شروین شهریاری Shervin.Shahriari@ urquoisepartners.com این روزها مصادف با برگزاری فصل دیگری از مجامع سالانه بیشتر شرکت‌های بورسی به‌منظور تصویب صورت‌های مالی سال گذشته و تقسیم سود است. بر مبنای ماده ۹۰ قانون تجارت، تقسیم سود و اندوخته بین سهامداران با تصویب اکثریت حاضران در مجمع صورت می‌پذیرد. در ایران، سهامداران نسبت به دریافت هر چه بیشتر سود نقدی گرایش دارند و حتی در برخی مواقع اعتراض شدید سهامداران در مجمع باعث تغییر سیاست تقسیم سود هیات‌مدیره و حتی توزیع بخشی از سود انباشته (بیشتر از سود دوره جاری) شده است. به نظر می‌رسد منشا این رویکرد در سرمایه‌گذاران غلبه دیدگاه کوتاه‌مدت باشد به نحوی که اغلب تصور می‌کنند که باقی ماندن سود در شرکت و عدم توزیع آن در حقیقت نوعی صرف‌نظر از منافع ایشان است. این در حالی است که بر اساس آمار موجود، در بازارهای توسعه یافته بخش عمده ای از تامین مالی شرکت‌ها از طریق سود انباشته صورت می‌گیرد. به عنوان مثال، متوسط درصد تقسیم سود ۵۰۰ شرکت برتر آمریکایی در یک دهه اخیر بین ۳۰ تا ۳۵ درصد سالانه بوده که کمتر از نصف رقم مشابه در ایران است. درصد تقسیم سود بالا اغلب این پیام را به سرمایه‌گذاران بین‌المللی مخابره می‌کند که شرکت افق جدیدی برای رشد و توسعه پیش رو ندارد و به فعالیت فعلی اکتفا کرده است. این مساله به صورت کاهش نسبت قیمت بر درآمد (P/E) در سهام مزبور نمایان می‌شود. از همین رو، شرکت‌های معتبر و بزرگ در یک دوره زمانی بلندمدت (به عنوان مثال ده ساله) تغییر عمده‌ای در سیاست‌های تقسیم سود خود ایجاد نمی‌کنند؛ چرا که تغییر ناگهانی سیاست تقسیم سود شرکت‌ها با عکس‌العمل سریع بازار مواجه می‌شود و سرمایه‌گذاران نسبت به علت تغییر آن حساس هستند.

با این مقدمه، در ادامه به برخی نسبت‌ها و ارقام در صورت‌های مالی اشاره شده است که توجه به آنها به‌منظور اتخاذ تصمیم مناسب پیرامون تقسیم سود شرکت‌ها در مجامع راهگشاست:

۱- نسبت جاری: این نسبت که از تقسیم رقم مجموع دارایی‌های جاری به بدهی‌های جاری به دست می‌آید، بیانگر موازنه وضع نقدینگی شرکت است. از آنجا که تقسیم سود برای شرکت مطابق مفاد ماده ۲۴۰ قانون تجارت در مهلت هشت ماه آینده ایجاد تعهد می‌کند، سود مصوب، بعد از تصمیم‌گیری در مجمع، در بخش بدهی‌های جاری طبقه‌بندی و موجب کاهش نسبت جاری می‌شود. نسبت جاری کمتر از یک واحد (که به معنای فزونی بدهی‌های جاری نسبت به دارایی‌های جاری است) به معنای ضعف شرکت در زمینه امکان ایفای تعهدات خود در کوتاه‌مدت بوده و لزوم احتیاط سهامداران در خصوص میزان تقسیم سود را یادآور می‌شود.

۲- جریان ورود یا خروج وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی: این رقم از ردیف نخست در صورت جریان وجوه نقد قابل استخراج است. در یک حالت بهینه گفته می‌شود که رقم وجه نقد عملیاتی باید تقریبا با سود عملیاتی شرکت (قابل استخراج از صورت سود و زیان) برابر باشد، بدین معنا که ارزش افزوده تعهد ایجاد شده باید در نهایت به صورت نقدی نیز وارد شرکت شود. فاصله معنادار بین وجه نقد عملیاتی و سود عملیاتی در دوره‌های مالی متوالی، نشان‌دهنده وجود یک گلوگاه نقدینگی در شرکت است که اختلال در چرخه ورود و خروج پول در بنگاه را نشان می‌دهد. در این شرایط، در صورتی که میزان تقسیم سود مصوب بیش از جریان ورود وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی باشد، این تصمیم می‌تواند با گذشت زمان منجر به تضعیف وضعیت نقدینگی شرکت و رو آوردن به ابزارهای تامین مالی (بدهی) یا فروش دارایی‌ها به‌منظور تامین منابع لازم جهت تقسیم سود بین سهامداران شود؛ اقدامی که طبیعتا برای سرمایه‌گذاران بلندمدت مطلوب نیست و افق سودآوری آتی شرکت را تحت تاثیر منفی قرار می‌دهد.

۳- مانده سود سهام پرداختنی: این رقم در بخش بدهی‌های جاری در ترازنامه قابل مشاهده است. انباشت بدهی از دوره‌های مالی گذشته در این سرفصل می‌تواند نشانه عدم ایفای به موقع تعهدات قبلی شرکت در زمینه پرداخت سود سهام باشد. مساله مزبور قاعدتا باید در تصمیم‌گیری‌های جدید به‌منظور افزودن رقم بر این سرفصل بدهی مد نظر قرار گیرد زیرا در صورت عدم‌توجه به آن، ایجاد تعهدات جدید احتمالا منجر به تسویه مطالبات سهامداران در موعد مقرر نمی‌شود. البته مفاد این بند شامل مواردی که سهامداران عمده با توافق قبلی سود سهام خود را مطالبه نمی‌کنند، نخواهد شد.

به عنوان نکته پایانی؛ در بحث تصمیم‌گیری در خصوص تقسیم سود باید ایجاد تعادل بین دو هدف مدنظر قرار گیرد؛ اول تهیه نقدینگی لازم برای تداوم رشد شرکت و دوم افزایش ثروت سهامداران. بدین ترتیب در مورد شرکت‌های رشدی که اجرای طرح‌های توسعه را در دست دارند، سیاست تقسیم سود پایین در اولویت است. برعکس، شرکت‌هایی که به دوران رشد و بالندگی و ثبات خود رسیده‌اند، می‌توانند با تقسیم مناسب سود سهام، انتظارات سرمایه‌گذاران را تامین کنند، بدون آنکه مشکلی در روند فعالیت شرکت ایجاد شود. در این میان، حفظ توان نقدینگی شرکت (با توجه به شاخص‌های سه گانه فوق) باید به عنوان یک اولویت عمومی جهت حفظ منافع بلندمدت مد نظر مجامع صاحبان سهام قرار گیرد.