بورس تهران؛ خرسی در لباس گاو!
سیدمهدی سدیدی
ایالات‌متحده، نیویورک، محله منتهن؛ وال‌استریت، چند قدم مانده به ورودی بورس نیویورک دو مجسمه توجه همگان را به خود جلب می‌کند.

مجسمه یک گاو بزرگ در مقابل یک خرس تنومند. این دو نماد اکنون در ادبیات بورس‌های جهانی نماینده دو تفکر و دو دیدگاه و برداشت از وضعیت بازار سرمایه است. نماد گاو یا «بازار گاوی» شرایطی است که در آن سرمایه‌گذاران و سهامداران انتظار رشد شاخص بازار و قیمت‌های سهام را دارند و در واقع برداشت آنها از وضعیت کلان اقتصاد، مثبت بوده و روند رشد قیمتی را پیش‌بینی می‌کنند. سرمایه‌گذاران صاحب این عقیده را اصطلاحا در بورس‌های بین‌المللی «گاو» می‌گویند. گاوها در این شرایط، نقدینگی خود را به سمت خرید بیشتر سهام گسیل داشته و سبد سهام خود را وزین می‌کنند. در پرانتز و در ابتدای این نوشتار باید گفت متاسفانه به دلیل کمی ارتباط فعالان بورس کشور با بازارهای بین‌المللی، اصطلاحات رایج بین‌المللی در فضای داخلی بورس ما عمومیت و گسترش نیافته است و این اصطلاحات علاوه‌بر نامتعارف بودن، گاه تعبیر به توهین نیز می‌شود به طوری که در بورس تهران، نمی‌توان از سرمایه‌گذاری پرسید که: «شما گاو هستید یا خرس؟» اما دیگر چاره‌ای نیست. بنابر عرف تثبیت شده بین‌المللی، بازار یا گاوی است یا خرسی و سهامداران غالبا یا گاو هستند یا خرس و البته حیوانات دیگری نیز در این مزرعه وجود دارند، مانند: جوجه (بسیار محافظه‌کار و بسیار کم‌ریسک) و خوک (بسیار ریسک‌پذیر، حریص، ناشکیبا و سودجو). همان گونه که بازار از شرایط «گاوی» به خرسی قابل تبدیل است، سهامداران نیز ممکن است در برهه‌ای «گاو» بوده و در مقطعی «خرس». اما «بازار خرسی» شرایطی است که در آن شرایط اقتصادی نامناسب است و عوامل منفی تاثیرگذار بر اقتصاد، فراوان دیده می‌شود که در این شرایط انتظار سرمایه‌گذاران، کاهش قیمت سهام و شاخص بازار است. به طور خلاصه می‌توان گفت شرایط خوش‌بینی، شرایط «بازار گاوی» و شرایط بدبینی، شرایط «بازار خرسی» است. به نظر می‌رسد این نمادها با پیشینه طولانی مدت منشعب از اقتصاد مبتنی‌بر کشاورزی گذشته دور ایالات‌متحده بوده است که در آن «گاو» نشانه رونق‌بخشی و رونق‌دهی و «خرس» عنصر ویرانگر مزارع معرفی شده بود.
حال این سوال مطرح می‌شود که بورس تهران «گاو» است یا «خرس»؟ آیا چشم‌انداز این بورس نمایش‌دهنده رونق و افزایش قیمت‌ها است یا آنکه بیم‌دهنده آغاز روند نزولی و کاهش قیمتی است؟ با قدری بازگشت به گذشته و رجوع به ابتدای سال ۸۹، آیا در آن تاریخ می‌شد با اطمینان کامل بیان کرد که ارزش بازار در یک سال بعد بیش از ۸۰ درصد رشد می‌کند؟ اکنون در نقطه‌ای ایستاده‌ایم که ارزش بورس تهران نسبت به یک سال قبل خود بیش از ۸۰ درصد رشد داشته و شاخص بورس تهران در همین مدت بیش از ۱۲ هزار واحد رشد کرده است.
باید بپذیریم که در یک اقتصاد و بازار کارآ و شفاف، قیمت سهام تابعی است از سود هر سهم با رعایت نرخ تورم و نرخ بازده بدون ریسک در کشور. یعنی در شرایطی که اوراق مشارکت تضمین شده در فضای اقتصاد با نرخ 15 تا 17 درصد وجود دارد، نمی‌توان انتظار داشت سرمایه‌گذار دارایی خود را تبدیل به سهامی کند که بازده سالانه آن سهم کمتر از این نرخ باشد مگر آنکه به 2 دلیل دست به این سرمایه‌گذاری بزند، اول انتظار عواید آتی و بلندمدت از سهم داشته باشد و دیگر آنکه تمرکز بر نوسان‌گیری ناشی از تغییر نرخ سهام داشته باشد. نوسان‌گیران یا موج سواران را در هیچ یک از بورس‌های دنیا نمی‌توان نادیده گرفت یا آنکه آنان را از بازار خارج کرد، اما جنس بازارها را می‌توان از رابطه مابین میانگین بازده بازار و نرخ بهره بدون ریسک شناخت.
منطقی و معقول آن است که متوسط نرخ بازده بورس (بازار با ریسک) از نرخ اوراق قرضه بدون ریسک بالاتر باشد و این تفاوت همان انگیزه سرمایه‌گذاری در بازار همراه با ریسک بورس است. بورس تهران را می‌توان از معدود بورس‌هایی دانست که در حال حاضر میانگین بازده آن (سود پیش‌بینی شده تقسیم بر ارزش بازار) نه تنها کمتر از نرخ اوراق قرضه بلکه نزدیک به نصف آن است. P/E بازار (قیمت به سود سهم) در نیمه اسفند ۸۹ حدود ۷/۱۱ بوده که این عدد یعنی معدل بازده ۵/۸ درصد. پس سرمایه‌گذاران و سهامداران در بورس تهران در انتظار اعلام EPS و دریافت سود نقدی سهم نیستند و به دنبال شاخه دیگری از عایدی سهام یعنی نوسان‌گیری قیمت هستند. شرایط نامتقارن بازده بورس و بازده اوراق بدون ریسک (اوراق مشارکت) معرف آن است که نوسان‌گیری با توجه به پیش‌بینی سود شرکت‌ها نیز محقق نمی‌شود و باید عوامل موثر دیگری در بازار دخالت داشته باشند که بتوان با دستاویز قرار دادن آنها و از رانت آنها، اقدام به نوسان‌گیری کرد. تحلیلگران بنیادی در بورس، نقاط قوت و ضعف بنگاه را ارزیابی می‌کنند و با توجه به روند گذشته و برنامه‌های آتی، اقدام به ترسیم کانال قیمتی یک سهم می‌کنند، کانالی که در آن کمترین و بالاترین قیمت مورد انتظار سهم نمایان می‌شود.
فراموش نکنیم که این تحلیل‌ها به طور کامل منطبق بر پتانسیل‌های بنگاه، وضعیت صنعت و شاخه‌های کلان اقتصاد است. با این تعریف شاید بتوان سال 89 را در عین پربازده‌ترین سال بورس، کم‌کارترین سال برای تحلیلگران بنیادی سهام دانست. بسیاری از نمادها در طول سال‌جاری مورد مشاهده و تقاضای شدید سرمایه‌گذاران قرار گرفتند در حالی که تحلیلگران هیچ مبنایی برای قیمت‌های سر به فلک کشیده آنها نمی‌شناختند. به گونه‌ای می‌توان گفت بازار تحت‌تاثیر عوامل استاندارد اثرگذار مانند پیش‌بینی سود و ... رشد نکرده است، بلکه عواملی بیرونی بر این اوج‌گیری تاثیر داشته‌اند. به صورت گذرا به برخی از عواملی که این گونه شرایط بورس را رقم زده‌اند، اشاره می‌کنیم، عواملی که این رشد خیره‌کننده را باعث شده‌اند.
۱- خواست سیاسی: دولت‌ها بیشتر از ملت‌ها باور دارند که بورس، آئینه اقتصاد کشور است و از همین رو تمایل وافری به حفظ وضعیت ثبات و پیشرفت در بورس دارند. در اقتصادهای دولتی و در ماهیت «اقتصاد سیاسی دولتی» ساختارها نیز به گونه‌ای طراحی می‌شود که اهداف دولت‌ها در حد امکان قابل برآورده شدن باشد.
2- فشار نقدینگی: از مهم‌ترین عوامل موثر بر بورس می‌توان به «نقدینگی» اشاره کرد. عاملی که نبودش قدرت نقدشوندگی سهام را به شدت پایین می‌آورد و نیز کمبودش، بازار را از شرایط رقابتی خارج و قیمت‌ها را غیرواقعی می‌کند. این مطلب یک سوی تاثیر نقدینگی در بورس است، منظر دیگر «افزایش نقدینگی» همانند سیل به ارکان بازار هجوم آورده و موجب بالا رفتن قیمت‌ها در حدود غیرمتعارف می‌شود، عاملی که مکانیزم پیشی‌گرفتن تقاضا (به دلیل افزایش نقدینگی) از عرضه را موجب می‌شود و موجب پیدایش پدیده «حباب قیمتی» می‌شود. باید توجه داشت «رشد قیمت» با «حباب قیمت» تفاوت کاملا مشهودی دارند. نامگذاران با رعایت جنبه مفهومی، عنوان «حباب» را انتخاب کردند. حباب که با توجه به قرار داشتن در بالاترین سطح قابل مشاهده، از شکنندگی بسیار بالایی برخوردار بوده و با کمترین تحریک از بین می‌رود. بورس تهران در حال حاضر در معرض هجوم نقدینگی قرار گرفته است. این انتقال به دلیل عمده به رکود بازارهای موازی مانند ارز، طلا، مسکن،‌ خودرو و ... و نیز نداشتن جذابیت بازار پولی کشور (بانک‌ها) برای سرمایه‌گذاران مرتبط است که با توجه به بسته پولی سال 1390 به نظر می‌رسد نداشتن جذابیت سپرده‌گذاری در بازار پول کماکان ادامه داشته باشد. تجربه نشان داده است دستکاری دستوری نرخ سپرده بانکی و تغییر میزان سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی همیشه نتوانسته است نتیجه‌ای را که طراحان از آن انتظار داشته‌اند، به همراه داشته باشد. حتی حافظه کوتاه‌مدت تاریخی نیز به یاد می‌آورد که کاهش سپرده بانک‌ها نزد بانک مرکزی و کاهش دستوری نرخ سود بانکی با هدف حرکت جریان نقدینگی به سمت تولید مثمرثمر نبوده و این جریان نقدینگی ایجاد شده به سمت بازار مسکن حرکت کرده و تورم شدید این بخش را باعث شده است. باید قبول کرد جذب نقدینگی در تولید بیش از آنکه به حجم نقدینگی مرتبط باشد به مولفه‌های اثرگذار در امنیت سرمایه‌گذاری وابسته است، یعنی بهبود فضای کسب‌وکار و مشاهده تصمیمات عقلایی اقتصادی، خود به خود نقدینگی را به سمت تولید به حرکت درمی‌آورد. نقدینگی هوشمند بیش از آنکه یک سرباز برای یک اقتصاد سیاسی باشد یک عنصر سودجو برای صاحب خود است. اکنون بر همگان واضح است که ارتباط توالی نقدینگی و تورم همانند توالی اعداد در ریاضی است. در این نگاه عدد «یک» نقدینگی است که بعد از آن نمی‌توان عدد دیگری جز «دو» که همان تورم است متصور بود. تورمی که در بورس به نام «حباب قیمت» نامگذاری می‌شود، نرخ رشد دو رقمی حجم نقدینگی (حدود 20 درصد) به همراه عبور حجم نقدینگی کشور از مرز 200 هزار میلیارد تومان با توجه به رکود بازارهای موازی به عنوان تهدیدی تورم‌زا برای بورس کم‌عمق تهران است. بورسی کم‌عمق با شناوری پایین که هیچ گونه مقاومتی در برابر فشار نقدینگی نخواهد داشت.
۳- صندوق‌ها، شبه‌دولتی‌ها و نهادها: به شکلی می‌توان تاثیرگذاران اصلی بورس را بخش‌های فعال یاد شده دانست. صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شبه‌دولتی‌ها و صندوق‌های وابسته به آنها و نهادهایی که با تاسیس شرکت‌های نسل دوم و سومی اقدام به حضور و فعالیت در این بازار می‌کنند.
بی‌تردید وجود صندوق‌ها را می‌توان عاملی «امنیت‌زا» برای صاحبان سرمایه خرد و در واقع «ماهی قرمزهای کوچک بورس» دانست. اینان با خرید واحدی از صندوق‌ها، ریسک سرمایه‌گذاری مستقیم خود در بازار را کاهش داده و خود را به مرز امنیت سرمایه‌گذاری نزدیک می‌کنند، اما این موضوع طرف تعامل دیگری نیز دارد و آن نیز رابطه دو سویه صندوق‌ها و ذات بورس است. گره خوردن منفعت صندوق‌ها با رشد قیمتی بورس سبب می‌شود که صندوق‌ها اصولا بازار را «گاو» بخواهند بدون اهمیت دلیل «گاو» بودن. این که رشد قیمتی حاصل حباب است یا رونق اقتصادی تاثیری در اخذ بازده صندوق‌ها ندارد. در نهایت صندوق‌ها باید به سرمایه‌گذارانشان گزارش بازده داده و آنها را منتفع کنند. ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری در حال نزدیک شدن به مرز 8 هزار میلیارد ریال است. میل به موفقیت در این صندوق‌ها در صورتی که بیش از «میل توسعه‌ای بورس» باشد، خود به عنوان عاملی برای حفظ شرایط بازار در حالت غیرواقعی تبدیل می‌شود.
شرکت‌های سرمایه‌گذاری وابسته به بانک‌ها، نهادهای عمومی غیردولتی یا شبه‌دولتی نیز بورس را محل مناسبی برای سرمایه‌گذاری می‌دانند. به دلایل یاد شده در بالا این مجموعه تشکیلات حقوقی که می‌توان تا ۸۰ درصد بازار را متعلق به آنها دانست بیش از آنکه دغدغه توسعه‌ای برای صنایع سرمایه‌پذیر خود داشته باشند، دغدغه سوددهی سرمایه‌گذاری‌های خود را دارند و شاید بتوان قسمتی از سرمایه‌گذاریشان در بورس را نه از جهت «ویژه‌پنداری» بورس تهران، بلکه از بد حادثه و رکود بازارهای موازی اعلام کرد. بورس باید یقین داشته باشد که این میهمانان ناخوانده تا زمانی بازار را «گاو» می‌خواهند که محل جدیدی برای جریان نقدینگی خود پیدا نکرده باشند. این گله نقدینگی در انتظار پریدن اولین «بز» از این جریان وحشی سودآور است که به محض این اتفاق سایرین نیز به حرکت درمی‌آیند؛ چون به واقع همگان رسیدن قیمت‌های بازار به سقف‌های قیمتی را پذیرفته و درخصوص آن اجماع نظر دارند.
4- اندازه و ماهیت بازار: فشار نقدینگی و گسترش بازار حاصل از آن، مفهوم توسعه‌ای ندارد. گسترش بازار را می‌توان به مفهوم ورود شرکت‌های جدید و نقدینگی جذب شده در مکانیزم افزایش سرمایه دانست. در یک سال گذشته (منتهی به نیمه اسفند 1389) تنها قریب به 30 هزار میلیارد ریال نقدینگی جذب شده در قالب افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی دیده می‌شود آن هم در 38 شرکت، در حالی که در همین دوره حجم معاملات بورس تهران را بین 150 تا 200 هزار میلیارد تومان می‌توان برآورد کرد (کف و سقف به علت اختلاف در محاسبه عرضه‌های خاص به عنوان آمار معاملات است). مقایسه نقدینگی جذب شده تحت عنوان افزایش سرمایه نقدی با ارقام مربوط به حجم نقدینگی کشور (بیش از 200 هزار میلیارد تومان) با توجه به سپرده بلندمدت بودن سهم قابل‌توجه این نقدینگی در بانک‌ها نشان می‌دهد که بورس چه بسیار با هدف ذاتی خود فاصله دارد، هدف ذاتی که «جذب نقدینگی سرگردان جامعه و هدایت آن به تولید» عنوان شده است. به هر روی بورس ناشناسان که یا اوراق مشارکت خریده‌اند یا سپرده‌گذاری بلندمدت کرده‌اند و تحلیلگران، سرمایه‌گذاران بلندمدت دانایان علم اقتصاد و فاینانس که نوسانات این بازار را غیرمنطقی و قیمت‌ها را غیرواقعی دانسته و در این بازار سرمایه‌گذاری بلندمدت نمی‌کنند. پس آیا نمی‌توان گفت در حال حاضر تنها موج‌سواران و نوسان‌گیران اعم از حقوقی و حقیقی در حال استفاده از این آب گل‌آلود هستند؟
۵- خصوصی‌سازی: عرضه‌های اولیه خصوصی‌سازی در سال ۱۳۸۵ آن هم از جنس شرکت‌های صدر اصل چهل و چهاری را باید بحق، ناجی بورس تهران در شرایط این بازار پس از سال ۱۳۸۴ دانست (رجوع شود به مقاله بورس تهران بازاری به وسعت ۱۵ شرکت اصل ۴۴، محاسبه شاخص قیمت گروه عرضه اولیه، سدیدی، دنیای اقتصاد ۱۶/۱۲/۱۳۸۸) مهندسی عرضه‌های اولیه اگرچه در راستای وظایف مدون قانونی خصوصی‌سازی انجام شده باشد، اما نتیجه غیرقابل انکارش مدیریت شاخص کل بورس تهران و بازگرداندن رونق به این بازار است. عرضه‌های اولیه‌ای که کیفیت آن همیشه طرفداران ثابتی در قشر نوسان دوستان بورس داشته است. خصوصی‌سازی را می‌توان بزرگ‌ترین عرضه‌کننده حال حاضر بازار دانست، عرضه‌کننده‌ای که در ۶ سال اخیر قریب به ۳۴۰ هزار میلیارد ریال سهام در بورس عرضه کرده است که از این رو می‌توان آن را از ارکان اصلی طرف عرضه بورس دانست، اما طرف تقاضای این فرآیند هم نمی‌تواند خارج از ترکیب طرف تقاضای بورس باشد. همان گونه که گفته شد، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، نهادهای مالی وابسته به نهادهای عمومی غیردولتی و بانک‌ها، طرف اصلی تقاضا در بورس را تشکیل می‌دهند؛ بنابراین طرف تقاضای عرضه‌های بورسی سازمان خصوصی‌سازی (یا کل عرضه‌های خصوصی‌سازی) نیز از این ترکیب مستثنا نیست. تکالیف بودجه‌ای خصوصیِ‌سازی و دولتی بودن محض آن، خواه یا ناخواه این سازمان را نیز به سمت تعریف شاخص «موفقیت براساس ارزش سهام واگذارشده» سوق داده است. اشتباه بزرگی که عدم‌خروج از آن منجر به خصوصی‌سازی ناقص می‌شود و مبرهن است که در این صورت آثار مثبت خصوصی‌سازی کامل را نمی‌توان از این فرآیند ناقص انتظار داشت. شاخصه موفقیت هر فرآیند باید براساس اهداف آن فرآیند تعریف شود؛ یعنی اگر هدف خصوصی‌سازی ارتقای کارآیی بنگاه است، میزان موفقیت در این امر نشان‌دهنده نمره قبولی خصوصی‌سازی است، اما آنچه زجرآور است، افتادن خصوصی‌سازی در قله درآمدی و انکار این موضوع بدیهی، غیرقابل باور است. تاکید متولیان این فرآیند به ارزش سهام واگذارشده و میزان رشد آن و نیز میزان واریزی به خزانه بابت تحقق تکلیف بودجه‌ای و تمرکز نهادهای پاسخ خواه و ناظر بر همین عناوین، نشان‌دهنده قرار داشتن خصوصی‌سازی در این دام است، البته و متاسفانه این اتفاق به دنبال تناقض اهداف در اسناد بالادستی و نداشتن تمرکز استراتژیست‌های موضوع بر وحدت هدف پدید آمده است (رجوع شود به مقاله هدف واحد، حلقه مفقوده خصوصی‌سازی، دنیای اقتصاد، ۲۱/۶/۸۹) با این تفاسیر نتیجه گرفته می‌شود رونق بورس، رونق خصوصی‌سازی را به همراه دارد؛ بنابراین خصوصی‌سازی نیز به جمع «گاو دوست»های بازار اضافه می‌شود. خصوصی‌سازی نیز بازار را «گاو» می‌خواهد؛ بنابراین دقت می‌کند که به گونه‌ای عرضه نکند که بازار از این حالت خارج شود، خواه اسمش «رصد بازار» باشد یا چیز دیگر! مهم آن است که بزرگ‌ترین عرضه‌کننده نیز بازار را بدون اهمیت چرایی آن، «گاوی» و در شرایط رونق می‌پسندد.


۶- رکود در بازارهای موازی: بازار مسکن، ارز، طلا، خودرو در شرایط رکود به سر می‌برند. علت این موضوع ربطی به این نوشتار ندارد، آنچه در این محل قابل نتیجه‌گیری است حرکت نقدینگی به سمت بازار سهل‌الوصول بورس است. البته همان گونه که عنوان شد احتمالا نقدینگی بازار در حالت استارت برای جابه‌جایی است که به محض دریافت نشانه‌های رونق در بازارهای دیگر به آن سو چرخش خواهد کرد.
به نظر می‌رسد بازار ارز در کوتاه‌مدت محتمل‌ترین گزینه باشد، زیرا با اثر تورمی هدفمندسازی یارانه‌ها احتمال تضعیف پولی ملی، قوی است؛ بنابراین تبدیل سبد پولی از ریال به دلار می‌تواند از کاهش ارزش آن جلوگیری کند و دیگر اینکه کسری بودجه دولت با تبدیل دلارهای نفتی به ریال بالاتر (اگرچه کسری بوده پنهان در پی دارد) قابل‌جبران است و سیاست توزیع پول دولت از این طریق قابل پیگیری‌تر خواهد بود و دیگر آنکه تلاش پارلمان بخش خصوصی (اتاق بازرگانی) و طرفداران نظریه کاهش قدرت ریال در برابر دلار به منظور بالا بردن توان صادراتی، در حال به ثمر رسیدن است به طوری که احتمالا دولت در قالب برنامه پنجم توسعه ناچار به اصلاح نرخ ارز خواهد شد؛ بنابراین تبدیل ریال به دلار موجب جلوگیری از کاهش ارزش آن در سبد پولی خواهد شد.


اما بازار مسکن به دلیل افزایش بهای تمام‌شده ساخت‌و‌ساز با توجه به طرح تحول اقتصادی و از طرفی کاهش تقاضا، شاهد شرایط «رکودی تورمی» (رشد قیمت در فضای نبود تقاضا) خواهد بود که به حرکت درآمدن و تبدیل این وضعیت کمی سخت به نظر می‌رسد.
۷- اقتصاد تورمی و تحلیل شاخص کل بورس: رشد قیمت‌ها و توالی سالانه آن به روندی تثبیت‌شده در کشور تبدیل شده است. افکار عمومی به طور مطلق انتظار رشد قیمتی در کالاها و محصولات را دارند. شرکت‌های بورسی نیز تولیدکننده یا ارائه‌دهنده همین کالاها و خدمات هستند. این توالی، انتظار رشد فروش شرکت‌ها را بدون توجه به حاشیه سود ناخالص دارد؛ بنابراین اصولا بورس تهران را می‌توان بازار گاوی دانست. نمودار یک نشان‌دهنده روند شاخص کل قیمت بورس تهران است. جدول یک نشان‌دهنده روندهای نزولی و صعودی شاخص بر مبنای دوره زمانی است.
بررسی روند تغییرات شاخص کل قیمت در بازه زمانی 10 ساله اخیر نشان می‌دهد این شاخص در طول این دوره در 9 روند، قابل تعریف است. 4 روند صعودی، 3 روند نزولی و 2 روند کم‌‌تحرک. در تحلیل تکنیکال و مباحث مربوط به بررسی روندها اصولا به تغییراتی، روند گفته می‌شود که ابتدای آنها با یک مسیر برگشتی آغاز شده باشد مثلا یک روند نزولی با دوره زمانی مشخص و تغییر عددی قابل‌اتکا برگشت خورده و یک حرکت صعودی با همین تعاریف آغاز شود.


بر این اساس بازار در 9 روند یاد شده بالا خلاصه می‌شود و در این بررسی به نکات قابل‌توجهی می‌توان برخورد کرد. این نوشتار قصد ورود به تحلیل تکنیکال شاخص ندارد، اما اشاره‌ای گذرا به این مهم انجام می‌دهد. روند نزولی منتهی به 16/1/80 در تحلیل تکنیکال و با استفاده از اصول خطوط فیبوناچی به طور واضح نشان می‌داد که اگر برگشت صورت پذیرد، این برگشت تا نقاط مقاومت 9885 و 11064 و به احتمال قوی‌تر تا حدود 12500 پیشروی کند که البته این اتفاق 8 ماه بعد و در نقطه 12353 به تحقق پیوست. در ابعاد وسیع‌تر با در نظر داشتن خطوط مقاومت بزرگ‌تر در درصد 8/161 فیبوناچی، پیش‌بینی رسیدن شاخص به عدد 20959 انجام شد که این اتفاق هم بعد از 2 سال و در زمستان 1389 به وقوع پیوست. مقاومت بعدی را می‌توان نقطه 28965 شاخص دانست که در صورت گذر شاخص از مقاومت فعلی باید در انتظار دستیابی به شاخص 29 هزار واحدی بود که البته باید در نظر داشت که آیا مسائل بنیادی بازار به این روند و شکستن این مقاومت کمک می‌کند یا خیر؟ آنچه دیده می‌شود بازی قیمت تمامی سهم‌ها در سقف قیمت است که همین مساله تردیدها را جدی می‌کند و این انتظار را ایجاد می‌کند که اگر رشد مجددی در بازار مشاهده شود این رشد منوط به عوامل برون‌بازاری (مانند فشار نقدینگی موازی) خواهد بود، اما اگر این اتفاق نیفتد و بازار برگشت بخورد، آن گاه انتظار می‌رود شاخص تا حوالی اعداد 16200 و 12900 ریزش را تجربه کند. تحلیل تکنیکال ارتباط موثر و مستقیم با کارآ بودن بازار دارد. به هر میزان که بازار در شرایط رقابتی باشد و معاملات انجام‌شده در آن منطبق‌تر با نظام بازار رقابتی باشد و حجم دادوستد روانی داشته باشد، آن گاه تحلیل تکنیکال نیز کارآتر خواهد بود.
به جدول یک و دو باز می‌گردیم. از مجموع ۴۷۲ هفته بررسی‌شده (۱۰ سال)، بازار در ۲۵۶ هفته روند صعودی داشته است که در این ۲۵۶ هفته، ۲۸۰۹۴ واحد رشد را تجربه کرده است؛ یعنی میانگین ۷/۱۰۹ واحد در هر هفته. روندهای نزولی نیز در ۹۹ هفته اتفاق افتاده است، در این ۹۹ هفته ۹۹۶۸ واحد ریزش شاخص مشاهده می‌شود که میانگین هفتگی ۶/۱۰۰ واحد را رقم می‌زند، نکته قابل‌تامل میانگین رشد و ریزش هفتگی یکسان در روندهای صعودی و نزولی است. این مطلب به گونه‌‌ای سرعت رشد و ریزش برابر را نمایش می‌دهد؛ یعنی بازار در روندهای صعودی و نزولی به یک سرعت ادامه مسیر می‌دهد. این نکته را می‌توان مرتبط با ساختار بازار، استفاده از سقف و کف دستوری قیمت، مکانیزم حجم مبنا و سایر موارد از این دست دانست. بازار در ۲ مقطع و در مجموع به مدت ۱۱۷ هفته روند کم‌تحرک را دنبال می‌کرده که در این دوره ۱۱۷ هفته‌ای، شاخص به طور میانگین هفته‌ای ۹/۷ واحد نوسان داشته است.
قرار داشتن 25 درصد زمان بازار (در طول 10 سال اخیر) در شرایط کم‌تحرکی نشان می‌دهد که بازار در دوره استراحت، زمان فراوانی را می‌تواند از سرمایه‌گذاران بگیرد. مجموع آنچه عنوان شد ما را به این نتیجه می‌رساند که براساس تحلیل شاخص، بورس تهران را می‌توان اصولا یک «بازار گاوی» دانست. در 10 سال اخیر هفته‌های مثبت بازار 5/2 برابر هفته‌های منفی بازار بوده است و واحدهای مثبت ثبت شده در روند صعودی، 8/2 برابر واحدهای منفی ثبت‌شده در روند نزولی بوده است. به دلایل یاد شده سابق می‌توان نتیجه گرفت یک «اجمال‌سازی» در بازار سرمایه اتفاق افتاده است؛ یعنی نوشته یا نانوشته، «منافع» ارکانی بازار اعم از ناظر، هادی، مجری، سیاستگذار، سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر به گونه‌ای بر هم منطبق شده است و حاصل این انطباق، توافق بر «گاو» خواهی بازار بوده است.
البته طبیعی است که همه در هر کجای دنیا بازارهایشان را در شرایط رونق یعنی «گاو» می‌خواهند، اما برای داشتن این شرایط اقدام به دستکاری‌های دستوری نمی‌کنند و بازارها را از مسیر اصلی خود منحرف نمی‌کنند. باید قبول کرد یک بازار نزولی، اما منطبق بر منطق و نظم و واقعیت بسیار بهتر از یک بازار صعودی اما بی‌منطق است. در بازار نزولی منطقی شما دلایل رکود و افت را می‌دانید و قابلیت تحلیل دارید که در صورت برطرف شدن این دلایل، شرایط رونق به وجود می‌آید، اما در بازار صعودی بی‌منطق شما تنها در مسیر رود شنا می‌کنید و برای حرکات خود هیچ دلیلی ندارید، در این شرایط شکست‌ها بسیار سخت و جبران‌ناپذیر خواهد بود. دست بردن در نحوه محاسبه شاخص، چشم‌پوشی از شاخص سهام شناور آزاد، استفاده از مکانیزم‌های کنترلی غیربازاری شاید بتواند شکل ظاهری بازار را موجه کند، اما باطن بازار را اصلاح نمی‌کند. باطن بازار همان تبدیل شدن بورس به محلی برای جمع‌آوری نقدینگی پراکنده در جامعه و سوق دادن آن به سمت تولید است که نتیجه این موضوع به توسعه ملی منتهی می‌شود.
8- روند P/E و ارزش بازار: بازار کارآ قیمت سهام را تابعی از بازدهی فعلی و انتظارات آتی از آن می‌داند. بازدهی که با یک حاشیه معقول از نرخ بازده بدون ریسک (اوراق مشارکت) میل سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری جلب کند. جدول 3 روند P/E، پیش‌بینی فروش، پیش‌بینی سود، بازده فروش و ارزش بازار را در 10 ساله اخیر و در فواصل زمانی 3 ماهه نمایش می‌دهد. نمودار 2 نیز روند تغییرات P/E (نسبت قیمت به سود هر سهم) را نمایش می‌دهد (به دلیل عدم انسجام در گزارش‌های تولیدی و دستگاه‌های مربوط ممکن است ارقام در مواردی دچار انحراف باشد، به دلیل آنکه انحراف احتمالی به هیچ وجه تاثیر در تحلیل ندارد و ارقام قابل‌اتکا است) جدول 2 نشان می‌دهد که نسبت P/E از ابتدای سال 80 تا نیمه اسفند 89 در یک حرکت فزاینده از رقم 7/2 به 7/11 مرتبه رسیده است؛ یعنی بازده 37 درصدی بازار (معدل کل بازار) به 5/8 درصد کاهش یافته است یعنی در آن تاریخ اگر سهامداران را استفاده از EPS شرکت‌ها با توجیه بازده 37 درصدی اقناع می‌کرد، اکنون این رقم به 5/8 درصد توقع تقلیل یافته است. این اتفاق تنها در یک صورت در یک کشور رخ می‌دهد که انقلاب شکوفایی در آن رخ داده باشد، تورم به شدت کاهش یافته و رونق اقتصادی اتفاق افتاده باشد. بر فرض اینکه این اتفاقات هم افتاده باشد! آنگاه نرخ اوراق مشارکت نیز باید کاهش می‌یافت که مشاهده می‌شود این اتفاق نیفتاده و کماکان مابین 15 تا 17 درصد در نوسان است.
جدول ۳ نشان می‌دهد در حالی که فروش پیش‌بینی شده شرکت‌های بورسی روند افزایشی داشته است، اما بازده فروش که همان نسبت سود به فروش است، روند نزولی داشته است. این موضوع می‌تواند بیانگر کاهش حاشیه‌های سود در صنایع بورسی یا کشش‌پذیر بودن قیمت محصول این صنایع باشد که بررسی آن محل مجزا و مناسب خود را می‌خواهد، اما تا این حد باید دانست که اگر افزایش فروش با افزایش حجم روبه‌رو بوده باشد و کاهش سود به منظور گسترش بازار صورت گرفته باشد، اتفاق خوشایندی است، اما اگر کاهش بازده به دلیل فشار هزینه‌های عوامل تولید باشد، آن موقع این مساله از منظر اقتصاد ملی قابل‌بررسی است.
در نهایت نگاه کلی به شرایط اقتصاد و اتفاقات با اهمیتی که در سال‌های اخیر افتاده است، این توقع را ایجاد می‌کند که اگر بورس تهران روند نزولی هم نداشته باشد لااقل روند صعودی خیره‌کننده نباید داشته باشد؛ یعنی بازار باید «خرس» باشد اگر هم خرس نیست باید در مسیر کم‌تحرکی و تردید در حرکت باشد نه آنکه مانند یک سال اخیر شرایط «گاوی» آن هم با این شیب را طی کند. چه خوب است که نظرات مخالف با این موضوع دلایل منطقی خود را مبنی‌بر چرایی این حرکت مطرح کنند.
دلایلی که از درون همین بازار برخاسته باشد نه مانند فشار نقدینگی و رکود بازارهای موازی.
آنهایی که با بازارهای بین‌المللی ارتباط دارند درک می‌کنند که نوسانات یک سال اخیر قیمتی در بازار به گونه‌ای بوده است که «سرمایه‌گذاران بین‌المللی» و «بورس‌‌بازان» را تحریک و از خود بی‌خود می‌کند.
رشدهای متوالی ۴ درصد روزانه، دستورالعمل گره معاملاتی منتهی به بازده‌های ۱۲ درصد روزانه و بسیاری موارد دیگر همگی دال‌بر ایجاد بازاری نه به منظور سوق دادن منابع به چرخه تولید، بلکه بازاری به عنوان «بهشت نوسان‌گیران» است. عواملی که شرح داده شد را می‌توان برخی از دلایل چگونگی و چرایی اکنون بورس دانست علاوه‌بر آن عواملی مانند دولتی بودن بورس، عمق بازار، نامتناسب بودن قانون تجارت و باز و بسته کردن نمادها در شرایط خاص را می‌توان از جمله عواملی نام برد که بازار را از قاعده خارج می‌کند و سبب می‌شود بازار نه براساس ذات خود، بلکه بر اثر عوامل جانبی دچار رشد یا رکود شود. اینگونه است که می‌توان بازار را «خرسی» در لباس «گاو» دانست.
پژوهشگر بازار سرمایه
S.m.asdidi@gmail.com