مدل جدید پیشنهادی صندوق زمین و ساختمان

محمد مهدی بحرالعلوم * نرگس یزدانیان** صندوق زمین و ساختمان یک نهاد مالی است که با اخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار تاسیس شده و به جمع‌آوری سرمایه از عموم و تخصیص آن به سرمایه‌گذاری در ساخت پروژه ساختمانی مشخص و فروش آن می‌پردازد. به‌رغم آنکه این نهاد مالی با هدف تامین مالی پروژه‌های ساختمانی (اداری، مسکونی و تجاری) طراحی شده است، ساز‌و‌کار عملیاتی آن ناظر بر یک ابزار سرمایه‌گذاری است تا تامین مالی به‌گونه‌ای که حقوق کاملا مشابهی را برای صاحبان ایده و متقاضیان تاسیس صندوق با عموم سرمایه‌گذاران مد نظر قرار می‌دهد ایجاد شود. شاید عمده دلیل عدم توفیق این نهاد مالی پرکاربرد که پس از تصویب قوانین و مقررات مربوطه در سال ۱۳۸۸ همچنان عملیاتی نشده است همین کم توجهی به محرک‌های انگیزشی است که صاحبان ایده و طرح را به استفاده از این نهاد مالی هدایت می‌کند. در این راستا برآنیم تا با پیشنهاد یک مدل عملیاتی جایگزین که منافع کلیه ذی‌نفعان را در تاسیس صندوق حفظ کند، گامی کوچک در جهت برقراری امکان استفاده از این نهاد مالی در صنعت ساختمانی کشور برداشته شود: صندوق زمین و ساختمان پیشنهادی با ضمانت حداقل سود و از نوع قابل معامله در بورس (ETF) است و ارزش روز واحدهای سرمایه‌گذاری آن براساس مکانیزم عرضه و تقاضا و در بستر سامانه معاملاتی بورس تعیین می‌شود. اولین گام از فرآیند اجرایی تاسیس صندوق ناظر بر ارزشگذاری زمین پروژه، طراحی‌‌های انجام شده و مجوز‌های ساخت توسط کارشناس رسمی دادگستری و انتقال مالکیت آن به صندوق زمین و ساختمان در ازای دریافت واحد‌های سرمایه‌گذاری ممتاز است. مرحله بعد، پذیر‌ه‌نویسی واحد‌های سرمایه‌گذاری عادی توسط عموم در بازار سرمایه با هدف تامین منابع مورد نیاز جهت پوشش مخارج سرمایه‌ای ساخت پروژه است، در نهایت پس از تکمیل واحدهای ساختمانی، عواید حاصل از فروش به تناسب و بر‌اساس ساز و کار تعریف شده بین دارندگان واحدهای ممتاز و عادی تسهیم می‌شود. همانطور که اشاره شد واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق پیشنهادی به دو نوع ممتاز و عادی تقسیم می‌شوند. دارنده واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز، دارای حق اختیار خرید تبعی است و می‌تواند با اعمال آن در سررسید، اقدام به تملک پروژه ساخته شده به قیمتی از پیش‌تعیین شده نماید. ضمانت حداقل سود یا به عبارتی تعهد خرید واحدهای ساختمانی ساخته شده از سهامداران عادی به قیمتی از پیش تعیین شده از طریق ترهین واحدهای سرمایه‌گذاری سهامداران ممتاز نزد بازارگردان عملیاتی خواهد شد. دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز نمی‌توانند با درخواست ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری خود، سهم خود را از دارایی‌های صندوق مطالبه کنند، ولی می‌توانند واحدهای سرمایه‌گذاری خود را به دیگران واگذار کنند. دارنده واحدهای سرمایه‌گذاری عادی دارای حق اختیار فروش تبعی است و می‌تواند سهم مشاع خود را از واحدهای ساخته شده به قیمتی از پیش تعیین شده (معادل قیمت اعمال اختیار) به دارندگان واحدهای ممتاز در سررسید بفروشد. بدیهی است قیمتی که دارندگان واحدهای ممتاز برای خرید دارایی در سررسید نسبت به آن حق اختیار دارند از قیمتی که دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری عادی مخیر به فروش دارایی به دارندگان واحدهای ممتاز در سررسید هستند، بالاتر خواهد بود. کاهش یا افزایش ارزش دارایی‌های صندوق که متاثر از متغیرهای کلان اقتصادی، رویدادهای صنعت ساختمان و نحوه پیشرفت پروژه است، در قیمت‌های بازار واحدهای سرمایه‌گذاری موثر خواهد بود. سرمایه‌گذاران عادی می‌توانند واحدهای سرمایه‌گذاری خود را در هر زمان قبل از سررسید از طریق فروش به بازارگردان یا اشخاص دیگر به نقد تبدیل کنند. سرمایه‌گذاری مستقیم در پروژه‌های ساختمانی، این مزیت را ندارد و فروش یک واحد ساختمانی به مراتب از فروش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق مشکل‌تر است. بازارگردان واحدهای صندوق، هر روز بر‌اساس مظنه خرید از پیش تعیین شده و مندرج در امیدنامه و حداقل به میزان حجم تعهد شده به خرید و فروش واحدهای سرمایه‌گذاری مبادرت می‌ورزد. فروش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق توسط بازارگردان بر اساس مکانیزم حراج نزولی و در دامنه مجاز نوسان صورت خواهد گرفت. دامنه مجاز بر اساس حد مجاز قیمتی که حداقل و حداکثر آن در هر روز ، به ترتیب با استفاده از رابطه ۱ و ۲ به‌دست می‌آید تعیین می‌شود. مظنه خرید بازارگردان که در حقیقت حد پایین دامنه نوسان نیز می‌باشد بر اساس مدت زمان باقیمانده تا سررسید و با نرخ موثر سالانه‌ای معادل سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت در بازار محاسبه می‌شود. قیمت روز واحدهای صندوق در بازار، در دامنه مجاز نوسان روزانه و بر اساس عرضه و تقاضای بازار در آن روز تعیین می‌شود. به این ترتیب در صورت عدم وجود تقاضا، بازارگردان موظف است به اندازه حجم روزانه درج شده در قرارداد بازارگردانی، واحدهای سرمایه‌گذاری را براساس مظنه خرید ذکر شده در امیدنامه خریداری کند. بازارگردان فروش واحدهای صندوق را بر اساس مکانیزم حراج نزولی و در دامنه مجاز نوسان روزانه در بازار انجام خواهد داد. سرمایه‌گذاران عادی همچنین می‌توانند واحدهای سرمایه‌گذاری خود را تا اتمام مراحل ساخت و فروش پروژه‌های ساختمانی نگهداری کرده و در زمان تصفیه صندوق، سهم خود را در صورت عدم اعمال اختیار خرید و فروش بر آن، از محل فروش دارایی‌های صندوق پس از کسر بدهی و سایر هزینه‌ها دریافت کنند. بدین ترتیب با سرمایه‌گذاری در این صندوق، در بدترین حالت سرمایه‌گذاران عادی از حداقل سودی برابر با نرخ سود سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت (قیمت اعمال اختیار فروش) بر خوردار می‌شوند. در صورتی‌که عایدی صندوق از سود تضمین شده بیشتر شود، منافع سرمایه‌گذاران نیز افزایش خواهد یافت. حداکثر مقدار عایدی سرمایه‌گذاران عادی برابر با نرخ بازدهی حاصل از اعمال اختیار خرید توسط دارندگان واحدهای ممتاز خواهد بود. برخی دیگر از مزایای صندوق پیشنهادی جدید عبارتند از: امکان افزایش سرمایه صندوق متناسب با مراحل ساخت پیش‌بینی شده است. امکان پیش‌فروش واحدهای ساختمانی طی دوره وجود دارد. امکان قبولی سمت رکن مدیر ساخت توسط متقاضی تاسیس صندوق (دارندگان واحدهای ممتاز) وجود دارد. در صندوق با تضمین حداقل سود امکان تملک پروژه توسط موسسان و تسویه با سرمایه‌گذاران با نرخی کمی بالاتر از حداقل سود تضمین شده از طریق اعمال حق اختیار خرید وجود دارد. جمع‌بندی و نتیجه‌گیری: با توجه به جهت‌گیری سلیقه مشارکت‌کنندگان در بازار به سمت اوراق بهادار با درآمد ثابت، صندوق زمین ساختمان با تضمین حداقل سود جذابیت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری در این نوع اوراق خواهد داشت چرا که علاوه بر امکان بهره‌گیری از حداقل سود تضمین شده، چشم‌انداز دستیابی به بازدهی معادل قیمت اعمال اختیار خرید یا فراتر از آن را نیز در صورت عدم اعمال اختیار‌ها و فروش واحدهای ساختمانی ساخته شده برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌آورد. به طور کلی این ابزار برای تامین مالی طرح‌های با بازدهی بالا پیشنهاد می‌شود. *مدیر تامین مالی و پذیره‌نویسی شرکت تامین سرمایه امید و عضو هیات علمی دانشگاه **مدیر خدمات مالی شرکت تامین سرمایه امید و عضو هیات علمی دانشگاه