«دنیای اقتصاد» بررسی می‌کند
انتظارات بورسی تحقق می‌یابد؟
بورس تهران از زبان نماگرهای تحلیلی
امکان‌سنجی تحقق بازده مورد انتظار از بورس
شروین شهریاری
بازارهای سهام را در ادبیات مالی جهان به عنوان ویترین اقتصادی کشورها می‌شناسند بدین معنا که وضعیت آنها در هر زمان می‌تواند بازتابی از شرایط اقتصاد در عرصه واقعی تلقی شود.
بدین ترتیب هر چند برای تحلیل وضعیت بازار سهام باید به مطالعه وضعیت اقتصادی کلان پرداخت اما مطالعه تاریخچه بازارهای مالی نشان می‌دهد که فارغ از این عامل مهم، بازارها دارای سیکل‌های رونق و رکود متوالی هستند که با بررسی برخی نماگرهای تحلیلی و مقایسه آن با شرایط مشابه در گذشته می‌توان به معیاری جهت ارزیابی وضعیت حاضر دست یافت. با رویکرد اخیر، وضعیت کنونی بازار سهام از منظر دو نماگر مهم تحلیلی یعنی P/B و P/E قابل بررسی است.
1- نسبت قیمت به ارزش دفتری
(Price/Book Value): ارزش دفتری در اصطلاح حسابداری به حقوق صاحبان هر شرکت اطلاق شود که از کسر مجموع دارایی‌ها از بدهی‌ها به دست می‌آید. برای محاسبه ارزش دفتری هر سهم، مجموع حقوق صاحبان سهام را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند؛ سپس از تقسیم قیمت روز بر ارزش دفتری هر سهم نسبت مهمی به دست می‌آید که به اختصار در زبان انگلیسی به صورت P/B نمایش داده می‌شود. این نسبت به خوبی نشان می‌دهد که ارزش روز سهام شرکت چند برابر حقوق صاحبان سهام است و بدین ترتیب آن را می‌توان معیاری جهت سنجش ارزش ایجاد شده برای سهامداران محسوب کرد. نسبت P/B از آنجا که با ارزش دفتری و بهای تمام شده تاریخی مرتبط است در حقیقت هیچ گونه بازتابی از ارزش روز و دورنمای آتی شرکت را منعکس نمی کند. به همین دلیل نسبت مزبور از جمله نماگرهایی است که فارغ از وضعیت آینده و نیز با صرفنظر از متغیرهای جاری (نظیر نرخ بهره، تورم و...)، یک امکان مقایسه مناسب بین سهام شرکت‌ها در بازارهای مختلف فراهم می‌کند حال آنکه این قابلیت مقایسه در مورد نسبت P/E به هیچ وجه صادق نیست. در بورس تهران به‌رغم انتشار نسبت قیمت بر درآمد، نسبت مهم P/B توسط نهاد رسمی منتشر نمی شود و
تحلیل‌گران باید خود به محاسبه آن اقدام کنند. به علت تعدد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در اینجا از محاسبه P/B کل بازار صرفنظر شده و تنها در سهام ۱۰ شرکت بزرگ تمرکز شده است. جدول شماره یک، مقایسه این نسبت را برای ۱۰ شرکت بزرگ در پنج سال گذشته نشان می‌دهد. بدیهی است با صرف وقت لازم و محاسبه این نسبت برای شرکت‌های بیشتر می‌توان به میانگین‌های دقیق‌تری جهت انجام مقایسه دست یافت.
باید در نظر داشت در جدول شماره یک از آخرین صورت‌های مالی در دسترس برای محاسبه P/B استفاده شده است. همچنین در مورد شرکت‌های دارای صورت‌های مالی تلفیقی، اطلاعات تلفیق مبنای محاسبه قرار گرفته است. ارقام این جدول نشان می‌دهد که نسبت میانگین قیمت به ارزش دفتری در شرکت‌های بزرگ در پنج سال اخیر در محدوده یک تا دو مرتبه نوسان داشته و در سال جدید با رشد قیمت سهام برای نخستین بار در این دوره از مرز 2 عبور کرده است. نکته جالب توجه اینکه در گزارش اخیر بانک مشهور آمریکایی Citi، تحقیقی بر روی این نسبت در بازارهای آسیایی به جز ژاپن انجام شده است که نشان می‌دهد حداقل نسبت متوسط P/B در بازارهای سهام آسیا در 35 سال گذشته یک واحد و حداکثر سه واحد بوده است. بدین ترتیب در طی چهار سیکل رونق و رکود بازارها در این دوره، چهارمرتبه سطوح P/B یک و سه واحد تجربه شده اند. این در حالی است که در ابتدای سال 2011 میلادی میانگین نسبت P/B در این بازارها 1/2 واحد بوده است که دقیقا مشابه میانگین 10 شرکت بزرگ بورس تهران است. سیتی بانک پیش‌بینی کرده در سیکل رونق کنونی در بازارهای سهام آسیا این نسبت تا سطح سه واحد در اواخر 2012 رشد کند و سپس
بازارها، وارد دوره رکود شوند. در صورت تبعیت بورس تهران از روند مزبور (که خود بازتابی از شرایط اقتصاد جهانی است) می‌توان وضعیت مشابهی را برای بورس تهران نیز متصور شد.
۲- نسبت Price/Earning: نسبت قیمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. بنابراین، اگر P/E یک سهم ۵ باشد، بدین معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند ۵ریال برای هر یک‌ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت بافرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود نشان می‌دهد. P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگی دارد. بنابراین می‌توان گفت اگر P/E بازار در حال افزایش باشد، سرمایه‌گذاران انتظار بیشتری از رشد سودآوری شرکت‌ها در آینده دارند، بنابراین حاضرند تا سهام را گران‌تر بخرند. بدیهی است در صورتی که شرکت‌ها با گذشت زمان نتوانند بازده مورد انتظار را ایجاد کنند، بازار به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد. همانطور که پیشتر گفته شد، به علت شرایط متفاوت کشورها از لحاظ نرخ بهره (که به طور مستقیم در نرخ سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران در بازار سهام و P/E تاثیر می‌گذارد) نسبت P/E بر خلاف نسبت P/B از قابلیت مقایسه بین بازارهای مختلف برخوردار نیست و مطالعه تغییرات آن به صورت درونی و در مورد یک
بازار خاص معنادار است. جدول تغییرات نسبت میانگین قیمت بر درآمد در بورس تهران در پنج سال گذشته (پایان هر سال) را نشان می‌دهد. در جدول شماره دو با توجه به در دسترس نبودن گزارش رسمی در خصوص میانگین نسبت قیمت بر درآمد در سال‌های ۸۵ و ۸۶، با اندکی اغماض گزارش رسمی شرکت بورس برای سال‌های ۲۰۰۶ و ۲۰۰۷ مبنای ارائه اطلاعات قرار گرفته است. همانطور که ارقام جدول نشان می‌دهند میانگین P/E سهام در بورس تهران در پنج سال گذشته عمدتا در محدوده ۵ تا ۶ قرار داشته است. در سال جدید با رشد قیمت سهام، این نسبت از محدوده ۸ واحد عبور کرده و به بالاترین میزان در پنج سال گذشته رسیده است. حال این پرسش مطرح می‌شود که عملکرد شرکت‌های بورسی در آینده نزدیک تا چه حد می‌تواند منجر به تامین بازده مورد انتظار سرمایه گذاران و حفظ P/E میانگین در سطوح فعلی شود؟ از منظر مقایسه تاریخی نمی‌توان به پاسخ مثبتی رسید، زیرا مطالعه در بازه زمانی طولانی تر نشان می‌دهد که بازار سهام ایران تنها در سال ۸۲ موفق شده با گذر از محدوده P/E کنونی، برای مدت کوتاهی نسبت میانگین قیمت بر درآمد دو رقمی را تجربه کند که البته به سرعت با اصلاح قیمت سهام به میانگین قبلی (۵
تا ۶ واحد) بازگشته است.
با توجه به جمیع موارد فوق به نظر می‌رسد به لحاظ دو نماگر P/B و P/E ، قیمت سهام در بورس تهران در شرایط حاضر در دوران اوج خود طی بازه زمانی پنج سال اخیر به سر می‌برد. در این میان، هر چند به لحاظ مقایسه P/B با وضعیت بازارهای مشابه، سطوح کنونی قیمت سهام شرکت‌های بزرگ کماکان توجیه‌پذیر است، اما از لحاظ نسبت P/E، تطابق قیمت‌های فعلی سهام با ارزش ذاتی، نیازمند رشد سودآوری شرکت‌ها یا کاهش نرخ بازده بدون ریسک (سود بانکی) خواهد بود. در پایان یادآور می‌شود که این تحلیل بر مبنای کلیت وضعیت بازار انجام شده و شرایط هر یک از سهام باید بر اساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
ارسال نظر