بازاری برای پوشش ریسک نوسانات ارزی

منیره نظامیوند چگینی: طی هفته گذشته محمود‌رضا خواجه‌نصیری، مدیر نظارت بر بورس‌ها و بازارهای سازمان بورس با انتشار خبر راه‌اندازی بازار آتی ارز، اعلام کرد راه‌اندازی این بازار از مدت‌ها پیش در دستور کار سازمان بورس قرار داشته و هم‌اکنون با تلاش فراوان مقدمات و زیرساخت‌های فنی و تکنیکی لازم نیز برای راه‌اندازی این بازار مهیا شده است. براساس گفته وی عملکرد قرارداد آتی ارز مشابه قرارداد‌ آتی سکه در بورس کالا خواهد بود، مضاف بر این علاوه بر سرمایه‌گذاران خارجی، صاحبان کسب و کار داخلی نیز امکان استفاده از این بازار را خواهند داشت. وی همچنین بر ضرورت راه‌اندازی این بازار تاکید کرد. در این رابطه شایان کرمی، کارشناس بازار سرمایه، در گفت‌وگویی با «دنیای اقتصاد» در پاسخ به این سوال که قراردادهای آتی ارز از نظر ماهیت قرارداد، قوانین کلی حاکم بر آن و فواید این قراردادها برای فعالان ارزی چه ویژگی‌هایی دارند، گفت: قراردادهای آتی اصولا از ابزارهای مالی نوین برای پوشش ریسک هستند؛ به‌طوری‌که طرفین معامله متعهد می‌شوند تعداد مشخصی از دارایی پایه را که در اینجا هدف ارزها است، در قالب یک قرارداد استاندارد در سر‌رسیدی در آینده معامله کنند و به منظور این تعهد وجه تضمینی را در اختیار اتاق پایاپای قرار دهند و این وجه تضمین در فواصل زمانی مشخص با یک قیمت تسویه که بر‌اساس معاملات بازار آتی به دست می‌آید، پایاپای می‌شود.

به گفته وی به‌طور کلی می‌توان این‌گونه بیان کرد که قراردادهای آتی ارز، تعهدی دوطرفه است در قالب یک قرارداد استاندارد از پیش تعیین شده که براساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (معمولا پول خارجی)، به نرخ معاوضه معینی بر اساس ساز و کار عرضه و تقاضا در تاریخ سررسید مشخص در آینده، با پول دیگر، معاوضه می‌شود. به این ترتیب هر دو طرف قرارداد از یک نرخ ثابت مطمئن در آینده (سررسید قرارداد) برای مبادلات پولی و ارزی خود بهره‌مند می‌شوند که به این ترتیب ریسک نوسانات نرخ ارز را برای آنها از بین می‌برد و برای جلوگیری از نکول (سرباز زدن معامله‌گر آتی از تعهدات) طرفین قرارداد در سررسید، طرفین معامله، براساس سازوکار قراردادهای آتی، وجهی را به‌عنوان ضمانت ایفای تعهدات یا وجه تضمین نزد کارگزار یا اتاق پایاپای می‌گذارند که این وجه تضمین، متناسب با تغییرات نرخ آتی ارز، طی عملیات به‌روزرسانی حساب‌ها تعدیل می‌شود و اگر وجه تضمین فردی از مقدار مشخصی کمتر شود، اصطلاحا کال مارجین (call margin) شده و باید حساب تضمین خود را تا وجه تضمین اولیه شارژ کند در غیر این صورت تعهدات او توسط کارگزار بسته می‌شود. هدف از این قراردادها در وهله اول پوشش ریسک از نوسان قیمت ارز در آینده بوده و در وهله دوم رسیدن به قیمت واقعی ارزها براساس سازوکار عرضه و تقاضا است.

وی در ادامه به تاریخچه این قراردادها در بورس‌های خارج از کشور اشاره کرد و گفت: پس از فروپاشی نظام ارزی برتن وودز در دنیا، افزایش بی‌ثباتی ارز‌ها فرصتی را برای معرفی قراردادهای آتی ارز به وجود آورد. بورس کالای شیکاگو قراردادهای آتی ارز را با معاملات مربوط به هفت نوع ارز آغاز کرد. سپس کشورهای در حال توسعه نیز برای کاهش نوسانات بازار ارز و کنترل آسان‌تر ریسک واسطه‌گری مالی در سطح بین‌المللی به ایجاد چنین بازاری در اقتصادهای در حال رشد خود پرداختند. به‌طور مثال می‌توان به کشورهایی همچون مکزیک (۱۹۹۸)، برزیل (۱۹۹۱)، کره جنوبی (۲۰۰۵)، ترکیه (۲۰۰۵)، آفریقای جنوبی (۲۰۰۷) و هند (۲۰۰۸) اشاره کرد.

به گفته کرمی، با نزدیک شدن به واقعه مهم فروپاشی نظام برتن وودز، دنیا در حال تجربه نوسانات شدید ارزها نسبت به یکدیگر بود به‌طوری‌که ارزهای مطرح دنیا از جمله دلار آمریکا، پوند انگلستان، مارک آلمان (که بعد‌ها با ایجاد پول واحد یورو حذف شد)، ین ژاپن و... همواره نرخ‌های متغیری نسبت به هم داشته و دارند. طبیعتا این تغییرات نرخ‌های ارز نسبت به یکدیگر که در برخی مواقع بسیار نیز شدید بوده است؛ اثرات منفی بر اقتصادهای کشورهایی که دارای تبادلات تجاری گسترده با کشورهای دیگر هستند وارد کرد. تولید‌کنندگانی که نیاز به واردات مواد اولیه از خارج از کشور خود دارند یا به دنبال صادرات محصولات تولیدی خود به بازارهای جهانی هستند همواره با ریسک نوسانات نرخ ارز مواجه بوده‌اند. از طرفی با گسترش مبادلات مالی در دنیا بعد از دهه ۷۰ میلادی و تمایل بانک‌ها و نهادهای مالی آمریکایی و سایر کشورهای توسعه یافته برای سرمایه‌گذاری در کشورهای دیگر، پرداخت و دریافت وام‌هایی به غیر از ارز محلی در سراسر دنیا گسترش پیدا کرد که این امر خود نهادهای مالی را که در این راستا اقدام می‌کردند با ریسک نرخ ارز مواجه می‌ساخت. از این رو ابتدا نهادهای مالی بزرگ در بازارهای خارج از بورس (OTC) متمایل به استفاده از پیمان‌های آتی (Forward contract) نرخ ارز برای پوشش ریسک مبادلات بین‌المللی خود شدند.

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه با اشاره به کارآیی این ابزار، استفاده از آن را برای پوشش ریسک نرخ ارز مورد توجه قرار داد و با استناد به اینکه حجم زیادی از معاملات مشتقه بازارهای خارج از بورس را معاملات پیمان‌های آتی ارز به خود اختصاص داده گفت: البته در این میان استفاده از قراردادهای معاوضه ارزی نیز جایگاه قابل توجهی در بازارهای خارج از بورس برای پوشش ریسک نرخ ارز داشته و دارد.در این میان با توجه به استقبال گسترده از معاملات پیمان‌های آتی ارز، بورس کالای شیکاگو به‌عنوان بزرگ‌ترین بورس کالایی جهان در سال ۱۹۷۱ اقدام به راه‌اندازی بخش جداگانه‌ای تحت عنوان بازار بین‌المللی پولی کرد که به‌عنوان اولین قرارداد آتی نرخ ارز در سال ۱۹۷۲ در آن راه‌اندازی شد. قرارداد آتی شکل استاندارد شده پیمان‌های آتی است که در بورس‌ها معامله می‌شود.

کرمی گفت: با راه‌اندازی اولین قراردادهای آتی نرخ ارز در بازار بین‌المللی پولی ( این بازار بعدها در سال ۱۹۸۶ در بورس شیکاگو ادغام شد) تحول بسیار بزرگی در زمینه قراردادهای مشتقه بورسی وبه‌طور کلی بازارهای مالی ایجاد شد. برای اولین بار قراردادهای آتی روی یک دارایی مالی راه‌اندازی شد و این امر خود آغازی بود برای توسعه فزاینده بازارهای آتی اوراق بهادار و آتی‌های مالی به‌طوری‌که در سال ۱۹۸۶ یعنی ۱۴ سال بعد از راه‌اندازی این قرارداد مرتن میلر برنده نوبل اقتصاد قراردادهای آتی مالی را مهم‌ترین نوآوری مالی در ۲ دهه اخیر برشمرد. کرمی در پاسخ به سوال دنیای اقتصاد در مورد اینکه کدام یک از ارزها نقدشوندگی بیشتری داشته و کمک بیشتری به بازار سرمایه و فعالان این بازار می‌کند، گفت: ارزهایی چون دلار آمریکا، یورو، درهم امارات و یوآن چین می‌توانند از بیشترین نقدشوندگی بر اساس شرایط فعلی اقتصاد کشور برخوردار باشند. طبیعتا ارزی که بیشتر از سایر ارزها در کشور تقاضا، مصرف و عرضه داشته باشد برای اینکه قرارداد آتی روی آن راه‌اندازی شود مناسب‌تر است. قطعا در حال حاضر در کشور دلار بهترین شرایط را برای راه‌اندازی معاملات آتی دارد و پس از آن شاید یورو گزینه مناسبی باشد. زیرا فعالان این بازار که معمولا در سه دسته پوشش‌دهندگان ریسک، سفته‌بازان و آربیتراژگران تقسیم‌بندی می‌شوند روی ارزی معاملات آتی انجام می‌دهند که بیشتر از سایر ارزها در حال حاضر در کشور رواج داشته باشد که گزینه‌ای بهتر از دلار و یورو در این زمینه وجود ندارد.

در ادامه؛ کرمی فعالان این بازار را به سه دسته زیر تقسیم‌بندی کرد:

۱) پوشش‌دهندگان ریسک: به گفته این کارشناس بازار سرمایه، این دسته از فعالان افرادی هستند که خود را از نوسان قیمت ارز در آینده پوشش می‌دهند. برای مثال یک شرکت که مواد اولیه خود را با دلار وارد می‌کند، می‌تواند برای پرداخت هزینه مواد اولیه خود در ۴ ماه آینده در این بازار با یک قیمت مشخص دلار خود را تهیه کند و در صورتی‌که دلار در ۴ ماه آینده با افزایش روبه‌رو‌ باشد آن گاه این شرکت توانسته از ۴ ماه قبل دلار خود را با قیمت پایین‌تر تهیه کند و خود را از ریسک نوسان قیمت تا ۴ ماه برای مثال پوشش دهد. به عقیده وی، چنین شرکتی که صادر‌کننده است و محصولات خود را با دلار به فروش می‌رساند می‌تواند دلاری را که در آینده دریافت می‌کند در همین لحظه برای آینده با یک قیمت مشخص به فروش برساند؛ در این صورت اگر در آینده قیمت دلار با کاهش روبه‌رو‌ شود، این شرکت خود را از ریسک نوسان قیمت در آینده پوشش می‌دهد. کرمی با اشاره به اینکه این دسته افراد عمدتا صادرکنندگان، واردکنندگان، برخی از نهادهای مالی که فعالیت‌های ارزی در سطح بین‌المللی دارند یا هر فرد حقیقی یا حقوقی که به نوعی در معرض ریسک نوسانات نرخ ارز قرار دارد، تاکید کرد: حتی یک فرد که برنامه‌ریزی برای انجام یک سفر تفریحی به مقصد خارج از کشور را در زمانی در آینده دارد ولی نگران افزایش نرخ ارز در هنگام انجام سفر خود است کسی است که نیاز به پوشش این ریسک دارد و می‌تواند به‌عنوان پوشش‌دهنده ریسک نرخ ارز وارد بازار آتی نرخ ارز شود.

۲) آربیتراژگران: کسانی که با معاملات همزمان در بازار نقد و آتی به دنبال کسب سودهای بدون ریسک هستند، دسته دوم این طبقه‌بندی را شکل می‌دهند. به گفته وی، نکته اصلی در آربیتراژ بهره‌برداری از وجود اختلاف قیمت‌ها بین بازارهای نقد و آتی است. براساس فرض نبود موقعیت آربیتراژ در یک بازار کارآ انتظار بر این است که تفاوت قیمت نقد و آتی برابر رشد قیمت نقد با نرخ بهره بدون ریسک باشد، لیکن وجود اطلاعات ناقص و تأثیر عوامل برون‌زا در شکل‌گیری قیمت موجب می‌شود که قیمت‌ها بین بازار نقد و آتی بیش از هزینه‌‌ بهره با یکدیگر اختلاف داشته باشند و آربیتراژگران از این اختلاف‌ها برای کسب سود بهره‌برداری می‌کنند و باعث کمتر شدن این اختلاف می‌شوند. می‌توان این‌گونه بیان کرد که آنها معامله‌گرانی هستند که از گپ (فاصله) بین بازارها استفاده می‌کنند. برای مثال در بازار آتی سکه طلای فعلی در بورس کالا، زمانی‌ که سررسیدهای آینده اختلاف قابل ملاحظه‌ای با سکه طلای نقدی دارند آربیتراژگران شروع به خرید سکه فیزیکی در بازار نقد و فروش آن در آینده در بازار آتی سکه می‌کنند که این امر باعث می‌شود در نهایت قیمت سررسید‌های آینده به قیمت نقدی در روز سررسید نزدیک شود؛ البته اگر بازار آتی در حالت فورواردیشن (Forwardation) باشد و بالعکس.

۳) سفته‌بازان: به عقیده کرمی، این گروه افراد باعث نقدشوندگی بیشتر بازارها می‌شوند و این امکان را برای سایر فعالان ایجاد می‌کنند که به اهداف خود برسند.

به گفته وی، سفته‌بازان کسانی هستند که با خرید و فروش قراردادهای آتی صرفا به‌دنبال کسب سود هستند. هرگاه این معامله‌گران بر اساس محاسبات خود به این نتیجه برسند که ممکن است در آینده قیمت قرارداد آتی کاهش یابد، اقدام به فروش قراردادهای آتی می‌کنند و برعکس زمانی که پیش‌بینی کنند قیمت آتی افزایش می‌یابد، در موقعیت تعهدی خرید قرار می‌گیرند. به عقیده کرمی، این معامله‌گران سعی می‌کنند با پذیرش ریسک، از نوسان قیمت بهره‌برداری کنند؛ البته چه بسا در مواردی نیز ممکن است به دلیل انتظارات نادرستی که از سیر تحول قیمت‌ها در بازار دارند، متضرر شوند. معامله‌گرانی که با هدف کسب سود آگاهانه به استقبال ریسک می‌روند اصطلاحا سفته‌باز نامیده می‌شوند. این گروه به گرمی‌ و رونق معاملات در بورس کمک می‌کنند، زیرا با حضور فعال در بازار معاملات آتی و خرید و فروش سریع قراردادها، حجم معاملات را افزایش می‌دهند و این امکان را برای پوشش‌دهندگان ریسک فراهم می‌کنند که بتوانند در زمان دلخواه موقعیت مورد نظرشان را در بازار اتخاذ کنند. فعالیت سفته‌بازان موجب می‌شود که احتمال وجود خریدار (یا فروشنده) برای آن دسته از پوشش‌دهندگان ریسک که قصد فروش (یا خرید) را دارند، افزایش یابد. در ادامه با توجه به اهمیت بالای بازار آتی ارز، از کرمی پرسیده شد چه استراتژی‌های معاملاتی برای فعالان این بازار می‌تواند وجود داشته باشد؟

وی این‌گونه پاسخ داد: استراتژی‌های معاملاتی در این بازار اول از همه به هدف معامله‌گران بستگی دارد اینکه آنها با چه هدفی در بازار فعال هستند، استراتژی معاملاتی آنان را تعیین می‌کنند. به‌طور مثال آربیتراژگران به دنبال کسب بازدهی بیش از اوراق بدون ریسک که در بازار ایران همان اوراق مشارکت یا سپرده‌های بانکی است، هستند؛ به‌طوری‌که استفاده از فاصله بین دو بازار برای آنها هیچ‌گونه هزینه فرصتی نداشته باشد. کرمی در پاسخ به این سوال که آیا راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز با توجه به اینکه در این قراردادها عرضه و تقاضا تعیین‌کننده قیمت است و خاصیت اهرمی نیز دارند، مغایرتی با سیاست‌های ارزی بانک مرکزی ایجاد نمی‌کند، گفت: البته این به سیاست بانک مرکزی در مورد نرخ ارز بستگی دارد. اگر بانک مرکزی به دنبال تک نرخی کردن ارز و سیاست نرخ ارز ثابت باشد، راه‌اندازی بازار آتی ارز هیچ فایده‌ای ندارد، اما اگر بانک مرکزی یا دولت به‌دنبال آزادسازی قیمت ارز باشد، بازار آتی ارز کمک شایانی به این امر خواهد کرد. با راه‌اندازی معاملات آتی‌ ارز، موجی از نگرانی‌ها درخصوص اثر این نوع معاملات بر بازار نقدی (Spot) ارز ممکن است ایجاد شود. بنابراین ادبیات اقتصادی جدیدی درخصوص آثار مثبت و منفی معاملات آتی‌ ارز بر بی‌ثباتی بازار نقد ارز وجود دارد. بر این اساس دو نوع دیدگاه ذیل در این زمینه موجود است:

دیدگاه اول، بازار آتی، بی‌ثباتی بازار نقدی ارز را افزایش می‌دهد؛ زیرا این بازار با جذب معامله‌گران بی‌اطلاع و درجه بالاتر نسبت اهرمی در قیاس با بازار نقدی، احتمال بی‌ثباتی را افزایش می‌دهد. به‌علاوه، بازار آتی ارز با تقویت سفته بازی موجبات افزایش بی‌ثباتی را در بازار نقدی ارز فراهم می‌کند.

در دیدگاه دوم بازار آتی بی‌ثباتی بازار نقدی ارز را کاهش می‌دهد؛ چراکه این بازار نقش مهمی را در کشف قیمت‌ها ایفا کرده و نتیجه آن افزایش عمق بازار معاملات نقدی ارز و ارتقای کارآیی آن است؛ ضمن آنکه بازارهای آتی فرصت پوشش ریسک را برای بازیگران بازار نقدی فراهم کرده و بنابراین ریسک بازار را کاهش داده و به ثبات بیشتر بازار منجر می‌شود.

به گزارش «دنیای اقتصاد»؛ ریسک ناشی از نوسانات نرخ ارز یکی از ریسک‌هایی است که فعالیت‌های اقتصادی در ایران را همانند سایر کشورها تحت تاثیر قرار می‌دهد؛ اما ابزارهای مدیریت این ریسک نظیر قراردادهای آتی، پیمان‌های آتی و قراردادهای اختیار معامله در ایران ایجاد نشده و نوسانات شدید نرخ ارز طی سال‌های اخیر ریسک‌های بسیار شدیدی را متوجه فعالان اقتصادی کرده است. بررسی تجارب کشورهای مختلف نشان داد یکی از ابزارهایی که برای پوشش ریسک مذکور راه‌اندازی و استفاده می‌شود قراردادهای آتی ارز هستند. این قراردادها در بورس‌های مختلف دنیا اعم از بورس‌های کالایی، سهام و ارز با همکاری و نظارت بانک‌های مرکزی راه‌اندازی شده‌اند.

تجربه راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز نشان می‌دهد در بازارهای مالی آمریکا و اروپا که به دلیل توسعه‌یافتگی قابل توجه این بازارها و نیز وجود مکانیسم قدرتمند بازار در کشف نرخ‌های تعادلی ارز، معمولا راه‌اندازی قراردادهای آتی با دخالت بانک مرکزی انجام نمی‌شود؛ اگرچه اصولا به‌دلیل قدرت بالای بانک‌های مرکزی در این حوزه تاثیرگذاری سیاستی آنها به‌صورت کلی بر روی بازار ارز انکار ناپذیر است. اما در کشورهای در حال توسعه راه‌اندازی بازار آتی ارز معمولا با حمایت، همکاری و نظارت بانک مرکزی در فرآیند بازار حاصل شده است. بانک مرکزی این کشورها در کنار نهاد ناظر بازار سرمایه آن کشور بر بازار معاملات آتی ارز نظارت می‌کنند و مجوزهای لازم برای این بازارها از طریق تایید هر دو نهاد صادر می‌شود، بر این اساس در ایران نیز برای راه‌اندازی این بازار نیاز به مشارکت فعال بانک مرکزی وجود دارد. کشورهای ترکیه، هند و برزیل از بهترین نمونه‌های موجود هستند. در ایران نیز با توجه به نیاز فعالان اقتصادی به ابزار پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز و وجود زیرساخت‌های مناسب در بازار سرمایه این بازار می‌تواند با نظارت و همکاری بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و پس از ایجاد ملزومات قانونی بازار معاملات قراردادهای آتی ارز راه‌اندازی شود.

شایان کرمی در پاسخ به این سوال مبنی بر اینکه معاملات این قراردادها در کدام بورس مناسب‌تر است، گفت: این امر ارتباط مستقیم با سیاست‌های نهاد ناظر دارد؛ چون ارز یک دارایی بسیار خاص است که نه آن را می‌توان در گروه کالا گنجاند و نه می‌شود به‌عنوان اوراق بهادار قبول کرد. به‌ویژه که در ایران بانک مرکزی نیز نقش بسیار اساسی در بازار ارز ایفا می‌کند، در دنیا ضرورتی برای اینکه معاملات آتی ارز در بورس‌های کالایی، بورس‌های اوراق بهادار یا بورس‌های تخصصی ارز انجام شود وجود ندارد و در هر کشور با توجه به ماهیت بازار سرمایه آن کشور این معاملات در یک یا چند بورس کالایی، اوراق بهاداری یا تخصصی راه‌اندازی شده است. تجربه کشورهای دیگر در این زمینه نشان می‌دهد که در این خصوص محدودیتی وجود ندارد. وی ادامه داد: به‌طور مثال در حال حاضر در هند معاملات آتی ارز در ۳ بورس قابل معامله است. در دو مورد از این سه بورس فقط معاملات آتی ارز قابل معامله است؛ ولی یکی از بورس‌ها کالایی است که معاملات آتی ارز بخشی از سایر معاملات موجود در آن بورس است.

با توجه به اینکه مشخصات قراردادها و ابزارهای دسترسی به بازار در این بورس بسیار مشابه است و هر کدام از این بورس‌ها دارای اتاق پایاپای و سیستم معاملاتی جدا هستند، به نظر می‌رسد یکی از علت‌های وجود ۳ بورس برای یک نوع معامله، ایجاد یک ابزار معاملاتی کارآمد برای مشتریان هر یک از این گروه‌های بورسی بوده است تا نیاز نباشد فردی که در یکی از بازارهای وابسته به این گروه‌های بورسی معامله می‌کند برای معاملات آتی ارز به بازاری دیگر نیازمند باشد. با توجه به اینکه در ایران نیز مشتریان بازار بورس کالای ایران متفاوت از مشتریان بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران هستند، راه‌اندازی این بازار در هر ۲ دسته بورس‌های کالایی و اوراق بهادار می‌تواند محیطی رقابتی را نیز بین این بورس‌ها ایجاد ‌کند که باعث بهبود عملکرد این بورس‌ها در اثر رقابت خواهد بود. کرمی در پایان خاطر‌نشان کرد: راه‌اندازی و توسعه این گونه ابزارهای مالی که ریسک نوسانات قیمت به‌خصوص روی دارایی‌ها را که استراتژیک هستند پوشش می‌دهد، می‌تواند کمک شایسته‌ای به اقتصاد کشور کند؛ به‌طوری‌که باعث پویایی، رشد اقتصادی و توسعه بنگاه‌های اقتصادی در ایران شود؛ زیرا این امکان را به بنگا‌ه‌های اقتصادی می‌دهد که برای آینده برنامه‌ریزی ثابتی داشته باشند و با توجه به اینکه کشور ما در حال توسعه اقتصادی است این امر بسیار تاثیر‌گذار خواهد بود.