چانه‌زنی‌های فروشندگان سهام در عرضه‌های اولیه

گروه بورس- محبوبه مغانی: معامله‌گران بازار سرمایه در حالی از روز گذشته شاهد رقابت برای بلوک ۱۷ درصدی هلدینگ خلیج فارس هستند که بدون شک ورود هلدینگ به بورس تهران نقش مهمی در روند بازدهی بازار داشته است. در این میان بازار سرمایه کشور پس از شکست عرضه هلدینگ خلیج فارس در ۲۸ اسفندماه سال گذشته، تلاش کرد تا در عرضه مجدد سهم، به عرضه‌کنندگان آن نشان دهد که پس از گذشت دو ماه و اندی از حضور این سهم در بورس، هر سهم هلدینگ خلیج فارس به راحتی به قیمت مدنظر سازمان خصوصی‌سازی خواهد رسید و حتی عبور از قیمت ۱۰ هزار ریالی را هم شاهد هستیم. با این حال در عرضه نفت و گاز تامین نیز اختلاف قیمت‌های فروشنده و خریدار موجب شد تا این سهم عرضه نشود. با توجه به این رویه جدید بازار سرمایه کشور در عرضه های اولیه تلاش شده تا طی گزارشی به بررسی ناکامی عرضه‌های اولیه اخیر در بورس کشور پرداخته شود و در نهایت به راهکارهایی برای از میان بردن آشفتگی ناشی از این عرضه‌های اولیه دست یابیم. تامین نکردن نظرات مشتریان در عرضه‌های اولیه مدیرعامل شرکت کارگزاری فارابی در گفت‌و‌گو با خبرنگار ما، در مورد لزوم بازنگری در شیوه عرضه‌های اولیه، اظهار کرد: اساسا اصلاح قوانین به منظور بهبود مستمر روش‌ها و موثر کردن آنها، رویه بسیار رایجی است و در این موضوع خاص، در اصل بازنگری در شیوه‌های عرضه، شکی وجود ندارد؛ اما باید در نظر داشت که حل مشکل، بر‌اساس اصول اولیه علم اقتصاد باشد، نه نگاه دلسوزانه یا حمایت گرانه و... رحمان بابازاده منشأ اصلی «تصور ناکافی بودن عرضه اولیه و عدم پوشش نظر مشتریان» را ناشی از نوع و چگونگی قیمت‌گذاری دانست و گفت: قیمت‌گذاری بر مبنای یک روش، قیمت‌گذاری بر‌اساس اطلاعات بسیار کم، غیر‌شفاف و مبهم و تعیین قیمت بر‌اساس رقابت صرف کارگزاران در روز خاص عرضه اولیه از یک سو و تعداد محدود عرضه سهم بر مبنای محدودیت‌های غیر‌قابل حل خود سهم (مثل سرمایه کم و کوچکی شرکت در برابر بازار) و بار روان‌شناختی تجربه مثبت قبلی مشتریان (رشد قیمت چشمگیر بیشتر عرضه‌های اولیه) از سوی دیگر مواردی است که به راحتی قابل حل نیست و احتمالا همین شرایط استمرار خواهد داشت. بابازاده در این میان به ذات بازار اشاره کرد که به عنوان محلی برای چانه‌زنی خریداران و فروشندگان تلقی می‌شود و اظهار کرد: اندیشمندی گفته: «شجاعت در عمل، نتیجه بصیرت در نظر است»، به نظر بنده شاید کمتر از ۱۰ درصد خریداران، خود متخصص بازار سرمایه باشند و اقدام به تحلیل شرکت و کسب اطلاعات پراکنده و غیر‌منسجم از منابع گوناگون برای تصمیم‌گیری خرید می‌کنند؛ حتی اگر نظرات چنین کارشناسانی درست هم باشد به دلیل قرار گرفتن در طرف خرید، تمایلی به افشای اطلاعات ارزشمند خود تا قبل از خرید ندارند. این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: در این راستا ضعف سیستم اطلاع‌رسانی شرکت عرضه شده و تعجیل در عرضه‌ها به‌رغم نقصان اطلاعات و برخی قوانین اثر‌گذار از قبل مثل قوانین حاکم بر شرکت‌های دولتی (که قاعدتا بعد از خصوصی‌سازی باید برچیده شوند) به این شرایط نگران‌کننده، دامن می‌زند. بنابراین ۹۰ درصد بقیه بازار ابهام بالای موجود را در قیمت به هنگام عرضه اولیه دخالت می‌دهند؛ در نتیجه این موضوع به شکست توافق اولیه در معامله به‌رغم کشف ارزندگی بعدی سهام منجر می‌شود. وی در این میان به اقدام سازمان خصوصی‌سازی در عرضه سهام هلدینگ خلیج فارس در ۲۸ اسفند ماه سال گذشته اشاره کرد و یاد آور شد: به‌رغم آنکه برخی از فعالان، از این عرضه به عنوان شکست سازمان خصوصی‌سازی یاد می‌کنند، اما باید عنوان کرد که بازار از توان چانه‌زنی خود با درک موضوع بزرگی و سنگینی سهام عرضه شده به بهترین نحو استفاده کرد، به عبارتی خریدار هوشمند، نماینده فروشنده نیست و حداکثر تلاش خود را در قیمت‌یابی مناسب برای خود انجام می‌دهد. بابازاده با بیان اینکه لزوما عرضه سهام در قیمت خاص و رشد قیمت آن بعد از عرضه ناکامی عرضه‌کنندگان تلقی نمی‌شود، اضافه کرد: از یک سو مالکان شرکت‌ها ۵ یا حداکثر ۱۰ درصد سهام خود را واگذار می‌کنند و از سوی دیگر از مزایای بی‌شمار حضور خود در بازار بورس کشور بهره‌مند می‌شوند؛ الگوی عرضه در قیمت جذاب و برانگیختن حس مثبت بازار نسبت به سهم در بلند‌مدت باعث ایجاد یک رابطه برد- برد بین طرفین عرضه‌کننده و خریدار می‌شود و به طور قطع عرضه در بالاترین قیمت ممکن پیروزی برای طرف فروشنده تلقی نمی‌شود. به گفته وی؛ به دلیل وسعت شرکتی با ابعاد هلدینگ خلیج فارس، هنوز به نظر می‌رسد شناخت دقیقی از ارزندگی شرکت و قیمت صحیح آن به دست نیامده و این امر مستلزم مرور زمان است. مدیرعامل شرکت کارگزاری فارابی در این میان در مورد فاصله بین پیشنهاد قیمت خریداران و فروشنده در عرضه‌های اولیه، ابراز کرد: در ذات این موضوع مشکلی وجود ندارد و بیشتر از بعد رفتار شناسی «بلوف قیمتی یا چانه زنی اولیه» تلقی می‌شود و تا زمانی که معامله انجام نشده باشد، نمی‌توان گفت که دقیقا چه قیمتی مد نظر بازار بوده است؛ در این زمان یک عرضه‌کننده در برابر کل بازار قرار دارد و قطعا کار سختی برای تعیین قیمت مناسب سهام خود دارد. وی با بیان اینکه در کلیه عرضه‌های اولیه، حراج کامل و رقابت برای کشف قیمت صورت گرفته است، ادامه داد: مشکل حاد و غیر‌عادی از این نظر دیده نمی‌شود، اما باید در نظر داشت که عرضه اولیه در زمان‌هایی که بازار هیجان شدید مثبت و منفی را داراست (مثل بیمه دانا) یا با محدویت‌های جدی تامین منابع مالی روبه‌روست (عرضه اولیه هلدینگ خلیج فارس قبل از عید)، به قیمت درستی نرسیده و بعد از آن حرف و حدیث‌های فراوانی پدید می‌آورد؛ بنابراین این موضوع باید مد نظر نهاد‌های ناظر بازار در تعیین زمان مناسب قرار گیرد. بابازاده در این میان خواستار اختصاص زمان بیشتری میان بازگشایی نماد و زمان ارائه قیمت پیشنهادی از سوی عرضه‌کننده شد و ادامه داد: اما باید این نکته را هم در نظر داشت که در روزهای عرضه اولیه، توجه بازار به شدت معطوف سهم جدید شده و این کلیت معاملات را تحت تاثیر قرار می‌دهد و از این نظر مدیریت زمان محدودیت‌هایی دارد. وی اضافه کرد: با این حال به نظر می‌رسد رویکرد نهاد‌های ناظر به هنگام عرضه‌های اولیه، تحت تاثیر موضوعات کلی مانند فرهنگ‌سازی از طریق عرضه‌های اولیه و گاه غیر‌اقتصادی مثل جبران زیان سهامداران خرد قرار می‌گیرد. این کارشناس بازار سرمایه افزود: در حالی که بنگاه اقتصادی مثل کارگزاری، شیوه و جهت تخصیص را بر اساس اهمیت مشتری، میزان گردش و عوامل صرفا اقتصادی انجام می‌دهد و این رویکرد گاه در عرضه‌های اولیه کوچک با سهم ناکافی، واکنش سرمایه‌گذاران خرد را برمی‌انگیزد.بابازاده نظارت و قانون‌گذاری بیشتر بر اساس اصل «تخصیص بر مبنای گردش» را عادلانه‌ترین روش تخصیص سهام عنوان کرد. انجام وظیفه در فرصتی کوتاه یک کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با خبرنگار دنیای اقتصاد از میزان سرمایه شرکت‌های مورد عرضه و سیاست‌های خصوصی‌سازی یا سهامداران شرکت مورد معامله به عنوان عواملی نام برد که حجم عرضه اولیه را در بازار سرمایه رقم می‌زند. ابراهیم نوایی اظهار کرد: به عبارتی این سیاست‌های خصوصی سازی است که معمولا ۵ درصد از سرمایه شرکت پذیرفته شده را به عنوان عرضه اولیه تخصیص می‌دهد. در اصل با توجه به حجم سیاست‌های اصل ۴۴ و لزوم خصوصی‌سازی بنگاه‌های اقتصادی کشور، سازمان خصوصی‌سازی به منظور کشف قیمت برای عرضه بلوکی این شرکت‌ها و شفافیت در قیمت برای تعیین قیمت عرضه‌های بلوکی، مکلف است ابتدا درصدی را در بورس به سهامداران متقاضی تخصیص دهد.نوایی ادامه داد: این امر از طرفی باعث ایجاد سهام شناور در این شرکت‌ها می‌شود و در آینده کشف قیمتی برای عرضه‌های مهم‌تر که شامل بلوک‌های این شرکت‌ها است، حاصل می‌شود. وی با تاکید بر اینکه فروش اولیه چند درصدی باعث شفافیت قیمتی نمی‌شود، فلسفه معامله‌گران خرد را با خریداران بلوک متفاوت دانست و گفت: این مساله‌ای است که منجر شد تا نتوان از راه و فرمول مشابهی برای ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری این معاملات استفاده کرد. مدیرعامل شرکت سینا‌فرآیند‌نیرو ناکامی عرضه‌های اولیه را در مواردی به قیمت نامناسب، عدم کارشناسی دقیق قیمت سهام عرضه شده عدم شفافیت و ارائه اطلاعات به روز در‌خصوص شرکت در حال عرضه نسبت داد. وی همچنین فاصله کم تکمیل اطلاعات و گزارش‌های شرکت پذیرفته شده تا زمان عرضه را به عنوان عاملی نام برد که به کارشناسان بازار مجال تحلیل و بررسی نمی‌دهد و تنها منجر می‌شود که صرفا انجام وظیفه در فرصتی کوتاه به انجام رسد. وی در ادامه به بی‌توجهی به نظرات کارشناسان بازار مبنی بر لزوم شفافیت اطلاعات مالی شرکت‌ها در جلسات معارفه اشاره کرد و گفت: به این واسطه عرضه‌های ضرب الاجلی بدون توجه به شرایط روز بازار صورت نمی‌گیرد. وی با بیان اینکه البته این شرایط مختص به سازمان خصوصی‌سازی نیست، ادامه داد: اخیرا در بین سایر نهاد‌های مالی فعال هم این مساله قابل مشاهده است؛ به طوری که به‌جای اصلاح اشتباهات یک گروه، شاهد تکرار این اشتباه از سوی سایر نهادهای مالی هستیم. وی ناکامی عرضه هلدینگ خلیج فارس در ۲۸ اسفندماه سال گذشته را مجموعه ای از یک سری مسائل عنوان کرد که در این میان نمی‌توان‌ تنها قیمت را زمینه‌ساز بروز شکست این عرضه معرفی کرد. نوایی از تعیین آخرین روز کاری کشور و بورس در سال مالی ۱۳۹۱ به عنوان زمان عرضه هلدینگ خلیج فارس به عنوان مهم‌ترین دلیل شکست این عرضه یاد کرد و یاد‌آور شد: در ۲۸اسفندماه سال گذشته بسیاری از شرکت‌های فعال در بازار سرمایه کشور، به دلیل در پیش بودن حدود ۱۵ روز تعطیلی رسمی و غیر‌رسمی حتی قصد انجام معامله‌ای را نداشتند، چه برسد خرید عرضه اولیه به‌خصوص در آن حجم؛ همچنین نبود شفافیت اطلاعات در جلسه معارفه (که اعتراض شرکت‌کنندگان را به همراه داشت) سبب بی‌توجهی بازار به این عرضه شد. وی با بیان اینکه منکر قیمت بالای عرضه نیستیم، تصریح کرد: شاید اگر تعجیل در زمان و قیمت عرضه نبود الان شاهد قیمت‌های به مراتب بالاتری از این سهم در بورس بودیم، زیرا اگر اتفاق ۲۸ اسفند نمی‌افتاد شاید در زمان مناسبی این عرضه صورت می‌گرفت و می‌توانست شرایط به مراتب بهتری را برای این صنعت و شرکت عظیم رقم زند. وی در این میان فاصله بین پیشنهاد قیمت خریداران و فروشنده در عرضه‌های اولیه را ناشی از میزان عدم آگاهی از اطلاعات مالی شرکت‌های پذیرفته شده دانست که فاصله قیمتی پیشنهادی میان خریداران و فروشندگان را پدید می‌آورد. وی اظهار کرد: هرچه خریداران آگاهی بیشتری از نحوه فعالیت، شرایط مالی، جزئیات جریان وجوه شرکت و همچنین آینده ترسیم شده و برنامه‌های آتی شرکت داشته باشند، دیدگاه روشن تری را برای قیمت‌گذاری می‌توانند به دست آورند؛ به عبارتی شفاف شدن اطلاعات مالی شرکت باعث قیمت‌گذاری نزدیک‌تری میان خریداران و فروشندگان می‌شود. نوایی با تاکید بر اهمیت نحوه قیمت‌گذاری در این نوع حراج، اضافه کرد: تفاوت روش‌های ارزش‌گذاری شرکت‌ها در بورس ممکن است سبب شود تا فروشندگان یا سازمان خصوصی‌سازی از روشی برای قیمت‌گذاری استفاده کنند که نزد فعالان قابلیت بررسی و اجرا را نداشته باشد. وی با اشاره به ارزش جایگزینی به عنوان یکی از روش‌های قیمت‌گذاری، عنوان کرد: آیا این روش نزد فعالان بازار که خریدار سهام خرد در این عرضه‌ها هستند، کاربرد دارد؟ باید توجه داشت سهام خرد با روش پی بر ای صنعت یا روش‌های مشابه سنجیده می‌شود که از روش‌های ساده و ملموس در بورس ایران است. دقیقا اختلاف این دیدگاه‌ها باعث فاصله قیمت‌گذاری در زمان عرضه می‌شود. مدیرعامل شرکت سینافرآیندنیرو مهم‌ترین مشکل را همان عدم شفافیت و به تبع آن قیمت‌گذاری با دیدگاه‌های متفاوت میان خریداران و فروشندگان در عرضه‌های اولیه عنوان کرد که منجر به بروز مشکلات بعدی می‌شود. وی ادامه داد: اگر فروشندگان این احترام را برای خریداران قائل باشند که قسمتی از منافع قیمت گذاری را برای خریداران باقی گذارند، به‌طور قطع خریداران با انگیزه، برای خرید حاضر شده و خود حامی قیمت سهم می‌شوند و خصوصی‌سازی و یا عرضه‌کننده اولیه دیگر نیازی برای حمایت از قیمت سهم خود هم نخواهد داشت. این کارشناس بازار سرمایه مناسب ترین راه قیمت گذاری را روشی بر اساس نظر بازار و نسبت پی بر ای میانگین صنعت عنوان کرد که با اعلام قیمتی ثابت و مشخص در روز‌های قبل از عرضه، به خریداران این فرصت را می‌دهد تا با تحلیل برای ورود به سهم آماده شوند. وی ادامه داد: ایجاد رقابت برای فروش به بالاترین قیمت در این نوع عرضه‌ها باعث ایجاد جو احساسی نزد خریداران می‌شود که این امر باعث بروز فاصله میان قیمت‌های پیشنهادی با ارزش واقعی قیمت سهام شرکت می‌شود. نوایی تصریح کرد: همچنین اصرار به فروش با قیمتی مشخص بدون تکمیل اطلاعات مالی مورد لزوم و تحلیل کارشناسان و نبود زمان کافی برای بررسی آن قطعا باعث مواجه عرضه با شکست می‌شود. در این میان وی زمان ارسال پیام ناظر بازار درخصوص بازگشایی نماد را تا زمانی که عرضه‌کننده قیمت پیشنهادی خود را ارائه می‌دهد، برای رایزنی بازاریابی و تصمیم‌گیری از سوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌ها ناکافی دانست و گفت: به منظور کارآیی بهتر عرضه، فروشنده باید نرخ مورد نظر خود را حتی ۴۸ ساعت قبل اعلام کند تا به این واسطه تحلیلگران، کارشناسان و معامله‌گران بازار، فرصت را برای تحلیل کافی قیمت اعلام شده داشته باشند چرا که خریداران لازم است شناخت کافی و جامعی از قیمتی که برای خرید پرداخت می‌کنند، داشته باشند. وی با طرح این سوالات که چرا عرضه‌کنندگان تحلیل خود را برای ارزش‌گذاری سهم اعلام نمی‌کنند؟ آیا عدم اعلام منافع احتمالی حتی از گران فروشی به منافع سهامدار عمده و عرضه کننده در بلند‌مدت ضربه وارد نمی‌کند؟ و چرا یکی از مدارک و الزامات سازمان بورس برای عرضه اولیه سهام که یکی از آنان ارزش‌گذاری سهم است از سوی عرضه‌کننده منتشر نمی‌شود؟ خواستار اعلام ارزش‌گذاری و تحلیل این نوع شرکت‌ها به طورشفاف و روشن شد و اعلام کرد: اگر در این زمینه سازمان بورس الزاماتی را قرار دهد قطعا شاهد این نوسانات و مشکلات این چنینی در قیمت‌گذاری نخواهیم بود. وی ادامه داد: اگر کار ارزش گذاری بر اساس اصول عملی و منطقی به اجرا گذارده شود، شاید دیگر کمتر شاهد رقابت و تلاش برای اختصاص یافتن سهمیه بیشتر بین مشتریان کارگزاری‌ها باشیم؛ اما واقعیت این است که گاهی شاهدیم بعضی از مشتریان کارگزاری‌ها با وجود عملکرد مناسب خود، صرفا به دلیل عدم ارتباط با بدنه کارگزاری از این عرضه‌ها نصیب کمتری می‌برند و بر عکس. وی اضافه کرد: به عبارتی برای حل مشکل آشفتگی عرضه‌های اولیه بهتر است یک مجموعه از شفافیت‌ها در رابطه با قیمت و تحلیل آن در روزهای منتهی به عرضه صورت گیرد تا خریداران تصمیم مناسب را برای ورود به سهمی که می‌خواهد به مجموعه بورس اضافه شود، اتخاذ کنند. لزوم غیرقابل معامله بودن عرضه‌های اولیه در یک زمان کوتاه در این میان مدیرعامل شرکت اقتصادی و خودکفایی آزادگان نیز عرضه اولیه در بورس را از دو منظر قیمت عرضه و مقدار عرضه حائز اهمیت دانست و اظهار داشت: در شرایط کنونی کلان اقتصادی کشور، گسترش بازار سرمایه و شرایط موجود تورمی و حجم نقدینگی کشور، شرایط مناسبی برای جذب نقدینگی در بورس فراهم شده است. فرهاد رمضان افزود: افزایش حجم عرضه‌های اولیه به همراه قیمت‌های کارشناسی شده، این فضا را فراهم می آورد تا از ظرفیت بورس اوراق بهادار برای جذب نقدینگی و سرمایه‌های سرگردان، بهره مناسب برد تا در نهایت بتوان شاخص مناسبی از نسبت ارزش جاری بورس و حجم معاملات آن به GDP برای کلان اقتصادی کشور در آینده بازار سرمایه ایران تعریف کرد. رمضان در این میان از مدون نبودن برنامه زمان‌بندی شده قابل اتکا مناسب عرضه‌های اولیه به عنوان یکی از دلایل ناکامی عرضه‌های اولیه اخیر در بازار سرمایه کشور نام برد و به قیمت های فعلی هلدینگ خلیج فارس اشاره کرد که در اولین عرضه اولیه از سوی سازمان خصوصی سازی به عنوان قیمت پایه تعیین شده بود. وی این مساله را در دو بخش تطبیق قیمت سهام با P/E بورس و صنعت و شرایط سودآوری بازارهای موازی بازار سرمایه قابل بررسی دانست و گفت: بر این اساس مشکل اساسی فاصله بین پیشنهاد قیمت خریداران و فروشنده در عرضه‌های اولیه را ناشی از عدم اطلاع کافی سرمایه‌گذار از میزان عرضه سهام و قیمت‌گذاری اولیه آن عنوان کرد. به گفته مدیرعامل شرکت اقتصادی و خودکفایی آزادگان؛ شفاف شدن اطلاعات منتشره از سازمان بورس به همراه گزارشی از آخرین حجم معاملات بخش حقیقی و حقوقی قبل از بسته شدن نماد یک سهم می‌تواند فرصت تحلیل مشاوره‌ای مناسب‌تری را فراهم آورد که قاعدتا منجر به منطقی شدن قیمت سهم در زمان باز شدن نماد خواهد شد؛ البته تمامی این موارد ارتباط به اصل کارآیی بازار سرمایه درخصوص امنیت انتشار اطلاعات نهانی شرکت‌ها در بازار سرمایه دارد. وی در ادامه اظهارات خود، به منظور بهبود وضعیت عرضه‌های اولیه پیشنهاد داد: میزان عرضه اولیه به تناسب سرمایه شرکت، حجم قابل توجهی باشد؛ در واقع عرضه اولیه به دلیل ایجاد فضای فرآیند خصوصی‌سازی حداقل به اندازه یک کرسی هیات مدیره بوده تا در صورت ائتلاف خریداران سهام (حقیقی- حقوقی) پس از عرضه اولیه امکان نظارت و اعمال نظر سهامداران تازه وارد فراهم شود. رمضان با تاکید بر اینکه از سوی دیگر عرضه‌های اولیه تا مدتی غیرقابل معامله باشد، پیشنهاد برخی از فعالان بازار سرمایه مبنی بر تاخیر در بازگشایی یک نماد و سرعت در بازگشایی نماد پس از پیام ناظر را منجر به کاهش تمایل سهامدار حقیقی نسبت به معاملات سهم عنوان کرد، مساله‌ای که برای یک واحد حقوقی موضوع متفاوتی است.