رضا قهرمانی

به نظر می‌رسد بورس ما در سال ۹۱ بیشتر از هر سال دیگری تحت تاثیر مسائل غیراقتصادی است. بنابراین جهت بررسی چشم‌انداز بورس در سال جاری توجه به این دو موضوع حائز اهمیت است و حتی شاید همین دو امر سبب شود شرکت‌هایی که در اوایل سال ۹۰ به عنوان رهبر بازار بودند، در سال ۹۱ حتی با کاهش قیمت‌ سهام مورد بی مهری سهامداران قرار بگیرند. تحریم‌ها اثر ندارد!

موضوعی که باید در بورس تهران به آن توجه کرد، اثر افزایش تحریم‌ها بر روی فعالیت شرکت‌های بورسی است. هر کسی می‌داند که تحریم‌‌ امری نامطلوب برای هر دو طرف به شمار می‌رود. به طور حتم تحریم بر روی اقتصاد اثر گذار بوده و در آینده هم اثر گذار خواهد بود. بنابراین شرکتی که به شدت به واردات متکی است، به طور حتم تحت تاثیر این تحریم‌ها قرار خواهد گرفت و حتی در صورت دسترسی به پیش‌بینی‌های تولیدی در پایان سال مالی‌اش، مجبور به پرداخت هزینه‌های بیشتر خواهد بود. به عنوان مثال شرکتی که عمده ساختار بهای تمام شده آن مواد وارداتی باشد، تنها یک درصد افزایش هزینه در بهای تمام شده سبب می‌شود که بهای تمام شده آن اضافه شود. این موضوع در خوشبینانه‌ترین حالت و در صورت واردات به موقع و کامل مواد اولیه است. اما آنچه آمارها نشان می‌دهد گویای این موضوع است که مشکل تامین مواد اولیه برای شرکت‌های وارداتی موضوعی مهم است. به عنوان مثال با بررسی تولیدات خودرو در شرکت‌های خودروساز کشور در بهمن ماه سال جاری می‌توان متوجه شد که تولید در این صنعت در ماه یاد شده کاهش یافته است. بنابراین می‌توان درک کرد که تحریم در صنایع واردکننده موثر بوده است. شاید در آینده با دور زدن تحریم‌ها خطوط تولیدی این شرکت‌ها به حالت عادی خود بازگردند، اما این امر همان طور که گفته شد با افزایش هزینه‌ها همراه خواهد بود. بنابراین در سال ۹۱ توجه به وابستگی شرکت‌ها به واردات مهم است و شرکت‌هایی که به شدت به واردات وابسته هستند، از دو منظر با ریسک کاهش سود مواجه خواهند بود:

۱)کاهش درآمدها به دلیل عدم توانایی در تامین مواد اولیه

۲)افزایش هزینه‌های تولید برای دور زدن تحریم

البته باید توجه کرد که صادرکنندگان ما نیز تحت تاثیر تحریم‌ها خواهند بود. به عنوان مثال، این شرکت‌ها در امر وصول مطالبات خود با مشکل مواجه خواهند شد. البته از آنجا که اکثر شرکت‌های صادرکننده ما، بیشتر در امر صادرات مواد اولیه همچون فلزات اساسی، مواد پتروشیمی و ... فعال هستند و از سوی دیگر در بازارهای بین‌المللی سهم بسزایی در عرضه دارند، می‌توان گفت اثر تحریم‌ آنها بسیار کم خواهد بود و یا حداقل بازارهای خاص خود را خواهند داشت. به عنوان مثال در زمینه پتروشیمی ‌مجموع تولیدات ایران در حال حاضر ۲/۴ درصد کل تولیدات پتروشیمی جهان را شامل می‌شود که تحریم این محصولات می‌تواند سبب افزایش قیمت جهانی این محصولات شود که به نفع هیچ ‌یک از طرفین تحریم نیست. اما به عنوان مثال در فلزاتی همچون سرب و روی که در حال حاضر دارای مازاد عرضه در سطح بین‌الملل هستیم، امکان تحریم بین‌المللی برای شرکت‌های تولید‌کننده سرب و روی وجود دارد. آثار این تحریم‌ها را می‌توان با بررسی صورت‌های مالی در پایان سال ۹۰ و همچنین گزارش‌های میان‌دوره‌ای سال ۹۱ مشاهده کرد تا راجع به تاثیرات تحریم تصمیمات بهتری گرفته شود. بنابراین می‌توان انتظار داشت در اوایل سال ۹۱ شرکت‌های وارد‌کننده کماکان مورد بی‌مهری فعالان بورس قرار بگیرند، اما با ارائه گزارش‌های مالی میان دوره‌ای سال ۹۱ و مشخص شدن تاثیر واقعی تحریم‌ها بر روی گروه‌هایی که دارای مراودات بین‌المللی هستند، دو حالت را می‌توان متصور بود؛ یا این شرکت‌ها دچار رکود خواهند شد و یا اینکه به دلیل عدم تاثیرگذاری تحریم‌ها و به دنبال افت شدید قیمت‌ها طی این مدت مورد اقبال بسیار زیاد بازار قرار خواهند گرفت.

تاثیرات دلاری نمایان می‌شود!

با افزایش نرخ دلار انتظار می‌رفت که شرکت‌های صادرکننده محصولات که تقریبا ۴۲ درصد از بازار ما را تشکیل می‌دهند به سبب تاثیرپذیری مثبت از تسعیر نرخ ارز مورد اقبال بازار باشند. اما این موضوع به دلیل عدم اطمینان بازار از میزان تاثیرپذیری شرکت‌های صادر‌کننده کمتر از حد انتظار بود که به طور حتم با ارائه صورت‌های مالی پایان دوره و میان‌دوره‌ای می‌توان بر اساس تاثیرپذیری شرکت‌ها تصمیماتی منطقی‌تر را از سوی سهامداران در سال ۹۱ انتظار داشت. از سوی دیگر، به دلیل افزایش ریسک شرکت‌های وارد کننده، بازار به این افزایش نرخ در حد نرمال و چه بسا بیشتر واکنش نشان داد که تاثیر آن را می‌توان در کاهش شدید قیمت شرکت‌های وارد‌کننده مشاهده کرد. در سال ۹۱ و با مشخص شدن تاثیرات نرخ ارز می‌توان سناریو‌های متفاوتی را برای شرکت‌های واردکننده و صادرکننده متصور بود:

۱. دولت زمینه خرید و فروش ارز آزاد را برای صادرکنندگان مهیا سازد: که در این صورت شرکت صادرکننده محصولات پتروشیمی، کانی‌های فلزی و تمامی صادرکنندگان منتفع خواهند شد. در این صورت با ارائه گزارش‌های میان دوره‌ای و اطمینان از سودآوری شرکت‌ها از این محل، بازار به سمت این سهام واکنش نشان خواهد داد.

۲. دولت به واردکنندگان دلار با نرخ مرجع واگذار نماید: در این صورت بازار به شرکت‌هایی همچون خودروسازی و دارویی که به دلیل انتظار از افزایش ریسک نوسانات ارز واکنش نشان داده بود و این شرکت‌ها با کاهش شدید قیمت و نسبت P/E مواجه شده بودند، اقبالی دوباره نشان خواهد داد که این موضوع سبب می‌شود حدود ۲۰ درصد از بازار که در صنایعی همچون دارو، لاستیک و تایر، خودرو و قطعات حضور دارند با افزایش قیمت قابل توجهی مواجه شوند.

۳. دولت خرید و فروش ارز آزاد صادرکنندگان را محدود کند!: این در حالتی هست که دولت ارزهای صادرکنندگان را به نرخ مرجع تحویل بگیرد که در صورت مشاهده این موضوع در صورت‌های مالی شرکت‌های صادرکننده و تحت تاثیر آثار روانی آن ممکن است این شرکت‌ها در کوتاه مدت مورد اقبال بازار نباشند. اما از آنجا که به دلیل افزایش شدید نرخ ارز در سال ۹۰ بازار کمتر از حد به آنها واکنش نشان داده بود، به حالت متعادل بازخواهند گشت و تحلیل‌ها روی این شرکت‌ها تنها بر اساس عملیات آنها انجام خواهد گرفت.

۴. دولت به واردکنندگان ارز مرجع ندهد: در این حالت کاهش شدید قیمت برای شرکت‌های وارد‌کننده به دلیل واکنشی که فعالان بازار سرمایه به این گروه در سال ۹۰ داشتند، شاید کاهش شدید دیگری برای این گروه انتظار نرود.

طلا، ارز و حالا مسکن!!

شاید اگر در سال ۹۰ نوسانات نرخ ارز در یک بازار ساختاریافته و مشخص صورت می‌گرفت و صحبت از نرخ‌های مختلف مثل نرخ مرجع، نرخ بانک مرکزی، نرخ بازار آزاد، نرخ ارز شرکت‌های وارداتی و ... نبود، بورس تهران نیز همراستا با بازار ارز مثبت و صعودی بود. همانطور که قبلا بیان شد بخش قابل توجهی از بورس تهران را شرکت‌های صادرکننده مواد اولیه تشکیل می‌دهند‌ که به شدت تحت تاثیر ارز هستند.

با توجه به عرضه حدود ۵/۹ میلیون سکه پیش‌فروش شده در سال ۹۱ و همچنین ایجاد محدودیت در خرید و فروش ارز شاید بتوان گفت افزایش نرخ ارز و به تبع آن طلا در سال ۹۱ انتظار نمی‌رود. ولی بازار مسکن بازاری است که شاید بتوان گفت در سال ۹۱ مورد اقبال مردم باشد و شاهد رونق قیمت مسکن در این سال پس از چند سال رکود باشیم! اما با توجه به مشخص بودن قیمت‌ها در بازار مسکن و ثبت قانونی معاملات مسکن شاید بتوان گفت اگر شرکتی در بورس تهران تحت تاثیر نوسانات بازار مسکن باشد، شناسایی این نوسانات و بررسی آن در شرکت بسیار ساده‌تر از شناسایی نوسانات نرخ ارز باشد. حال با توجه به اینکه در بورس تهران ۱۲ شرکت‌ انبوه سازی املاک و مستغلات با سهم ۵/۱درصدی از ارزش بازار وجود دارد؛ به طور حتم این گروه مورد استقبال سهامداران در سال جاری قرار خواهند گرفت.

از طرفی با بهبود وضعیت بازار مسکن و ساخت‌وساز شاهد افزایش تقاضا برای مصالح ساختمانی خواهیم بود که در این صورت صنایع سیمانی، آهک، کاشی سرامیک و ... نیز مورد اقبال بازار قرار خواهد گرفت. در حال حاضر در بورس تهران ۳۰ شرکت سیمان، آهک و گچ با سهم بازار ۵۳/۲ درصد، ۱۰ شرکت کاشی و سرامیک با ارزش بازار ۲۰۹۹ میلیارد ریال وجود دارد که در صورت رونق ساخت و ساز در سال آتی شاهد اقبال بازار به سوی سهام این شرکت‌ها خواهیم بود.

فرصت تجدید ارزیابی!

تجدید ارزیابی دارایی‌های شرکت‌های بورسی نیز یکی دیگر از مواردی است که در سال ۹۱ و با اجرایی شدن قانون بودجه ‌باید به آن توجه کرد. اینکه تجدید ارزیابی دارایی‌ها برای شرکت‌های بورسی یک فرصت یا تهدید است، امری مهم است. اینکه آیا تجدید ارزیابی‌ها بر عملکرد عملیاتی و همچنین قیمت‌ سهام موثر است یا خیر تجربه‌ای نو برای اهالی بازار است که استفاده از تجربه سایر بورس‌ها در تجدید ارزیابی دارایی‌ها برای تعیین استراتژی جهت استفاده از این فرصت افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی مفید خواهد بود. به عنوان مثال در مقاله‌ای که به بررسی آثار تجدید ارزیابی در بورس برزیل پرداخته است، تجدید ارزیابی دارایی‌ها با عملکرد آتی شرکت که با سود عملیاتی اندازه‌گیری می‌شود، به صورت مستقیم ارتباط دارد. تجدید ارزیابی همچنین به صورتی معنادار و مستقیم با قیمت آتی سهام نیز ارتباط دارد.

طبق نتایج این تحقیق رابطه بین تجدید ارزیابی و عملکرد آتی برای شرکت‌های با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بالاتر، ضعیف‌تر است. نتایج این تحقیق، نتایج به دست آمده از تحقیقات قبلی در استرالیا و انگلستان را تایید می‌کند. می‌توان گفت که تجدید ارزیابی دارایی‌ها اطلاعاتی مفید برای سهامدار به خصوص در بازار‌های کمتر توسعه یافته به ارمغان می‌آورد.

این البته نتایجی است که در سایر کشورها صورت گرفته و به طور حتم به شکل ۱۰۰ درصد قابل تعمیم به بازار ایران نیست. علاوه بر این، مورد تجدید ارزیابی دارای فواید دیگری برای شرکت‌ها از جمله شفافیت صورت‌های مالی بدون تحمل مالیات تجدید ارزیابی، کاهش محدودیت جهت دریافت تسهیلات بانکی، فرصت برای شرکت‌هایی با زیان انباشته جهت خروج از ماده ۱۴۱ لایحه اصلاحی قانون تجارت است. با تمام این تفاسیر تجدید ارزیابی برای شرکت‌ها می‌تواند یک فرصت مناسب برای سرمایه‌گذاران جهت کسب بازدهی مناسب در سال ۱۳۹۱ است، هر چند توجه به نوع شرکت، عملیات آن و همچنین مشکلات استفاده از آیین‌نامه تجدید ارزیابی‌ها نیز بسیار مهم است.

ریسک‌های سیستماتیک کمرنگ می‌شود

به طور حتم نمی‌توان تاثیر وقایع سیاسی را بر بورس نادیده گرفت. با توجه به اینکه بورس تهران بازاری کمتر توسعه یافته است نقش سیاست بر اقتصاد کاملا مشهود است. ترس از رخدادهای غیراقتصادی به شدت بازار ما را تحت تاثیر قرار می‌دهد و همین ترس سبب می‌شود که تاثیر واقعی اتفاقات از سوی فعالان بازار سرمایه مورد تحلیل و بررسی قرار نگیرد.

بازار ما نیز با توجه به ماهیت دولتی آن، در تمام دوران فعالیت خود به خصوص طی سال گذشته تحت تاثیر مسائل غیراقتصادی بوده است؛ مسائل سیاسی داخلی و خارجی که ارمغان آن برای بورس تهران افزایش ریسک سیستماتیک بود! مسائلی که حل آن یا حداقل جلوگیری از گسترش آن می‌تواند کمکی بس بزرگ به جلب توجه فعالان بازار نماید. با توجه به مسائل غیراقتصادی موجود همچون پایان انتخابات، احتمال توافق بر سر مسائل هسته‌ای می‌توان در کوتاه‌مدت این امید را داشت که فعالان بازار ما به دور از دغدغه‌های سیاسی، توان تحلیل جنبه اقتصادی شرکت‌های بورس را نیز داشته باشند.

* کارشناس بازار سرمایه