شروین شهریاری*
*پرسش بدون ذکرنام از طریق پست الکترونیک: با توجه به افزایش قیمت‌های فروش سنگ‌آهن پتانسیل سودآوری گل‌گهر را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
پاسخ: شرکت گل‌گهر پس از چادرملو بزرگ‌ترین تولید‌کننده محصولات سنگ‌آهن در کشور است که با دسترسی به عظیم‌ترین ذخایر این ماده معدنی در سیرجان به تولید انواع کنسانتره، سنگ دانه‌بندی و گندله سنگ‌آهن می‌پردازد. این شرکت در چند سال اخیر برخی از طرح‌های توسعه استراتژیک خود (از جمله بزرگ‌ترین گندله‌سازی کشور با ظرفیت ۵ میلیون تن در سال) را به بهره‌برداری رسانده است.
در حال حاضر با عنایت به محدودیت‌های صادراتی و اولویت تامین نیاز داخلی، عمده محصولات شرکت (به جز سنگ دانه‌بندی) به فولادسازان داخلی با قیمت‌گذاری مصوب فروخته می‌شود. «کگل» اخیرا بودجه 92 خود را بر مبنای نرخ‌های حدود 20 درصد کمتر از قیمت روز فروش محصولات ارائه داده است که در راستای پرسش مطروحه می‌کوشیم تا آن را با واقعیت‌های روز مطابق کنیم. به این منظور به جدول شماره یک توجه کنید.
در خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
1- حجم فروش محصولات در پیش‌بینی تحلیلی معادل بودجه شرکت (که یک برآورد محافظه کارانه به شمار می‌رود) در نظر گرفته شده است.
۲- میانگین قیمت فروش شمش فولاد خوزستان بر اساس آخرین نرخهای پایه در بورس کالا معادل ۳۶/۱۶ میلیون ریال در هر تن بوده است. این قیمت در محدوده قیمت‌های فعلی شمش در بازار آزاد (با احتساب هزینه‌های خرید از بورس) است و با توجه به وضعیت بازار ارز چشم‌انداز کاهش آن متصور نیست. به این ترتیب با فرض ثبات قیمت فروش فعلی در بورس کالا، نرخ میانگین فروش شمش خوزستان در سال ۹۲ برابر با ۱۶۳۶ تومان در کیلو فرض شده است.
3- قیمت میانگین فروش کنسانتره شرکت بر اساس رویه تاریخی حدود 4/9 درصد از ارزش شمش فولاد خوزستان است. این نسبت در مورد گندله حدود 23 درصد است. با مبنا قرار دادن این ضرایب و نیز قیمت شمش مورد اشاره برای سال 92، نرخ فروش هر یک از محصولات در سناریوی تحلیلی محاسبه شده است. فروش سنگ دانه‌بندی هم معادل بودجه شرکت است.
حال به جدول شماره دو مراجعه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از سود و زیان «کگل» در سال آینده ارائه شده است. (ارقام به میلیارد ریال)
درخصوص ارقام جدول شماره دو و آخرین وضعیت شرکت، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
1- مطالعه بودجه‌های سال گذشته و عملکرد واقعی گل‌گهر در پایان سال نشان می‌دهد که این شرکت در برآورد هزینه‌ها محتاطانه (دست بالا) عمل می‌کند. مطابق با این الگوی تاریخی، برای سال آینده هم رشد بهای تمام شده بیش از تورم سنواتی منظور شده است؛ حال آنکه بر اساس تجربیات موجود رشد بهای تمام شده هر واحد محصول معمولا ازتورم عمومی کشور تبعیت کرده است. با این استدلال در پیش‌بینی تحلیلی با در نظر گرفتن هزینه تولید هر تن محصول در 9ماه نخست سال جاری (حدود 51300 تومان در هر تن) و اعمال تورم سالانه کنونی (37 درصد) اقدام به برآورد بهای تمام شده با توجه به حجم تولید و فروش شده است.
۲- هزینه‌های عمومی و اداری در پیش‌بینی تحلیلی با رشد ۳۷ درصدی (برابر با نرخ تورم فعلی) نسبت به سال گذشته محاسبه شده است. همچنین سایر درآمدهای شرکت (که عمدتا مربوط به درآمد حاصل از خدمات و سرمایه‌گذاری‌ها است) با عنایت به واقع‌بینی بودجه معادل ارقام آن برآورد شده‌‌اند.
3-با توجه به زمزمه پرداخت حق پروانه معادن سنگ‌آهن (که از میانه سال 90 ایجاد شد)، احتمال تحمیل هزینه اضافی از این محل بر شرکت‌های سنگ‌آهنی در سال آینده زیاد است.با این وجود، باید توجه کرد؛ شرکت‌های سنگ‌آهنی در ازای پرداخت این مبلغ خواهان آزادسازی فروش بخشی از سنگ‌آهن تولیدی با نرخ آزاد هستند که در برآورد تحلیلی آثار دو جانبه این مساله به دلیل عدم دسترسی به اطلاعات قابل اتکا لحاظ نشده است.
۱- هزینه مالی، درآمد سرمایه‌گذاری‌ها و ضریب محاسبه مالیات در پیش‌بینی تحلیلی معادل بودجه شرکت در نظر گرفته شده است.
2- «کگل» در ماه جاری در آستانه افزایش سرمایه 67 درصدی (از 600 میلیارد تومان به 1000 میلیارد تومان) از محل مطالبات و آورده نقدی سهامداران به منظور اجرای برخی طرح‌های توسعه ای (تکمیل آسیاب پلی کام و سنگ شکن شماره دو) و سرمایه ‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌پذیر (شامل گهر‌زمین، گهر‌انرژی سیرجان و ...) است. بر این اساس، ظرفیت تولید کنسانتره گل‌گهر از 2/7 میلیون تن فعلی به 2/11 میلیون تن در سال 93 افزایش می‌یابد. البته پیش‌بینی مزبور توسط خود شرکت ارائه شده و تاخیر طبیعی اجرای طرح‌های توسعه در فضای کنونی اقتصاد کلان در این برآورد مدنظر قرار نگرفته است.
همان‌طور که مشاهده می‌شود در صورت تحقق مفروضات تحلیلی (به ویژه ثبات قیمت‌های فعلی شمش فولاد خوزستان در بورس کالا) می‌توان انتظار تحقق سود خالص ۲۷۶۸ ریالی به ازای هر سهم گل‌گهر در سال ۹۲ را داشت که به معنای پتانسیل تعدیل مثبت ۴۱ درصدی نسبت به بودجه فعلی است. باید توجه کرد سودآوری سال آینده «کگل» حساسیت زیادی به نرخ فروش شمش خوزستان و نهایی شدن تصمیم در خصوص احتمال پرداخت هزینه حق پروانه دارد. به عنوان مثال، هر ۱۰۰۰ ریال تغییر میانگین قیمت فروش شمش در بورس کالا (در طول سال) حدود ۲۰۰ ریال بر سود خالص هر سهم «کگل» موثر است. همچنین در رابطه با نسبت قیمت بر درآمد نیز باید توجه داشت P/E کنونی بر‌اساس بودجه تحلیلی، پایین ترین ارزش‌گذاری سهم از بدو ورود به بورس محسوب می‌شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات (به ویژه روند قیمت فولاد و حق پروانه پرداختی) می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری آتی گل‌گهر دست یابند.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com*