مترجمان: پریسا آقاکثیری، دومان بهرامی‌راد

در سال ۱۹۹۷، ساختمان مسکونی در هنگ‌کنگ تقریبا نسبت به تمام نقاط جهان ‌گران‌تر بود. در آن زمان، توریست‌ها از قیمت‌های بالای مسکن در این شهر متعجب بودند، اما ساکنان، این قیمت‌ها را طبیعی تلقی می‌کردند. تا آن زمان، کسب و کار در هنگ‌کنگ رونق گرفته بود و این کشور در طول یک نسل از سومین کشور فقیر جهان به یکی از بهترین اقتصادها تبدیل شده بود. در آن زمان به نظر می‌رسید که هنگ‌کنگ پویاترین شهر جهان باشد. لرد ویلیام ریز ماگ، دبیر سابق تایمز معتقد است که با توجه به اوضاع اقتصادی هنگ‌کنگ می‌توان اوضاع اقتصادی جهان در آینده نزدیک را حدس زد. با گذشت هفت سال قیمت مسکن در این شهر به سی‌درصد قیمت آن در سال ۱۹۹۷ کاهش یافت. همین سناریو هشت سال قبل در ژاپن در جریان بود. در آن زمان، زمین و ساختمان‌های واقع در کاخ امپریال توکیو بیش از کل نیویورک ارزش داشت. اما پس از مدتی بانک مرکزی ژاپن نرخ‌های بهره را افزایش داد و قیمت‌ها سقوط کرد. در واقع، ممکن است آنچه که زمانی منطقی به نظر می‌آمده است، احمقانه جلوه کند. تشکیل حباب در بازارهای دارایی اتفاق عجیبی نیست. حباب، در واقع، سرمایه‌گذاری بیش از حد و غیر منطقی در یکی از بخش‌ها یا در یک اقتصاد است. نکته مهم این است که چرخه‌ها، حباب‌ها و رکودها در بازار دارایی‌ها (برخلاف بازار سهام) به راحتی قابل پیش‌بینی است.

تئوری چرخه

دنیا، از زمان شروع انقلاب صنعتی امواج طولانی مدت رشد و انقباض را تجربه کرده است. تقریبا هر ۴۵ تا ۶۵ سال، اقتصاد یک رکود اقتصادی شدید (چرخه کندراتیف) را تجربه کرده است. به علاوه هر شش تا دوازده سال یک بار، چرخه کوتاه‌تری که چرخه تجاری نامیده می‌شود، اتفاق می‌افتد. در نیمه دوم سده ۱۹ به این چرخه‌ها توجه زیادی شد زیرا در آن زمان چرخه‌های تجاری مهم‌ترین مشکل اقتصادها به شمار می‌آمد. تا این که در دهه سی یک چشم‌انداز جدید ایجاد شد. تحت تاثیر جان مینارد کینز، دید اغلب اقتصاددانان نسبت به چرخه‌های تجاری تغییر کرد. از آن پس تا مدت‌ها، رکود نتیجه اشتباهات سیاستی دانسته می‌شد و اقتصاددانان امیدوار بودند که بتوانند از وقوع چرخه‌های تجاری جلوگیری کنند. در این دوره خوش‌بینی شدیدی بین اقتصاددان‌های حرفه‌ای رواج یافته بود. اما متاسفانه چرخه‌های تجاری از بین نرفتند و ما هنوز با چرخه‌های تجاری دست و پنجه نرم می‌کنیم.

در دهه هفتاد، یک تئوری دیگر رواج یافت که بر رفتار بازار سهام مبتنی بود. طرفداران فرضیه بازارهای کارآ معتقد بودند که قیمت‌های دارایی‌ها می‌توانند بهترین و جدیدترین اطلاعاتی که در مورد ارزش یک دارایی وجود دارد را بازتاب دهند.

زمانی که اطلاعات جدیدی در مورد یک شرکت وارد اقتصاد می‌شود، قیمت سهام به سرعت و در عرض یک یا دو روز تعدیل می‌شود. تاکید می‌کنم که در بازار سهام، تعدیل قیمت‌ها بسیار سریع است. با توجه به این امر، اقتصاددانان نتیجه گرفتند که بازار سهام از مکانیزم بسیار کارآیی برای جذب اطلاعات جدید برخوردار است. بازار سهام یک بازار کامل به شمار می‌رود. قیمت سهام هر شرکت الگویی دارد که «گام تصادفی» خوانده می‌شود(به این دلیل که نمی‌توان قیمت سهام را پیش‌بینی کرد این الگو تصادفی دانسته می‌شود). حرکت قیمت سهام یک شرکت مانند حرکت یک مگس عصبانی است. در واقع، قیمت سهام شرکت‌ها با توجه به اخبار روز تغییر می‌کند. بازار اطلاعات جدید را به خوبی جذب می‌کند، طوری که تقریبا امکان ندارد که بتوان با استفاده از این اخبار دست به معاملات پر سود زد. همین امر از کامل بودن بازار سهام حکایت دارد. بنابراین هیچ چرخه قابل پیش‌بینی بلندمدتی در بازار سهام وجود ندارد. زیرا اگر چرخه‌ها قابل پیش‌بینی باشند، اطلاعات (که از قبل پیش‌بینی شده بودند) مورد استفاده قرار می‌گیرد و امکان ایجاد هر گونه چرخه‌ای از بین می‌رود. بنابراین، در آن دوره تصور بر آن بود که وقوع چرخه‌های قابل پیش‌بینی غیر ممکن است.

بازارهای دارایی از بازار سهام متفاوتند

فرضیه بازارهای کارآ در دهه ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰ در محیط‌های آکادمیک مسلط بود. البته بسیاری از فعالان بازار سهام با این فرضیه مخالف بودند، اما نمی‌توانستند نظرات خود را تئوریزه کنند.

از سال ۱۹۸۵ با برآمدن مکتب «فاینانس رفتاری» کم کم این تئوری مورد شک قرار گرفت. البته انتقاداتی که بر فرضیه بازارهای کارآ وارد می‌شد نتوانست آن را به طور کامل زیر سوال ببرد.

اقتصاددانان مکتب فاینانس رفتاری نشان دادند که بازارهای سهام در ژانویه هر سال عملکرد بهتری دارد(به این پدیده اثر ژانویه گفته می‌شود). این در حالی است که طبق فرضیه بازارهای کارآ این اتفاق نباید بیافتند. به علاوه، قیمت‌های سهام یک تمایل خفیف برای بازگشت به میانگین از خود نشان می‌دهند. اگر بازارها واقعا کارآ بودند چنین پدیده‌ای نیز مشاهده نمی‌شد، اما شایان ذکر است که هیچ کدام از این موارد برای رد کردن فرضیه بازارهای کارآ کافی نیستند.

رابرت شیلر یکی از مهم‌ترین شخصیت‌های مکتب فاینانس رفتاری، تحقیقات خود را در بازار املاک آغاز کرد. تئوری «بازار کارآ» در بازارهای دارایی صادق نیست. الگوی حرکت قیمت‌های بازار املاک یک منحنی نزولی یا صعودی کم شیب است. این الگو با الگوی حرکت قیمت‌ها در بازارهای سهام متفاوت است. همانطور که گفتیم رفتار قیمت‌ها در بازارهای سهام شبیه حرکات یک مگس عصبانی است.

هم اکنون پذیرفته شده که تئوری بازارهای کارآ در بازارهای دارایی برقرار نیست. در دهه هشتاد و پس از جا افتادن فاینانس رفتاری، شنیدن اینکه یک استاد فاینانس مفهوم چرخه‌های بازار املاک را کاملا رد کرده و ادعا می‌کند که مطالعه روی این موضوع می‌تواند گمراه‌کننده باشد، اصلا عجیب نبود.

تئوری بازارهای کارآ خدشه دار می‌شود

یک مجموعه پیشرو از مقالاتی که در ۱۹۸۶ تا ۱۹۸۸ به چاپ رسید توافق نظری که تا پیش از آن در مورد تئوری بازارهای کارآ وجود داشت را تحلیل برد. کیس و شیلر روانشناسی تغییرات قیمت در طول رونق بازار مسکن در ایالات‌متحده طی سال‌های ۱۹۸۳ تا ۸۷ را بررسی کردند. در آن زمان قیمت‌های مسکن در بسیاری از قسمت‌های ایالات‌متحده در طول ۴ سال دو برابر شد.

کیس و شیلر یک نظرسنجی صورت دادند که نشان می‌داد خریداران در آن دوره معتقد بودند که افزایش قیمت‌ها ادامه خواهد یافت. این بدان معنی است که خریداران فکر می‌کردند که اگر سریع‌تر دست به کار نشوند بعدا باید مبلغ بیشتری صرف خرید خانه کنند. البته پشت سر این تفکر هیچ گونه شواهد اقتصادی وجود نداشت. این خریداران اصلا به حقایق اقتصادی عینی توجهی نشان نمی‌دادند، بلکه در جریان مکالمات روزمره با یکدیگر، به این نتیجه می‌رسیدند که افزایش قیمت‌ها ادامه‌دار خواهد بود.

به بیان کیس و شیلر «نکته تکان‌دهنده در پاسخ‌های داده شده در این نظر سنجی آن بود که هیچ کدام از پاسخ‌دهندگان به شواهد صریح و کمّی مربوط به وضعیت عرضه و تقاضا در بازار مسکن اشاره‌ای نکردند».

تاثیر عوامل اقتصادی بر قیمت‌های مسکن

عوامل «عینی» تنها بخشی از افزایش‌ها و کاهش‌های مشاهده شده در بازار مسکن را توضیح می‌دهند. بخش دیگر تغییرات قیمت، چرخه‌ای هستند و تاریخچه بازار مسکن می‌تواند این تغییرات را توضیح دهد.

این مشاهدات تئوری بازارهای کارآ را تضعیف کرد. تغییر قیمت‌ها در بازارهای دارایی یک منحنی ایجاد می‌کند زیرا مردم از قانون«در زمان T در صورتی خانه بخرید که قیمت در زمان T-۱ افزایش پیدا کرده باشد» پیروی می‌کنند. تغییرات در متغیرهای اقتصاد کلان نیز بر قیمت‌های مسکن اثر می‌گذارد. مهم‌ترین عوامل کلان تاثیر‌گذار در قیمت مسکن در زیر آمده است:

- افزایش در درآمد ملی (تولید ناخالص ملی): در مطالعه‌ای که در شش کشور ایالات‌متحده، کانادا، انگلستان، استرالیا، هلند و ایرلند صورت گرفته نشان داده شد که یک افزایش یک‌درصدی در رشد تولید ناخالص داخلی با یک تاخیر سه ساله به یک افزایش یک تا ۴‌درصدی در قیمت‌های حقیقی مسکن منجر می‌شود. این رابطه در ایرلند بیشترین و در ایالات‌متحده کمترین قوت را داشت.

- کاهش در نرخ‌های بهره: همچنین نشان داده شد که یک کاهش یک‌درصدی در نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت در عرض یک سال با یک افزایش نیم تا ۲/۱۱‌درصدی در قیمت‌های مسکن همراه می‌شود. این اثر در کانادا و هلند نسبت به دیگر کشورها شدیدتر و در ایالات‌متحده و انگلستان ضعیف‌تر است.

- افزایش قیمت دارایی‌ها: در بریتانیا، تغییر در قیمت دارایی‌ها ۳۵‌درصد از رشد قیمت مسکن در یک افق زمانی سه ماهه را توضیح می‌دهد در حالی که تغییر در تولید ناخالص داخلی حدود بیست‌درصد از افزایش قیمت‌ها را توضیح می‌دهد. در ایالات‌متحده، کانادا و ایرلند یک افزایش قیمت ۱۰‌درصدی در دارایی‌ها به یک افزایش قیمت یک‌درصدی در قیمت مسکن در یک فاصله زمانی سه ساله منجر می‌شود.

از همه مهم‌تر این که خریداران به آنچه که دیگران حاضرند بابت خرید هر متر مربع بپردازند، توجه زیادی نشان می‌دهند و اطلاعات برونزا را در نظر نمی‌گیرند. بنابراین از آنجا که بازار دارایی‌ها قابل پیش‌بینی است نمی‌توان آن را یک بازار کامل دانست.

بازده در بازار املاک

بنا بر آن چه که گفته شد، نباید فکر کرد که افزایش قیمت‌ها در بازار املاک در نتیجه عوامل بنیادی صورت گرفته است.

بازار املاک بین قیمت‌های پایین و قیمت‌های بالا در نوسان است. آنچه که برای یک بازار قیمت بالا یا پایین تلقی می‌شود، به تاریخچه همان بازار و به بازارهای دیگر دارایی‌ها بستگی دارد.

قیمت‌های بالا در بازارهای املاک به شدت اغواکننده‌اند. اغلب دلیل خوبی وجود دارد که مردم فکر کنند قیمت‌ها در یک بازار خاص باید افزایش یابد. حتی گاهی این انتظار افزایش قیمت درست از آب در می‌آید (و این امر مباحث مربوط به این بازار را پیچیده‌تر می‌کند). خوشبختانه برای درک این نکته که قیمت‌ها چه زمانی منطقی هستند، شاخص‌هایی وجود دارد و اقتصاددانان و گزارش‌های معتبر اقتصادی می‌توانند به کمک سرمایه‌گذاران بیایند.