شروین شهریاری
پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق تلفن: ارزش ذاتی سهام شرکت سرمایه‌گذاری توس‌گستر را با توجه به احتمال تعدیل پیش‌بینی سود چقدر برآورد می‌کنید؟

پاسخ: برای ارزش‌گذاری صحیح سهام شرکت‌های ساختمانی باید به جای تمرکز بر EPS به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها بپردازیم. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد، در مورد توس‌گستر نیز از روش برآورد NAV جهت پاسخ به پرسش خواننده محترم استفاده می‌کنیم. برای توضیح این مدل ارزش‌گذاری، جدولی جامع از پروژه‌های شرکت تهیه و با محاسبات مربوطه خالص ارزش دارایی‌های سهم کشف شده است. برای درک جدول ضمیمه (که در نگاه اول ممکن است کمی‌ پیچیده به نظر برسد) توضیحاتی در ادامه ارائه می‌شود:‌ در ستون اول نام پروژه (در دست اجرا و یا تکمیل شده) درج شده است. ستون دوم به ارزش فروش کل پروژه مربوط می‌شود. در تحلیل ارقام این ستون باید توجه داشت که ارزش فروش، مطابق گزارش‌ها و ادعای خود شرکت ثبت شده است. تنها در دو مورد نسبت به ارزش‌گذاری پروژه‌ها توسط نگارنده اقدام شده است. اول؛ درخصوص پروژه زمین‌های کوه سنگی که شرکت متاسفانه اطلاعات قیمت فروش را به بازار اعلام نکرده است. بنابراین با استفاده از آخرین پیش‌بینی فروش بخشی از پروژه در سال مالی جاری و نیز سوابق موجود در سال‌های گذشته در زمینه حاشیه سود واگذاری زمین‌ها، تخمین کل درآمد فروش انجام شده است. دوم؛ در مورد اراضی آبشار که فعالیت این پروژه در مراحل اولیه قرار دارد، متاسفانه اطلاعاتی از قیمت احتمالی فروش موجود نیست. اما با رعایت جانب احتیاط، بهای فروش کل پروژه دو برابر بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. (این در حالی است که مثلا در نمونه‌ای مشابه در کوه سنگی، بهای فروش بیش از چهار برابر بهای تمام شده است .)
در ستون سوم درصد مالکیت توس‌گستر در هر یک از پرو‍ژه‌ها آورده شده است. در ستون چهارم با استفاده از درصد مالکیت از کل پروژه، سهم توس‌گستر از فروش هر پروژه محاسبه شده است. در ستون پنجم کل درآمدهایی که در سال‌های گذشته تا قبل از شروع سال مالی جاری در صورت‌های سود و زیان توس گستر شناسایی شده، درج گردیده است. در ستون ششم بهای تمام شده کل پروژه آورده شده که ماخذ آن عمدتا به گزارشات شش ماهه اخیر خود شرکت باز می‌گردد. در ستون هفتم با استفاده از درصد مالکیت از کل پروژه، سهم توس‌گستر از بهای تمام شده کل پروژه محاسبه شده است.
در ستون هشتم کل بهای تمام شده که در سال‌های گذشته تا قبل از شروع سال مالی جاری در صورت‌های سود و زیان توس‌گستر شناسایی شده، درج گردیده است. در ستون نهم بهای تمام شده‌ای که هنوز در صورت‌های مالی شناسایی نشده و در دوره‌های مالی آتی ایجاد خواهد شد، محاسبه شده است. این رقم از کسر بهای تمام شده شناسایی شده (ستون هشتم) از کل بهای تمام شده پروژه (حق‌السهم توس‌گستر- ستون هفتم) به دست می‌آید. در ستون دهم خالص مازاد ارزش بازار تک تک پروژه‌ها نسبت به بهای تمام شده محاسبه شده است. برای محاسبه آن، باید ارقام ستون پنجم (درآمدهای شناسایی شده) و نیز ستون نهم (بهای تمام شده باقیمانده) از کل ارزش فروش پروژه‌های توس‌گستر (ستون چهارم) کسر شود. این محاسبه در مورد تک تک ستون‌ها انجام شده است.در ردیف آخر، مجموع خالص مازاد ارزش بازار پروژه‌های کنونی توس‌گستر نسبت به بهای تمام شده با جمع ارقام ردیف‌ها به دست آمده است. این رقم در حقیقت مازاد ارزشی است که در حال حاضر در ترازنامه قابل کشف نبوده و با تحقق فروش در صورت سود و زیان دوره‌های آتی شناسایی خواهد شد. با توجه به محاسبات جدول، مشخص است که مطابق برآوردها، ارزش روز پروژه‌های شرکت حدود 2/69‌میلیارد تومان از بهای تمام شده آنها بیشتر خواهد بود.
حال با توجه به این رقم، ارزش ذاتی سهم (NAV) به صورت زیر به دست می‌آید:



درخصوص حقوق صاحبان سهام شرکت در جدول فوق باید توجه داشت که این رقم از صورت‌های مالی سالیانه (منتهی به 31 شهریور 86) پس از کسر آثار تقسیم سود 7‌میلیارد تومانی به دست آمده است . درخصوص میزان تعدیل EPS «وتوس» نیز توضیحات جامعی در همین ستون در روز 11 خرداد ماه ارائه شده است. البته باید به این نکته مهم توجه داشت که با توجه به رویکرد ارزش‌گذاری از روشNAV در شرکت‌های ساختمانی، تعدیل قابل ملاحظه پیش‌بینی سود در یک دوره (ناشی از افزایش فروش پروژه‌ها)، منجر به تغییری در برآورد انجام شده از ارزش ذاتی سهام شرکت ساختمانی نخواهد شد.
Shahriary_sh@yahoo.com