارد.
زمینه اصلی فعالیت شرکت (بازار مسکن) در سال‌های اخیر با فراز و نشیب قابل ملاحظه‌ای مواجه بوده است به نحوی که شاخص صنعت املاک و مستغلات از ابتدای سال 86 تا کنون با 22 درصد افت در بازار سرمایه مواجه شده است. این در حالی است که روند قیمت مسکن در ابتدای این دوره (سال 86) با جهش حدود 80 درصدی رو به رو بوده، اما وضعیت شاخص سهام مزبور با شیب کندی همواره رو به کاهش بوده است. علت عمده عدم اقبال سرمایه‌گذاران به سهام این گروه را می‌توان به نارسایی در چرخه سودآوری این شرکت‌ها مرتبط دانست به نحوی که افزایش سودآوری همگام با رشد ارزش روز دارایی شرکت‌ها نبوده است. در حقیقت رشد چشمگیر قیمت مسکن موجب کاهش قدرت خرید مشتریان شده و این رویه به نوبه خود، فروش دارایی‌ها و تسریع چرخه فعالیت شرکت‌های ساختمانی (تولید و فروش مستغلات) را دچار وقفه و افت کرده است. همچنین با توجه به رشد قیمت مسکن، تعریف و تکمیل پروژه‌های جدید نیازمند سرمایه‌گذاری‌های عظیم است. به این ترتیب در حال حاضر اکثر شرکت‌های ساختمانی با مشکل تامین سرمایه در گردش مواجه شده اند و برای حفظ روند سودآوری، نیازمند نقدینگی و تامین مالی مناسب هستند. در همین راستا، سرمایه‌گذاری شاهد از معدود شرکت‌هایی است که طی چند سال اخیر اقدام به اجرای دو مرحله افزایش سرمایه کرده است. این افزایش سرمایه 144 درصدی (معادل 59میلیارد تومان از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران) که مرحله دوم آن در سال 89 به ثبت رسیده بالاترین میزان افزایش سرمایه در چهار سال اخیر در بین شرکت‌های ساختمانی بورس محسوب می‌شود. این اقدام در کنار تقسیم سود معقول در مجامع سالانه منجر شد تا از خروج منابع از شرکت جلوگیری به عمل آمده و به این ترتیب سهام شاهد بتواند در فضایی که کلیه سهام صنعت ساختمان با رکود روبرو بودند، حدود 85 درصد بازده واقعی (تغییرات قیمت و سود سهام) را در چهار سال اخیر (از اول آذر 85 تا اول آذر 89) تجربه کند. این روند، «ثشاهد» را با فاصله قابل‌توجهی در رتبه نخست بازدهی در بین سهام ساختمانی قرار می‌دهد. البته این مساله تا حدود زیادی مرهون رشد سودآوری شرکت است. جدول یک روند سودآوری شرکت در چند سال مالی اخیر را نشان می‌دهد.
رشد سودآوری دو سال اخیر سرمایه‌گذاری شاهد عمدتا ناشی از فروش برخی پروژه‌ها (ملارد و کوهستان پارک مشهد) بوده که باعث شناسایی درآمد قابل‌توجهی در صورت سود و زیان شده است، اما از نگاه بنیادی، در مورد شرکت‌های ساختمانی نیز همانند شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌ جای تمرکز بر EPS (سود خالص هر سهم در یک دوره) باید به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد برای ارزش‌گذاری «ثشاهد»، باید ارزش روز املاک شرکت را برآورد کرد. بدین منظور ابتدا به جدول شماره دو توجه کنید (ارقام به میلیارد ریال).
در جدول شماره دو، جزئیات عملکرد تاریخی گروه ساختمانی شاهد (تلفیقی) در بخش املاک و ساختمان در چهار سال اخیر مشاهده می‌شود. با استفاده از اطلاعات جدول شماره دو، حاشیه سود میانگین فعالیت شرکت در این دوره معادل 73 ‌درصد به دست می‌آید که می‌توان از آن در محاسبه خالص ارزش فعلی دارایی‌ها استفاده کرد. جزئیات محاسبه NAV در جدول شماره سه نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول شماره سه و وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
1 - رقم حقوق صاحبان سهام از صورت‌های مالی دوازده ماهه حسابرسی شده شرکت اصلی (منتهی به 31 خرداد 89) پس از کسر سود تقسیمی (500ریال به ازای هر سهم) به دست آمده است. همچنین در جدول مورد بحث، بهای تمام شده پروژه‌ها از صورت‌های مالی شرکت اصلی (سرفصل‌های موجودی زمین، ساختمان و پروژه‌ها) استخراج شده است. سپس با در نظر‌گرفتن حاشیه سود 73 درصدی (میانگین محقق شده در چهار سال اخیر) تخمین ارزش روز پروژه‌ها انجام شده است.
باید توجه داشت که این روش، ارزش افزوده ناشی از اجرای پروژه‌های آتی را در نظر نمی‌گیرد و این مساله با حذف اثر سودآوری‌ قابل حصول در آینده، باعث می‌شود تا رقم خالص ارزش دارایی‌ها محافظه‌کارانه محاسبه شود.
این در حالی است که با در نظر‌گرفتن تبدیل زمین‌ها به پروژه‌های در دست اجرا و نیز انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید، NAV مورد محاسبه با رشد مواجه می‌شود. همچنین در صورت افزایش قیمت مسکن، حاشیه سود افزایش می‌یابد که این مساله نیز به طور طبیعی در رشد خالص ارزش دارایی‌های شرکت تاثیر مهمی خواهد داشت.
۲ - در محاسبه فوق، ارزش بازار سایر سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج بورسی به منظور رعایت جانب احتیاط معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. تنها در مورد شرکت عمران و توسعه شاهد که به تازگی در فرابورس عرضه شده است کشف ارزش روز (با نرخ ۲۷۱۶ ریال به ازای هر سهم معادل آخرین قیمت معاملاتی) و محاسبه مابه‌التفاوت آن نسبت به بهای تمام شده صورت گرفته است. با توجه به تمرکز بخش عمده ای از مستغلات گروه شاهد در این شرکت، با لحاظ کردن ارزش روز سهام «ثعمرا» عملا ارزش املاک خارج از شرکت اصلی نیز در محاسبات مربوط به NAV شرکت مادر (ثشاهد) لحاظ شده است.
3 - سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر به طور میانگین حدود 20 درصد کمتر از NAV در حال معامله است. این نسبت بر اساس محاسبه فوق و قیمت آخرین معامله در مورد شاهد نیز در محدوده 20 درصد است. به این ترتیب مقایسه خالص ارزش دارایی‌های محاسبه شده برای «ثشاهد» با قیمت هر سهم و نیز P/E مناسب کنونی (P/E=2/9) باعث می‌شود که قیمت کنونی سهام شاهد از لحاظ بنیادی در گروه سهام منطبق با ارزش ذاتی طبقه بندی شود. باید توجه داشت با استفاده از روش‌های دیگر به منظور ارزش‌گذاری املاک شرکت می‌توان به ارقام متفاوتی در خصوص ارزش ذاتی هر سهم دست یافت.
۵- شرکت مجوز یک افزایش سرمایه ۵۰ درصدی به مبلغ حدود ۵۰ میلیارد تومان (به منظور احداث پروژه مسکونی در وردآورد) را از سازمان بورس دریافت کرده که در نظر دارد احتمالا آن را تا پایان سال مالی جاری اجرایی کند. این افزایش سرمایه به منظور تامین مالی تاسیس یک پروژه ۱۲۰۰ واحد مسکونی، تجاری و اداری در منطقه ۲۲ تهران انجام می‌شود. بر اساس طرح توجیهی این افزایش سرمایه، شرکت قصد دارد تا پایان سال مالی آینده (منتهی به ۳۱ خرداد ۹۱) حداقل ۱۰۵ میلیارد تومان سود خالص از محل فروش پروژه کسب کند.
هیات مدیره پیش‌بینی کرده در صورت انجام این پروژه، سودآوری شرکت بر مبنای سرمایه فعلی (1006 میلیارد ریال) در سال مالی منتهی به 31 خرداد 91 به 1750 ریال به ازای هر سهم بالغ شود. به این ترتیب در صورت تحقق این رشد، سودآوری فزاینده در افق میان مدت انتظار می‌رود آثار این روند در افزایش ارزش سهام شاهد در بازار سرمایه نیز منعکس شود. شایان ذکر است شرکت پیش‌بینی درآمد خالص هر سهم برای سال مالی منتهی به 31 خرداد 90 را 985 ریال اعلام کرده است. آخرین پیشنهاد تقسیم سود هیات مدیره نیز 50 درصد (معادل 452 ریال به ازای هر سهم) است.