افزایش سود سپرده‌ها با بازار چه می‌کند؟

شروین شهریاری* پرسش بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: با توجه به افزایش سود سپرده‌ها در هفته‌های اخیر به نظر شما وضعیت بورس تضعیف نخواهد شد؟ پاسخ: از زمان استقرار دولت یازدهم و با پیگیری سیاست‌‌های انقباضی از سوی مدیریت جدید بانک مرکزی، بانک‌‌های تجاری ابتدا از طریق سپرده‌‌های ویژه مدت دار و سپس با تعریف سپرده‌های روز شمار خاص در عمل نرخ سود پرداختی به سپرده‌گذاران را افزایش داده‌اند که این رویه به تدریج منجر به افزایش جذابیت بازار پول برای مردم با توجه به چشم‌انداز کاهش تورم و افزایش قدرت واقعی خرید سپرده گذاران شده است.

شروین شهریاری* پرسش بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: با توجه به افزایش سود سپرده‌ها در هفته‌های اخیر به نظر شما وضعیت بورس تضعیف نخواهد شد؟

پاسخ: از زمان استقرار دولت یازدهم و با پیگیری سیاست‌‌های انقباضی از سوی مدیریت جدید بانک مرکزی، بانک‌‌های تجاری ابتدا از طریق سپرده‌‌های ویژه مدت دار و سپس با تعریف سپرده‌های روز شمار خاص در عمل نرخ سود پرداختی به سپرده‌گذاران را افزایش داده‌اند که این رویه به تدریج منجر به افزایش جذابیت بازار پول برای مردم با توجه به چشم‌انداز کاهش تورم و افزایش قدرت واقعی خرید سپرده گذاران شده است. در بارزترین اقدام در این راستا، از ابتدای اسفند ماه جاری و پس از انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی، رقابت بانک‌ها برای جذب منابع کوتاه مدت افزایش یافت به نحوی که اکنون، بسیاری از بانک‌های تجاری، حداقل نرخ سود 22 درصدی را برای سپرده‌های روز شمار پیشنهاد می‌دهند و با در نظر گرفتن حجم سپرده، آماده مذاکره برای پرداخت سود بالاتر نیز هستند.

در بررسی تاثیر این تحول بر بورس تهران باید دقت داشت که به‌طور کلی انجام هر نوع سرمایه‌‌گذاری دارای «هزینه فرصت» است که با «نرخ سود بدون ریسک» سنجیده می‌‌‌شود. اگر بازده سپرده‌‌های بانکی بالا باشد، تمایل به ریسک پذیری و انجام سرمایه‌‌گذاری کم شده و بخش بیشتری از درآمد در بانک‌‌ها پس‌انداز می‌‌‌شود. البته فرض این نتیجه گیری آن است که بانک‌‌ها به عنوان نهادهای فاقد ریسک برای سپرده‌گذاری در بین عامه پذیرفته شده باشند.

با توجه به ماهیت آینده‌نگر بازار سهام، افزایش نرخ سود بانکی موجب کاهش ارزش ذاتی سهام شرکت‌‌ها می‌شود، زیرا در اثر رشد نرخ بهره، بازده مورد انتظار در جریان ارزش‌‌گذاری سهام افزایش می‌یابد. در توضیح این مساله باید یادآور شد که یکی از متداول‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری، تعیین ارزش سهام بر‌اساس جریانات نقدی آتی است. بر پایه این مفهوم، به‌منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی (که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده است) با نرخ بازده مورد انتظار «تنزیل» شود. رابطه اصلی در ارزش گذاری سهام بر مبنای تنزیل عایدات آتی به شکل زیر است:

در این رابطه PV همان Present Value یا ارزش کنونی دارایی، cn جریان نقدی در سال n ام، و Ke همان بازده مورد انتظار (یا نرخ تنزیل) است.

اگر کسب عایدات آتی فاقد هر گونه پذیرش ریسک باشد، آنگاه بازده انتظاری با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. در این حالت، با فرض امنیت بازار پول، نرخ بازده بدون ریسک می‌تواند معادل سود سپرده بانکی در نظر گرفته شود. البته در بازار سهام با توجه به پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ بازده مورد انتظار بیش از بهره بانکی خواهد بود. به این ترتیب مشخص می‌شود که سود بانکی به عنوان یکی از عناصر اصلی تشکیل دهنده بازده مورد انتظار، نقش مهمی در تغییر نرخ تنزیل عایدات آتی دارد.

در توضیح این مساله می‌توان مثال ساده‌ای را در نظر گرفت:

سهام یک شرکت فرضی را در نظر بگیرید که در دو سال آینده ۱۰۰ ریال سود نقدی به سهامداران خود می‌دهد و برآورد سرمایه‌گذار این است که بتواند در سال سوم، سهام «الف» را با قیمت ۵۰۰ ریال به فروش برساند. همچنین برای ساده‌سازی، فرض کنید ریسک سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت «صفر» باشد؛ در این حالت بازده مورد انتظار با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. اکنون دو نرخ فرضی ۱۵ و ۱۲ درصد را به عنوان بازده بدون ریسک در نظر بگیرید. ارزش گذاری سهام شرکت با استفاده از تنزیل عایدات آتی در دو حالت به شرح زیر انجام می‌شود:

همان‌طور که مشاهده می‌کنید تفاوت ۳ درصدی در بازده مورد انتظار (که در اینجا معادل بازده بدون ریسک یا همان سود سپرده است)، منجر به تفاوت قابل ملاحظه ۷ درصدی در محاسبه ارزش ذاتی سهام می‌شود. مثال ساده بالا به خوبی نقش تغییرات نرخ سود بانکی را بر ارزش گذاری سهام شرکت‌ها نشان می‌دهد.

از آنجاکه نرخ یادشده در فرمول فوق در مخرج کسر قرار می‌گیرد، با افزایش آن انتظار می‌‌‌رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در خروجی مدل‌های ارزش‌گذاری کاهش یابد. به این ترتیب مکانیزم مورد اشاره، توجیه کننده کاهش نسبت میانگین قیمت بر درآمد بازار سهام (P/E) در شرایط افزایش سود بانکی است.

با توجه به توضیحات فوق، ارائه یک استنتاج مقایسه‌ای از شرایط فعلی بازار سهام و بازار پول نیز امکان پذیر است. در حال حاضر نرخ سود سپرده و اوراق مشارکت از برتری کاملی نسبت به بازدهی نقدی بازار سرمایه (۱۰ درصد سود نقدی) برخوردار است.

از سوی دیگر، پیش‌بینی می‌شود که شورای پول و اعتبار در بسته سیاسی- نظارتی سال ۹۳ هیچ گونه کاهش هماهنگ برای نرخ سود تسهیلات و سپرده‌های بانکی را مصوب نکند. این امر هرچند می‌تواند اثرمهمی بر کنترل نقدینگی سرگردان و تداوم رکود بازارهای رقیب (ارز، طلا و مسکن) بگذارد، اما با عنایت به چشم‌انداز تثبیت سود بانکی، نمی‌توان نسبت به کاهش بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و افزایش متوسط P/E بازار سهام (که در حال حاضر بر مبنای پیش بینی سود سال آینده شرکت‌ها بیش از ۷ واحد است) امیدوار بود و از این منظر، هر گونه افزایش قیمت متوسط سهام از سطوح فعلی منوط به بهبود عملکرد شرکت‌ها نسبت به پیش‌بینی‌های جاری در قالب اعلام تعدیلات مثبت سود در سال آینده خواهد بود.

*[e-mail]