فریدون زارعی
همان طور که می‌دانیم، از عمده‌ترین کارکردهای بازار ثانویه علاوه بر ایجاد مکانیزمی برای کمک به تعیین قیمت عادلانه اوراق بهادار، کمک به تشکیل بستری برای معامله این اوراق جهت ایجاد نقدشوندگی مناسب این اوراق است.

در واقع یکی از مهم‌ترین عواملی که در انتخاب هر سرمایه‌گذاری از بین گزینه‌های مختلف سرمایه‌گذاری مد‌نظر است، نقدشوندگی این گزینه‌ها است. تاکنون تعاریف متعددی از نقدشوندگی صورت گرفته است. به طور کلی نقدشوندگی عبارت از میزان سهولت در خرید و فروش یک کالا بدون تغییر قابل ملاحظه‌ در قیمت آن است. به همین ترتیب نبود نقدشوندگی، نمایانگر تاثیری است که روند سفارش بر روی قیمت می‌گذارد. این تاثیر به صورت تخفیف اعطایی فروشندگان یا صرف دریافتی خریداران، برای اجرای یک سفارش در بازار است. تاکنون معیارهای زیادی برای محاسبه نقدشوندگی معرفی شده‌اند که هر یک مزایا و معایب خاص خود را دارا بوده‌اند. همچنین توانسته‌اند جنبه‌ای از تعریف فوق را پوشش دهند. اما به عقیده «هاسبروک» بهترین معیاری که تاکنون برای محاسبه نقدشوندگی ارائه گردیده است، معیار «آمیهود» (2002) است که به وسیله فرمول زیر محاسبه می‌شود:

در روز d از ماه t است و Days برابر با تعداد روزهای معامله سهام i در ماه t است. همان‌طور که می‌بینیم در این معیار (و البته در بسیاری از معیارهای دیگر)، برای محاسبه نقدشوندگی به حجم معاملات و تعداد روزهای معامله یک سهم توجه شده است. این به این معنی است که اگر حجم معاملات سهمی پایین باشد یا در طی یک دوره زمانی مشخص تعداد روزهای معاملاتی آن کم باشد، در نتیجه آن سهم از نقدشوندگی پایینی برخوردار است. از بحث تئوریک قضیه که بگذریم، افراد در سرمایه‌گذاری‌های خود خواهان گزینه‌ای هستند، که همواره بتوانند به عنوان پشتوانه نقدی خود به آن بنگرند. خریداری یک سهم و نبود امکان تبدیل آن به وجه نقد، به طور قطع انگیزه سرمایه‌گذاری را در آن سهم کاهش می‌دهد. از سوی دیگر، افراد را به فکر سرمایه‌گذاری در سایر زمینه‌ها یا سایر بازارها می‌اندازد. به طور کلی کارکرد اساسی بازار سرمایه که همانا تامین نقدشوندگی لازم برای اوراق بهادار است، باعث شده که حجم معاملات در بازار سرمایه کشورهای پیشرفته و دارای بورس منسجم، قسمت وسیعی از اقتصاد آن کشورها را تشکیل دهد. در کشور ما نقدشوندگی بازار مسکن نسبت به برخی از سهم‌ها بالاتر است. تامین خاصیت نقدشوندگی اوراق‌بهادار در کشورهای پیشرفته صنعتی باعث شده است که همواره حجم معاملات در بازار سرمایه این کشورها از حجم معاملات در سایر بازارها، اعم از مسکن و کالا بالاتر باشد. به طوری که در این کشورها، ارزش معاملات بازار سرمایه در طول سال، گاهی اوقات به اندازه ۸۰درصد ارزش بازار شرکت‌ها است. متاسفانه وجود عواملی که باعث کاهش نقدشوندگی در بازار شده‌اند، سبب شده که اقبال عمومی سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه رفته‌رفته کاهش یافته و سیر قهقرایی دلسردکننده‌ای را به همراه داشته باشد. کاهش قابل‌توجه حجم معاملات از ۱۷درصد ارزش جاری بورس به ۱۴درصد از یک طرف، همچنین کاهش تعداد خریداران از ۹۲۲۷۰۰ نفر به ۷۳۴۲۱۶ نفر در یک سال اخیر از طرف دیگر، دلایلی عینی برای اثبات این موضوع هستند.
بسیاری از افرادی که از بازار خارج می‌شوند، به دلیل خاطره منفی‌ که در ذهنشان باقی می‌ماند، کمتر به بازار باز می‌‌گردند، از سویی، دیگران را نیز از انجام این کار منصرف می‌کنند. «قهر سهامدار با بازار» پدیده‌ای است که در سال‌های اخیر به کرات شاهد آن بودیم.
محدودیت‌های قانونی موجود در بورس اوراق بهادار به نوبه خود نقدشوندگی بازار را برای سرمایه‌‌گذاران با چالش جدی مواجه ساخته است. مواردی مانند نبودن بازارساز برای یک سهم، تشکیل صف فروش و استقبال نکردن خریداران از سهمی که در آن صف فروش تشکیل شده است، از مواردی است که باعث می‌شود نقدشوندگی از یک سهم برای مدت زیادی رخت بربندد. از جانب دیگر سهامداران مجبورند برای نقد کردن سهامشان آنقدر منتظر بمانند که نماد این سهم به یکی از دلایل تعدیل ESP یا تشکیل مجامع بسته شود. (اتفاقی که ممکن است در طول سال بیش از یک بار نیفتد نیز با توجه به مراقبت‌هایی که در پاره‌ای مواقع از شاخص انجام می‌شود به شکلی که نماد بسته نمی‌شود یا اگر بسته شد، به زودی باز نمی‌شود) تا بعد از بازگشایی نماد بتواند آن را با کاهش زیاد در قیمت به فروش برساند. تجربه نشان داده است که به طول انجامیدن این پروسه ضمن از بین رفتن نقدشوندگی سهام، باعث می‌شود به دلیل اثر روانی به وجود آمده در سهامدار و نگرش منفی بازار به سهم، فروش آن را به قیمتی بسیار پایین‌تر از ارزش ذاتی موجب شود. از طرف دیگر بارها دیده شده است که صف‌های خرید طولانی که برای یک سهم تشکیل می‌شود نیز، به دلیل جو مثبت موجب روی‌آوری اقبال عمومی بازار به سهم شده که این امر باعث می‌شود قیمت سهم، از ارزش ذاتی آن فراتر رود. متاسفانه پدیده‌های یادشده، مواردی هستند که ما بارها آنها را در بازار دیده‌ایم.
مطالب عنوان شده، تنها بیانی از واقعیت‌ها بود. باید پرسید آیا می‌توان راه حلی اساسی برای این موضوع متصور شد یا خیر؟ به بیان بهتر آیا اساس وضعیت فعلی که در آن محدودیت‌های قیمتی و محدودیت حجم مبنا وجود دارد، درست است یا خیر؟ خود نیاز به کنکاش بسیار گسترده‌تری در این زمینه دارد به طور قطع کارشناسان به این مساله پرداخته‌اند و در حال پایه‌ریزی راه‌حل‌هایی برای رفع این نقص‌ها در میان مدت و بلند مدت هستند. اما از نظر نگارنده راه‌حلی باید وجود داشته باشد که بتوان به وسیله آن مشکل را به صورت هر چند کوتاه مدت و تا زمان تکمیل کنکاش گسترده فوق، از بین برد. از جمله‌ راه‌حل‌هایی که می‌‌توان برای این منظور در نظر داشت، این است که اگر حجم صف خرید یا فروش شرکت به درصد مشخصی از کل سهام منتشره آن (مثلا معادل یک درصد) رسید، آن‌گاه محدودیت نوسان از نماد سهام مذکور برداشته شود. این امر باعث می‌شود خریدارانی که در صف خریدند، میزان صرف خود را نسبت به قیمت فعلی پیشنهاد دهند یا فروشندگانی که در صف فروش هستند، میزان تخفیف خود را اعلام کنند. هر چند تعیین این درصد باعث می‌شود صف‌های خرید و فروش غیرواقعی زیاد شود، ولی پس از برداشته شدن محدودیت نوسان، خریداران و فروشندگان غیرواقعی از میدان کناره‌گیری خواهند کرد. از جانب دیگر باعث می‌شود خریداران و فروشندگان واقعی نسبت به معامله سهام خود اقدام می‌کنند. این امر خود باعث می‌شود که حجم صف فروش و خرید باقی‌مانده، ایجاد جو منفی و یا جو مثبت غیرواقعی را در پی نداشته باشد. ضمن این که سازوکارهای نظارتی و تنبیهی موجود در سازمان بورس، می‌تواند تا حد ممکن از تشکیل‌ صف‌های غیرواقعی خرید و فروش بکاهد.
فریدون زارعی
کارشناس شرکت سرمایه‌گذاری بانک پاسارگاد