اجتناب از تجربه تلخ

فروهر فردوسی
کارشناس اقتصادی

در نظام اقتصادی کشورهای توسعه‌یافته، بازار بدهی به دلیل برخورداری از امتیازات ایجابی عدیده، نوعا جایگاه ویژه‌ای در منظومه اقتصادی آنها دارد، به‌گونه‌ای که حجم این بازار در اقتصادهای پیشرفته بالغ بر 80 درصد و در کشورهای نوظهور حدود 50 درصد از میزان تولید ناخالص داخلی شده است. ایجاد تعادل در بودجه‌های سنواتی برای اجرای سیاست‌های بهینه مالی، کنترل حجم و اندازه دولت و تسویه تعهدات مالی گذشته بخش دولتی به اشخاص حقوقی و حقیقی فعال در بخش خصوصی و ارتقای ظرفیت اهرمی بودجه در بهبود شرایط اقتصاد کلان کشور از کانال تامین مالی منبعث از توزیع مجدد ثروت (از محل درآمدهای مالیاتی یا تخصیص از محل منابع حاصل از فروش نفت و فرآورده‌های جانبی برای تامین مالی منابع لازم برای پرداخت در سررسید اوراق بهادار دولتی) از جمله مزایای قابل توجه این بازار است.

در اقتصاد ایران نیز به تبع شرایط پیرامونی و مواجهه اقتصاد ملی با تنگنای شدید مالی، دولت یازدهم با شناسایی خلأ موجود در اقتصاد ایران (پس از انقلاب)، نهادینه‌سازی و بازطراحی بازار و ابزارهای مالی مبتنی بر بدهی را از سال 1393 در دستور کار خود قرار داد. ماحصل اتخاذ این رویکرد در تنوع‌بخشی به ترکیب اوراق بهادار دولتی ایران نمایان است. در حقیقت در کنار اوراق سلف موازی، مرابحه، اوراق مشارکت شهرداری‌ها و شرکت‌های دولتی، اوراق رهنی، گواهی سپرده عام، طی سال‌های جاری اوراق صکوک اجاره، اسناد خزانه و اوراق خرانه اسلامی نیز به‌عنوان ابزارهای جدید معرفی شدند.

رویکرد مبنایی قانون‌گذار در حوزه عملکردی ابزار جدید بر اساس فراگیر شدن این ابزار در بازار سرمایه با هدف فراهم آوردن زمینه گذار تدریجی و مطمئن از نظام مالی بانک‌محور به نظام مالی بازارمحور از طریق تعمیق و توسعه بازار سرمایه است، به‌گونه‌ای که در ماده 26 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر، تاکید شده است: «کلیه معاملات ثانویه اوراق مشارکت و سایر اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، از قبیل اوراق مرابحه و اسناد خزانه اسلامی صرفا از طریق بورس یا بازار خارج از بورس موضوع قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران انجام می‌شود.»

از سوی دیگر نظر به شرایط اقتصادی موجود و بروز اختلالات وسیع در ترازنامه بانک‌ها و موسسات اعتباری فعال در بازار رسمی پول که خود را در انبساط حجم بالای دارایی‌های غیرمالی و گاه اسمی سمت راست ترازنامه نشان می‌دهد، ساماندهی بدهی‌های دولت به نظام بانکی حسب اعلان رسمی سیاست‌گذار، به‌عنوان اولویت اساسی دولت قلمداد شده است. چراکه استمرار شرایط نامطلوب شبکه بانکی عملا از یکسو زمینه‌ساز خارج شدن بیش از 48 درصد از منابع تجهیز شده شبکه بانکی از چرخه خلق اعتبار و به تبع آن تشدید تنگنای اعتباری شده و از سوی دیگر منجر به استمرار شرایط نامطلوب فضای عملکردی بانک‌ها در بروز رقابت ناسالم در زمینه سپرده‌پذیری (با زیر پا گذاشتن منویات مقام ناظر) و فرو افتادن در دام بازی پانزی شده است.

در این شرایط دولت در استمرار رویکرد مبنایی خود مبتنی بر گسترش بازار بدهی و با حصول به هدف قانون‌گذار در مسیر ارتقای توان تسهیلات‌دهی نظام بانکی از کانال افزایش سرمایه و قاعده‌مندسازی بدهی‌های دولت، تبصره‌های 35، 36 و 37 به قانون بودجه سال 1395 اضافه شد و از سوی دیگر در گام بعدی طی ماه‌های اخیر دولت آیین‌نامه اجرایی تبصره (35) و ردیف (1) جدول شماره (3) تبصره (36) قانون اصلاحیه قانون بودجه سال 1395 کل کشور را در ماه جاری تصویب کرد.

با بررسی عملکرد قانون‌گذاری و اجرایی دولت در مسیر ساماندهی بدهی‌های دولت به اشخاص حقیقی و حقوقی و به‌ویژه نظام بانکی طی ماه‌های اخیر، به نظر می‌رسد شواهد مختلف دال بر وجود چالش‌های سیاست‌گذاری و موانع عمده‌ای در مسیر تحقق اصول مالیه مطلوب (Sound Public Finance) وجود دارد که زمینه بروز انحراف از اهداف اولیه سیاست‌گذار را فراهم کرده است. از جمله این موارد می‌توان به فکت‌های زیر اشاره کرد:

- با عنایت به اهداف اعلامی سیاست‌گذار طی سال‌های اخیر و نیز تجربه سایر کشورهای پیشرو در زمینه به‌کارگیری ابزارهای بدهی و اتکا به سازوکار حاکم در بازار بدهی در ترکیب سیاست‌گذاری‌های اقتصادی، انتظار می‌رود که دولت‌ها در شرایط رکودی با ایجاد تعهد مالی به‌صورت اوراق بهادار دولتی حجم مصارف بودجه سنواتی خود را افزایش دهند تا از این طریق با اهرم بودجه، ضمن تسویه بدهی‌های خود به فعالان اقتصادی، تنگنای مالی حاکم در اقتصاد در شرایط رکودی را تعدیل کنند.

این مهم در رویکرد ابتدایی دولت مبنی بر ساماندهی بدهی‌های بانک‌ها، به‌عنوان رکن اصلی تامین مالی و خلق اعتبار کشور منعکس شد لیکن در عمل با گنجاندن برخی از موارد در تبصره‌های الحاقی مبنی بر تسویه بدهی‌های دولت برای خرید تضمینی گندم یا تسویه بدهی‌های سازمان بیمه سلامت از طریق انتشار اوراق مالی اسلامی، در اصلاحیه اخیر قانون بودجه سال جاری، انحراف جدی از سیاست‌های اعمالی نمایان می‌شود. در حقیقت به نظر می‌رسد که به موازات افت محسوس بهای نفت که در نیمه دوم سال 1393 بروز یافت، زمینه کاهش شدید درآمدهای ارزی دولت با وجود برچیده شدن نسبی تحریم خرید نفت از ایران فراهم شد. این مهم زمینه ناتوانی دولت در افزایش سرمایه جدی در بانک‌های دولتی از یکسو و محدود شدن دامنه انتخاب دولت و در نتیجه اتخاذ مسیر پرشیب‌تر در بهره‌گیری حساب نشده از ابزار‌های بازار بدهی را باعث شده است. این‌گونه به نظر می‌رسد که تشدید تنگنای مالی دولت که در دوره گذشته ناشی از تحریم‌های ظالمانه بود، در دوره جاری به سبب افت قیمت نفت و آینده نامطمئن آن، بیش از پیش شدید شده است.

امری که به‌واسطه ضرورت اجتناب از سیاست‌های انبساطی مالی، پولی و حراست از دستاوردهای کاهش تورمی، شرایط را پیچیده‌تر کرده است. در این شرایط توان دولت در اصلاح نظام بانکی و در مدیریت ابعاد بحران اعتباری احتمالی، تحلیل مضاعفی رفته است. بنابراین به تبع شرایط پیرامونی، جهت‌گیری برنامه‌ریزی‌های صورت گرفته مبنی بر دیدگاه مرسوم در فرآیند سیاست‌گذاری موجود در بازار بدهی که در خلال در سال‌های 1392 و 1393 صورت گرفته بود به دلیل تغییر شرایط اقتصادی از ریل هدف‌گذاری خود خارج شده و در عمل از ابزار بدهی در مسیر تامین مالی احتیاجات روزمره بهره گرفته می‌شود. پیامد این سیاست به‌ویژه در عدم حصول به اهداف اولیه مبنی بر تعدیل تنگنای اعتباری بانک‌ها نمایان است. بدیهی است استمرار تامین منابع مالی نیازهای جاری از بازار بدهی عواقب ناگوار و خطرناکی مبتنی بر گسترش بی‌انضباطی‌های مالی از کانال شناسایی محل تامین مالی جدید و کم دردسر از سوی دولت در ادوار آتی را خواهد داشت.

- بررسی ترکیب اقلام تشکیل‌دهنده بدهی بخش دولتی (اعم از دولت و شرکت‌های دولتی) به شبکه بانکی نشان می‌دهد که عملا رسوب اوراق مشارکت سررسید شده در ترازنامه بانک‌ها و نیز عدم ایفای تعهدات دولت در زمینه تسهیلات تکلیفی و تبصره‌ای (که نوعا با اهداف توسعه‌ای فاقد اثرگذاری مشخص صورت پذیرفته است.) بخش عمده‌ای از اجزای بدهی‌ها را به‌ویژه با احتساب جریمه سود تشکیل می‌دهد. بدیهی است ماهیت رویکرد دولت‌های گذشته که منجر به شکل گرفتن این حجم عظیم از بدهی‌های دولت به نظام بانکی شده است ریشه در حاکمیت رویکرد مبتنی بر سلطه مالی (fiscal dominance) از طریق اعمال سیستماتیک سیاست‌های سرکوب مالی (financial repression) دارد. بدیهی است توقف سیکل معیوب مذکور در گام اول از طریق اجتناب از اعمال سیاست‌های دستوری در زمینه‌های مذکور و در گام بعدی با اتخاذ سیاست‌های بهینه و منصفانه در فرآیند تسویه بدهی دولت امکان پذیر است. بازتولید اعمال سیاست‌های دستوری در زمینه تسویه بدهی‌های دولت به بانک‌ها چه از طریق اتکا به مکانیزم تعیین نرخ سود غیرمنصفانه اوراق بدهی (از جمله در ماده 8 آیین‌نامه صدرالذکر) و چه در زمینه عملیاتی کردن فرآیند ساماندهی در بستر نامناسب می‌تواند زمینه‌ساز بروز مشکلات عدیده در ادامه فعالیت واسطه‌های مالی فعال در بازار پول به‌ویژه در شرایط شکننده و نگران‌کننده جاری از منظر ثبات و سلامت بانکی شود.

از این منظر به نظر می‌رسد سیاست‌گذار باید با آسیب‌شناسی از روند کنونی، با برقراری هماهنگی کامل میان دستگاه‌های مرتبط به‌ویژه سازمان برنامه و بودجه با سایر دستگاه‌ها از یکسو و نیز تسریع در فرآیند انتشار صکوک اجاره از سوی دیگر و با در نظر گرفتن ظرفیت بازار سرمایه و بعد از مهیا شدن شرایط لازم اقدام به سیاست‌گذاری کند. بدیهی است اعمال سیاست‌های دستوری در قبال بازار پول یا انحراف از دیدگاه متعارف و مرسوم در زمینه عملکرد بازار بدهی‌ها مبتنی بر رویکرد بلندمدت می‌تواند به حسن‌شهرت دولت در زمینه اتخاذ سیاست‌های سازگار و بهینه ضربه جدی بزند.