محسن ایلچی

پس از یک دوره رکود طولانی،‌ بورس تهران بر اثر تصمیمات حوزه سیاستگذاری اقتصادی کشور مورد توجه قرار گرفته است. همواره یکی از دلایل مرتبط با رکود بورس که ... در سال‌های ۸۳ و ۸۴ تعمیق پیدا کرد، از زبان فعالان بازار، کم‌توجهی و کم‌اعتنایی حوزه سیاست‌گذاری، تصمیم‌سازی و تصمیم‌گیری اقتصادی کشور عنوان شده است.اما از ابتدای سال‌جاری مجموعه رویدادهایی در حال شکل‌گیری است که روند تعامل دولت را با بازار تغییر داده است.بازار سهام کشور به عنوان یک بازار مرجع، برای سایر بازارها در اقتصاد غیررقابتی ما به این نتیجه رسیده است که دولت به رونق آن، برخلاف دیدگاه‌های رایج، اهتمام جدی دارد.

نشانه‌های ملموسی برای رویکرد جاری وجود دارد. دیدار رییس‌جمهور با مسوولان بازار سرمایه و تاکیدات وی بر چهار تصمیم مهم، مجوز افزایش سرمایه ۵۸ شرکت بورس، تسریع خصوصی‌سازی و اعلام برنامه واگذاری ۲۳۷ بنگاه دولتی تا تیرماه ۸۷، تشدید عرضه‌های اولیه سهام شرکت‌های نفتی، بانک‌ها و بیمه‌ها در بورس تهران همه نشانه‌ تعامل نظام برنامه‌ریزی با نظام بازار است. از سوی دیگر عرضه ۶/۴درصد از سهام شرکت فولاد خوزستان و فروش دو دقیقه‌ای آن در روز گذشته، نشان از برخی از تحولات غیر قابل انکار در بازار دارد.

با این حال تحولات بازار سهام در درون و بطن خود با واقعیت‌هایی رو به رو است که نمی‌توان از آنها چشم‌پوشی کرد.بازار بر اثر رفتارهای منتج به انتخاب خرید و فروش سهام از سوی سهامداران حقیقی و اتخاذ سیاست‌های مدیریتی (خرید و فروش مدیریتی)، علائم و پیش‌اعلان‌های متعددی را برای مدیریت کلان بازار (در حوزه اجرا و نظارت) و تحلیلگران صادر می‌کند...... که نمی‌توان نسبت به وقوع رویدادهای جاری و پیشامدهای قابل انتظار در این روند فاقد ارزیابی بود.

هم‌اکنون بورس تهران از نظرکنش‌گری بازیگران درون بازاری و برون بازاری در دوره زمانی از تاریخ چهل‌ساله خود قرار گرفته است که شاید در کمتر دوره‌ای آن را تجربه کرده است. مهم‌ترین مشخصه این دوره این است که بازار از سیکل رکود خارج نشده، اما دولت به دلایل و انگیزه‌های مختلف، پس از سال‌ها انباشت و تشکیل دارایی، تمایل به عرضه سهام واحدهای بزرگ (صدر اصل ۴۴) در بازار دارد. حال به طور عمومی و نه به خاطر رویداد یکباره از یکسو اقبال سهامداران نسبت به خرید و نگهداری دارایی کاسته شده است و از سوی دیگر ذائقه و سبک سرمایه‌گذاران به دلیل واهمه از اثر تکانه‌های برون‌زا بر بازار و تغییر در ارزش دارایی‌شان، به واسطه تجربه‌های مقطعی در سال مالی ۸۲، ۸۳ و ۸۴ تغییر پیدا کرده است. نیم‌نگاهی به منظومه بازار و ارزیابی ذهنی از فضایی که سهامداران و معامله‌گران طی چند سال اخیر در آن فعالیت می‌کنند، حکایت از این دارد که توان طرف عرضه (Supply-side) بسیار بیشتر از فشار طرف تقاضا است. (بخشی از نواحی بازار که به آن اشاره خواهد شد، از این نبود تعادل مستثنا هستند).در عین حال طرف تقاضا یا خریداران با گزینه‌های متعدد خرید رو‌به‌رو هستند. اما طرف عرضه به طور بالقوه می‌تواند با انتخاب ناجور و ناسازگار (adverse selection) روبه‌رو شود. حال در چنین بازاری، مدیریت کلان بازار چه سیگنال‌هایی را به صورت روزانه دریافت می‌کند؟هم‌اکنون بورس از یک رونق سطحی و پوسته‌ای برخوردار است. این رونق تعمیق پیدا نکرده است، از این منظر که حجم عمده معاملات به دو نماد «فولاد مبارکه» و «ملی‌مس» اختصاص دارد.براساس آمار‌های قابل دسترس از ابتدای سال تا روز یکشنبه هفته جاری، ۳۷درصد از ارزش معاملات (یک‌سوم ارزش معاملات) و ۴۶درصد از حجم معاملات (تعداد) روی این دو نماد «مس» و «فولاد» بوده است. یعنی با ورود سهام شرکت‌های اصل چهل و چهاری، قاعده نهادمند اعطای فرصت‌های برابر برای تامین منابع مالی میان‌مدت و بلندمدت برای سایر شرکت‌های بورسی مخدوش شده است، چرا که با ورود سهام این شرکت‌ها به بازار، سایر نمادهای ارزنده به منظور تامین منابع از سوی معامله‌گران جهت مشارکت در عرضه‌های اولیه با صف فروش روبه‌رو می‌شوند و تقاضای جابه‌جایی در بازار (replacement demand) افزایش یافته است.از این رو است که برخی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری به جمع‌آوری و بازارگردانی نمادهایی که با صف فروش مواجه هستند، روی آورده‌اند. به این ترتیب حرکت سرمایه به سوی سهامی است که دولت عرضه‌کننده است. (در واقع دولت با سایر شرکت‌های بورسی بر تامین منابع رقابت می‌کند) و سرمایه‌های حاضر در بازار بر روی دو سه سهم می‌چرخد (Loop). این تغییر مسیر و جریان حرکت سرمایه از جهات مختلف برای امنیت بازار، مثبت ارزیابی نمی‌شود. اولین سیگنالی که مدت‌ها قبل برای مدیریت بازار ارسال شده، این است که امکان شکل‌گیری حباب (bubble) در بخشی از بازار وجود دارد که ابتدا مدیران اجرایی، نظارتی بازار را وادار می‌سازد که چنانچه قیمت سهم در بازار با عملیات واقعی درون بنگاه و درنهایت درآمد حاصل از فروش محصول منطبق با نوسانات جهانی منطبق است، پیش‌بینی سود خود را افزایش دهند. شاید اگر گستره حرکت سرمایه (پراکنش تقاضا) در بازار وسیع بود، شاید اگر متوسط نسبت قیمت به عایدی (P/E) بازار بالاتر از این بود، نگرانی وجود نداشت. اما رشد تورمی قیمت هر سه سهم (با وجود اعمال تمام محدودیت‌ها) نشانه‌ای دیگر از عدم توازن بازار است. نباید از نظر دور انگاشت که چرخش کوسه‌ای سرمایه‌ها روی تعداد محدودی سهم، این گمانه را در بازار تقویت کرده است که مدیریت بازار حتی با رشد ناحیه‌ای بازار موافق است. چرا که اگر رشد حجم و ارزش معاملات همین دو سه سهم اصل چهل‌ و چهاری هم نبود، سازوکار عملی و آنی برای بهبود فضای حاکمیتی بازار، کنترل نوسانات شاخص و... نیز وجود ندارد.چرا که حفظ شاخص یا نبض بازار بسیار پراهمیت‌تر از منافع ذی‌نفعان است.دومین سیگنال پیش‌فرض بازار این است که در عمل رشد حجم و ارزش معاملات و روند صعودی شاخص‌ها در اختیار مدیریت بازار نبوده و به عملکرد مدیریت بازار باز نمی‌گردد. واقعیت این است که نوسانات حرکت افزایشی قیمت سهم‌های مورد اقبال، به حوزه تنظیم مقررات و به مداخله‌های بازاری حوزه عملیات وابسته نیست و این قیمت گروه محصولات فلزی از جمله مس و فولاد تابع سیکل‌های جاری در بورس‌فلزات جهانی است. از این رو بازار سهام کشور نیز تابع همین تغییر برون‌زا است. این روند‌ همان‌طوری که برای بازار سهام ایران و سایر کشورها می‌تواند مثبت ارزیابی شود، به همان اندازه غیرقابل اتکا بوده و پیش‌بینی اینکه در آینده نه چندان دور بازار دچار وارونگی شود، دشوار نیست. از این رو باید با تنوع عرضه، تامین امنیت بازار در دستور کار مدیریت بازار قرار گیرد. با اتکا به تجربه «روی‌» که البته دامنه آمار بسیار محدود بود، نگرانی‌های جدی وجود دارد که اگر تجربه سال ۸۵ برای «فولاد» و «مس» رخ دهد، بازار را سیلاب خواهد برد و آن روز نمی‌توان ابداعاتی نظیر استفاده از نماد «گل‌گهر» و «معادن و فلزات» برای کورتاژ اثر منفی بازگشایی نماد سایپا بر شاخص کل را به کار بست.هشیاری مدیریت بازار فراتر از گفتار است که عنوان شود این نظیر سیگنال‌ها را دریافت نکرده است. بازار، پس از مدت‌ها رکود با شروع عرضه سهام شرکت‌های اصل چهل و چهاری تغییر سبک سرمایه‌گذاری و ذائقه سرمایه‌گذاران خود را هویدا کرده است. حقیقی و حقوقی چندان تفاوتی نمی‌کند. به جز شماری از افراد متمایل به خرید سهام دارای آتیه که خرید بلندمدت غیرحرفه‌ای هم دارند، شماری از شرکت‌های سرمایه‌گذاری به منظور استحکام وضعیت پرتفوی، اتخاذ راهبردهای میانگین‌سازی و کاهش قیمت خرید سهم‌، اقدام به خرید می‌کند.

طیف وسیعی از معامله‌گران هم با انگیزه تقاضای سفته‌بازی و کسب بازده کوتاه‌مدت به خرید سهام‌های موردنظر روی می‌آورند و برای زمان بسیاری سرمایه خود را روی سهم خاصی پارک می‌کنند. ماندگاری این بخش از سرمایه‌ها در بازار بسیار کوتاه‌مدت است. از این رو امروز نیز بازار مترصد عرضه‌های اولیه است که با فروش سهم عرضه اولیه پیشین و حتی کسب کمتر از یک‌درصد بازدهی طی یک روز، منابع خود را برای خرید عرضه اولیه بعدی تجهیز کند. راهبرد درصد‌گیری معدود نه تنها نامطلوب نیست، بلکه جزو ماهیت و قواعد بازی در بازار است.اما این شیوه حرکت سرمایه در بازار زیاد تابع و پیرو تصمیم‌های مدیریت بازار نیست و اگر اندکی حجم سرمایه درصدگیران در بازار (که این روزها برخی از حقوقی‌ها هم برای شناسایی سود یا تجهیز منابع به آن روی آورده‌اند) بیشتر بود، شبیه به همان نگرانی که در میان سیاستگذاران اقتصادی نسبت به اثر ورود سرمایه‌های خارجی در بورس تهران وجود دارد، برای مدیران بازار قابل تصور بود. با این وصف می‌توان گفت این روزها حرکت سرمایه‌ها در بورس به صورت پلکانی است. عنوان «حرکت پلکانی سرمایه‌ها» یک جرقه ذهنی است. شاید بتوان عنوان بهتر و دیگری را بر آن نهاد، اما این شیوه حرکت سرمایه دارای چند ویژگی است. اول اینکه مسیر حرکت سرمایه قابل ردیابی است. با شروع عرضه اولیه جذاب، سرمایه‌ها از یک سهم به سوی سهم دیگر حرکت می‌کند. دوم اینکه ایست سرمایه روی یک سهم حداکثر در میان مدت قابل پیش‌بینی است. سوم اینکه جابه‌جایی سرمایه با تخمین کسب حداقل بازده نیز صورت می‌گیرد، همچنین صف‌های خرید و فروش در یک بخش از بازار طبیعی جلوه می‌کند. چهارم اینکه ناشران سهم تحلیل و ارزیابی بلندمدتی از رفت و برگشت سهام در بازار ندارند.پنجم اینکه راهبردهای خرید و فروش به صورت بلندمدت تنظیم نمی‌شوند و ششم اینکه قوه تحلیل صنعت در فضای تصمیم‌گیری حاکم بر سهم به حداقل می‌رسد. حال این مفروضات آنقدر این روزها در بازار نمود عینی یافته است که انکار آن هم چیزی را تغییر نمی‌دهد، جز تعلیق در تصمیم‌گیری.نگرانی‌ که از بابت حرکت پلکانی سرمایه‌ها در بازار پدید می‌آید، نه از این جهت است که دیگر تکنیک «تلفن، توصیه، خرید یا فروش» جواب نمی‌دهد، بلکه از این بابت است که دولت به خاطر عرضه‌های سنگین و حفظ شاخص‌ها، دستان مدیریت بازار را بسته است. از یکسو دولت باید سهمی را به بازار عرضه کند که مورد اقبال و توجه بازار باشد، چه از این جهت که باید دارایی‌های خود را برای اجرای «ابلاغیه»، کسب درآمد حاصل از فروش دارایی‌های سرمایه‌ای، ارزان نفروشد و چه از این منظر که بازار نباید از رونق تک‌سهمی و دوسهمی بیفتد. (از این رو عنوان شد که گزینه انتخاب طرف تقاضا بیشتر از عرضه است) حال نه مدیریت بازار و نه دولت نمی‌تواند سهمی را عرضه کند که بازار نسبت به عوامل بنیادی رشد صنعت و سهم آن چشم‌انداز مثبتی ندارد. پیش‌بینی کنید که سهمی همانند بانک‌های دولتی در بازار عرضه شود. آن وقت بازار از آن استقبال نمی‌کند.پایان‌بندی اینکه تعجیل تصمیم‌گیران بازار برای عرضه ۷شرکت نفتی در بازار که روند قیمتی آن می‌تواند از قیمت جهانی تبعیت کند، به همراه ورود شرکت‌های با مزیت به بورس می‌تواند (متنوع‌سازی) توقف و حرکت سرمایه در یک بخش از بازار را از بین ببرد. به نظر می‌رسد تصمیم‌گیران باید از تصمیم‌گیری روزمره در بازار بپرهیزند و برای «فردا و مبادا» نیز برنامه و چشم‌انداز داشته باشند.