دکتر مرتضی بینا

چند ماه پیش در یکی از فرودگاه‌های بین‌المللی در راه سفرم به تهران، گوینده تلویزیونی یک برنامه اخبار اقتصادی، در یک میزگرد اعلام کرد که شرکت عظیم آی-تی-تی خود را به سه شرکت تقسیم می‌کند. گوینده با تعجب گفت: با اعلام خبرتقسیم آی-تی-تی یک شبه قیمت سهامش ۲۶درصد بالا رفته! گوینده همچنین گفت که اخیرا هم شرکت نفتی ماراتن با جدا کردن قسمت‌های اکتشاف، پالایش و فروش، تقریبا ۶ میلیارد دلار به ارزشش در بازار افزوده شده است. سوال گوینده از میزگرد این بود که چرا بازارسهام این جدا شدن‌ها را با ارزش می‌داند؟

جواب سوال در میزگرد، جواب کوتاهی بود که فقط لغت شفافیت چند بار تکرار شد. در اینجا می‌خواهم در مورد دو مفهوم «کنترل ریسک» و «شفافیت» و اثر آنها بر ارزش شرکت‌ها در بازارهای بین‌المللی بحث کنم.

انتقال کنترل ریسک ازمدیران به سهامداران

در دوره قبل از ظهور پدیده اینترنت و جهانی شدن اطلاع‌رسانی، مدیران شرکت‌ها سهامداران را به بزرگ‌تر کردن شرکت‌ها در زمینه‌های متفاوت تشویق می‌کردند تا اگر بخشی از اقتصاد دچار تزلزل شد شرکت با تکیه بر بخش‌های دیگر زنده بماند و سرمایه سهامداران از بین نرود. در حقیقت سهامداران وظیفه پخش ریسک را از خود سلب و به مدیران شرکت‌هایی که در آن سهام داشتند موکول می‌کردند. اساسا این نوع پخش ریسک برای مدیران خیلی مفیدتر بود تا سهامداران؛ چون ناکارآمدی بخش‌های بزرگی از شرکت‌ها به این ترتیب پنهان می‌ماند. به‌علاوه سهامداران کوچک‌تر کنترل خیلی کمی را می‌توانستند به نوع پخش ریسک که منطبق با خواسته‌هایشان باشد اعمال کنند. شاید این طرز تفکر در دوره زمانی که مدیران شرکت‌ها از سهامداران اطلاعات بهتری داشتند و مخارج خرید و فروش سهام بسیار بالا بود، ایده خیلی بدی هم نبوده باشد.

در دنیای امروز ما، سهامداران با دسترسی ارزان به اطلاعات و مخارج پایین خرید و فروش سهام، خیلی راحت‌تر و با کنترل بیشتر و منطبق با سلیقه خودشان می‌توانند در نوع سرمایه‌گذاری و پخش ریسک سرمایه، تصمیم‌گیری کنند. به‌علاوه ناکارآمدی مدیران در شرکت‌های کوچک و تخصصی خیلی زود نمود پیدا می‌کند و سرمایه‌دار می‌تواند قبل از بحرانی شدن شرایط، سهام شرکت ناکارآمد را بفروشد و سهام شرکتی را با مدیران بهتر بخرد. بنابراین می‌بینیم که سرمایه‌داران کم‌کم ترجیح می‌دهند که سهام شرکت‌های کوچک تخصصی و کارآمد را به سبد مالی خود اضافه کنند و از شر مدیران شرکت‌های بزرگ که بیشتر به فکر خودشان هستند، خلاص شوند. همچنین چون کارآمدی مترادف است با داشتن تکنولوژی، می‌بینیم که شرکت‌های دارای تکنولوژی‌های برتر ترجیح داده می‌شوند.

حتی امروزه برای شرکت‌های تک‌محصولی، ایده بهره‌وری بالاتر که در اثر اشتراک منابع و حرکت راحت کالاها از منابع تامین به تولید و توزیع ناشی می‌شود، دلیلی قوی برای داشتن سازمان‌های معظم نیست. ما شاهد تکه تکه شدن شرکت‌های بزرگ اتومبیل‌سازی بوده ایم و به عقیده من این مساله ادامه خواهد داشت. مثلا شاهد به‌وجود آمدن شرکت‌های طراحی اتومبیل، شرکت‌های ساخت قطعات، شرکت‌های مونتاژ، شرکت‌های بازاریابی اتومبیل و غیره خواهیم بود.

شفافیت، نرخ تنزیل و ارزش بیشتر

اما عملا ارزش بیشتر در اثر جدا کردن قسمت‌های یک شرکت چطور حساب می‌شود؟ اساسا بازار و آنالیست‌ها همه جریان‌های پولی را به‌طور یکسان تنزیل نمی‌کنند. هر چه ثبات آینده جریان پولی یا اطمینان از حصول آن بیشتر باشد، آنالیست‌ها به جریان نقدی فاکتور تنزیل کوچک‌تری می‌دهند و بنابراین ارزش حال آن بیشتر می‌شود. و برعکس هر چه ثبات و یا درجه اطمینان حصول جریان نقدی کمتر باشد، درجه تنزیل بیشتر و در نتیجه ارزش حال آن هم کمتر می‌شود. وقتی که همه جریان‌های پولی یک شرکت در هم و پیچیده است، کمتر قابل فهم و بنابراین، از نظر آنالیست‌ها دارای ضریب اطمینان کمتری است که روی همه جریان‌های پولی، یکسان عمل می‌کند. در نتیجه ارزش شرکت پایین‌تر از ارزش واقعی آن می‌شود. با جدا شدن و شفاف شدن جریان‌های پولی، درجه اطمینان حصول جریان نقدی بهتر محاسبه می‌شود که باعث بالا رفتن درجه اطمینان از حصول جریان‌های نقدی، پایین آمدن نرخ تنزیل، و نهایتا باعث بالا رفتن ارزش حال جریان‌های پولی می‌شود.بنابراین به ‌نظر می‌آید که فاکتورهای کنترل ریسک از طرف سهام داران، نظارت بهتر به مدیریت و شفاف شدن صورت‌های مالی، عوامل مهم تقسیم شرکت‌های بزرگ و چند منظوره به شرکت‌های کوچک‌تر و تخصصی باشد.