دکتر علی ارشدی پیش از پرداختن به موضوع اصلی باید به این مساله اشاره کنم که پیش‌بینی در محیط‌های اقتصاد کلان که دارای ثبات نسبی نیستند، چندان عاری از خطا نیست. بر این اساس منطقا در چنین محیط‌هایی یک فرض نقیض در بسیاری از پیش‌بینی‌ها در نظر گرفته می‌شود و آن این است که شرایط چندان تغییر جدی را تجربه نمی‌کند و این همان فرض است که اساسا از همان ابتدا نقض آن بارها در این‌گونه محیط‌ها اثبات شده است؛ بنابراین به‌عنوان نتیجه باید اظهار کرد به دلایلی همچون چرخه‌های سیاسی و بالطبع چرخه‌های مدیریتی، نوسانات متغیرهای برونزای کلان اقتصادی، چالش‌های سیاسی مبتلابه و... که همگی منشأ بی‌ثباتی کلان را فراهم می‌کند، باید با پیش‌بینی‌های تکنیکی با احتیاط کامل برخورد کرد.

اما درخصوص نرخ بهره، پیش از پرداختن به شرایط نرخ‌های بهره در سال ۹۴، باید مقداری در مورد مبانی نظری موضوع صحبت شود. یکی از روابط بسیار شناخته‌شده در مورد نرخ بهره که همه از آن آگاه هستند قاعده فیشر است. بر اساس این قاعده:

نرخ تورم× نرخ بهره طبیعی+ نرخ تورم (صرف تورم)+ نرخ بهره طبیعی = نرخ بهره اسمی

بر اساس این قاعده نرخ بهره اسمی ترکیبی است از تمایل افراد برای قرض دادن و به تعویق انداختن مصرف (نرخ بهره طبیعی) و جبران کاهش ارزش پول (صرف تورم). در صورتی که این قاعده را بپذیریم نرخ تورم کاملا قابل محاسبه و روشن است؛ اما مشکل در اندازه‌گیری نرخ بهره طبیعی است. هر چند نظریه‌هایی نظیر نظریه انتظارات، نظریه بخش‌بندی بازار و... به این موضوع پرداخته‌اند، ولی هر کدام دارای ضعف خاص خود هستند. برای مثال در تئوری انتظارات، ساختار نرخ بهره بر مبنای نرخ‌های کوتاه‌مدت شکل می‌گیرد؛ در صورتی که نکته اینجا است که نرخ‌های کوتاه‌مدت چگونه تعیین می‌شود؟ و در اینجا است که نظریه سکوت می‌کند. به هر ترتیب برای حل این مشکل، نظام بازار پاسخگو است. به بیان دیگر بر اساس عرضه و تقاضای پول در یک بازار، می‌توان به نرخ بهره‌ای دست یافت که نقطه تعادل قرض‌دهندگان و قرض‌گیرندگان باشد. به‌عنوان نتیجه این بخش می‌توان گفت: امکان تعیین نرخ بهره اسمی صحیح تنها در یک بازار آزاد و رقابتی امکان‌پذیر است. اکنون به مورد ایران می‌پردازیم. به‌طور کلی بازار پول در ایران از حیث نهادی در سه بازار قابل تعریف است:

۱- بازار سود بین‌بانکی (در حال حاضر حدود ۲۸ درصد)

۲- بازار غیر رسمی (بین ۴۰-۳۰ درصد)

۳- بازار سود بانکی (حدود ۲۲ درصد)

این سه بخش دارای تفاوت‌های اساسی با یکدیگر هستند. به لحاظ سهمی، بیشترین سهم بازار متعلق به بخش سوم یعنی بازار سود بانکی است. از سوی دیگر در این بازار دو نرخ وجود دارد؛یکی نرخ بهره تسهیلات و یکی نرخ‌های سود سپرده ثابت است که از حیث چسبندگی با یکدیگر تفاوت اساسی دارند؛ به بیان دیگر نرخ سود تسهیلات در تغییرات کاهشی دارای چسبندگی بیشتری نسبت به نرخ سود سپرده ثابت است که این چسبندگی گویای انتظارات واسطه‌گران مالی از نرخ بازدهی مورد انتظارشان است. در یک اقتصاد آزاد، نرخ‌های بهره، حداقل نرخ بازدهی بدون ریسک مورد انتظار برای سرمایه‌گذاران هستند. به هر ترتیب نرخی که باید مبنای تحلیل قرار گیرد نرخ بهره تسهیلات است؛ چراکه می‌توان به درستی این فرض را در نظر گرفت که همواره واسطه‌گران مالی از اطلاعات بیشتری نسبت به سپرده‌‌گذاران برخوردارند و از سوی دیگر اینکه با چه نرخی منابع را تجهیز می‌کنند، بستگی به این دارد که با چه نرخی منابع خود را در اختیار متقاضیان قرار می‌دهند.

هر گاه در پی تعیین عوامل موثر بر قیمت پول با نرخ بهره باشیم می‌توانیم عوامل زیر را نام ببریم:

۱- عرضه و تقاضای پول

۲- نرخ تورم

۳- رقابت بین‌بانکی (وضعیت ترازنامه بانک‌ها)

۴-رونق یا رکود در سایر بخش‌ها

از منظر عرضه و تقاضای پول، جنبه عرضه متاثر از خلق پایه پولی و میزان سیال بودن نقدینگی (خلق نقدینگی) است. بر این اساس در سال ۱۳۹۴ چگونگی رشد نرخ پایه پولی عمدتا به شرایط بودجه‌ای کشور بستگی دارد. از این رو انتظار می‌رود رشد پایه پولی، نرخ معقولی باشد که با توجه به ملاحظات تورمی و رکودی مدنظر سیاست‌گذاران قرار گیرد. بر اساس این فرض، انتظار می‌رود رشد نقدینگی نیز در سطح نرخ سال گذشته رقم بخورد (با فرض ثبات ضریب فزاینده). به هر صورت این رشد نقدینگی رشد متناسبی برای بازار پول تلقی می‌شود، ولی به این معنی نیست که بانک‌های مختلف در شرایط یکسان جذب منابع قرار داشته باشند. از حیث تقاضا نیز بازار پول کشور همواره با تقاضاهای پاسخ‌داده‌نشده مواجه است؛ بنابراین از سمت عرضه و تقاضا احتمالا در سال ۱۳۹۴ تغییر چشمگیری روی نخواهد داد. درخصوص تورم نیز هر چند بسیاری از متغیرهای داخلی و خارجی در این زمینه موثر است، ولی در صورت مفروض داشتن یک تورم ۲۰‌ درصدی و مشابه در نظر گرفتن وضعیت سال ۱۳۹۳ در سال ۱۳۹۴ می‌توان انتظار داشت که این نرخ تورم بتواند به‌عنوان کف نرخ بازدهی در سودهای سرمایه‌گذاری مورد نظر قرار گیرد. در این صورت، از این منظر کاهش نرخ بهره سپرده‌ها به زیر نرخ تورم، رفتار سپرده‌گذاران را دچار تغییر می‌کند و در واقع خروج منابع را به همراه خواهد داشت؛ بنابراین بانک‌ها در شرایطی نیستند که خواهان چنین چیزی باشند.

درخصوص رقابت بانک‌ها نیز مساله تغییرات نرخ بهره قابل بررسی است؛ چراکه از یکسو به دلیل ناهمگونی شرایط فعالیت برای بانک‌ها و موسسات اعتباری مجاز و غیرمجاز، هنگامی که این موسسات در فشار خروجی منابع قرار می‌گیرند یا در سررسید تعهدات دچار مشکل می‌شوند، طبیعی است که از ابزار نرخ بهره برای جذب منابع استفاده خواهند کرد؛ بنابراین به نظر نمی‌رسد در شرایط عادی هیچ بانکی حاضر باشد نرخ خود را به کمتر از ۲۲ درصد موجود کاهش دهد.

مساله دیگری که باید به آن توجه کرد قیمت تمام شده پول برای بانک‌ها است. از آنجا که انتظار می‌رود هزینه سربار حداقل ۲۰ درصد افزایش یابد، بانک‌ها مجبورند از طریق درآمد‌هایی با بازدهی بیش از ۲۰ درصد، افزایش هزینه را جبران کنند (با فرض ثابت ماندن هزینه‌های مالی). به بیان دیگر در شرایط موجود بانک‌ها تمایلی به کاهش نرخ‌های بهره تسهیلات به کمتر از ۲۶ تا ۲۸ درصد از خود نشان نمی‌دهند. این شواهد حاکی از آن است که دلیل خاصی برای کاهش نرخ‌های بهره در سال ۱۳۹۴ وجود ندارد و بهترین وضعیت، حفظ شرایط موجود است.

به‌عنوان نکته پایانی یادآوری می‌کنم: در شرایطی که بازار پول تحت سرکوب است، بهترین استراتژی حفظ ثبات نسبی تجربه‌ شده در یک نرخ تجربی مثلا ۲۲ درصدی خواهد بود.

در غیر این صورت مداخله برای کاهش دستوری نرخ می‌تواند تعادل بازار و نظام بانکی را کاملا با مشکل مواجه سازد. بدون شک برای روشن ساختن نرخ بهره اسمی واقعی نیاز به یک بازار بهره‌ای کاملا آزاد است تا در آن حقوق طرفین عرضه و تقاضا رعایت شود.

برای مثال این سوال مطرح است که چرا در حالی که نرخ سود بین‌بانکی حدود ۲۸ درصد است، نرخ بهره یکساله و بیشتر ۲۲ درصد است؟ یا چرا نرخ بازار آزاد غیررسمی بین ۳۰ تا ۴۰ درصد است؟

نکته دیگر اینکه تا زمانی که نرخ تورم به‌صورت بلندمدت وضعیت تک‌رقمی را تجربه نکرده است، صحبت از کاهش نرخ سود، جریان منابع را در بانک‌ها با مشکل مواجه می‌کند و عملا غیرقابل اجرا خواهد بود. آیا هیچ تولید‌کننده‌ای در کشور حاضر است به شکل دستوری قیمت خود را کاهش دهد؟ برای مثال آیا دولت حاضر است نرخ ارزفروشی خود به بانک مرکزی را هر سال چند درصد کم کند؟ بنابراین نباید تصور کرد که چون نرخ سود را می‌توان در ظاهر به شکل دستوری تعیین کرد، پس نظام بازار کارکرد خود را از دست داده است.

به‌عنوان یک پیشنهاد می‌توان از سیاست‌گذاران خواست ضمن کنترل تورم، به‌صورت تدریجی زمینه آزادسازی نرخ بهره در کشور را فراهم کنند. در صورت تحقق چنین شرطی، بازار پول کشور به کارآترین شکل ممکن به فعالیت خواهد پرداخت.