در گفت‌وگوی «دنیای اقتصاد» با غلامرضا سلامی کارشناس بازار سرمایه و حسابدار خبره مطرح شد
«صرف سهام»؛ هم استراتژی هم تاکتیک
چگونه افزایش سرمایه از محل صرف سهام به هدایت بهینه نقدینگی به افزایش آن در بازار منجر می‌شود؟
این رخداد که تحت‌تاثیر نبود جذابیت در بازارهای موازی نظیر طلا و ارز شکل گرفته بود در کنار سهولت خرید سهام سبب شد سرمایههای خردی که دیگر توانایی خرید دارایی‌های گران‌قیمتی نظیر مسکن یا سکه را نداشتند به این بازار مهاجرت کنند. با این حال در طول ماه‌های گذشته رشد بازار سرمایه مخالفانی نیز داشته است. در شرایطی که بسیاری از ذی‌نفعان بازار سرمایه این بازار را به مثابه ضربه‌گیری برای تورم در نظر می‌گیرند و آثار آن را بر کلیت اقتصاد کشور غیرتورمی می‌دانند برخی از کارشناسان اقتصادی و مالی با سابقه در این زمینه با دیده تردید می‌نگرند و می‌گویند که افزایش لجام گسیخته قیمت‌ها در بازار سرمایه می‌تواند به تورم در سایر بخش‌ها بینجامد. یکی از عمده‌ترین استدلال‌های ارائه شده از سوی این کارشناسان نبود تناسب میان رشد قیمت‌ها در بازار سرمایه و تغییرات تولید ناخالص ملی طی دو سال گذشته است. آنها بر این باورند که صعود قیمت سهام موجود و عدم تقارن آن با تغییر شاخص‌های اقتصادی شرایطی را پدید می‌آورد که ریسک بازار سرمایه نه تنها دامنگیر فعالان این بازار بلکه متوجه ذی‌نفعان کل اقتصاد کشور یعنی مردم شود. طی سال‌های گذشته افزایش قابل توجه نقدینگی و خلق پول در حالی صورت گرفته است که سیاست‌گذار نتوانسته در بدو تغییرات یاد شده نقدینگی جدید‌الورود به اقتصاد را به بخش‌های تولیدی سرازیر کند. همین امر سبب شده در مواجهه با افزایش حجم پول و سرعت بالای گردش آن از یکسو و از سوی دیگر کاهش تولید ناخالص داخلی این معادله قربانی به جز سطح عمومی قیمت‌ها نداشته باشد. همه این گفته‌ها به کنار حالا از نظر بسیاری از صاحب‌نظران عرصه حسابداری و مالی قیمت‌گذاری شرکت‌ها با معیارهای فعلی نیز تحت تاثیر صعود چند سال اخیر، با مشکلاتی مواجه است که سرمایه‌گذاری در این بستر را حتی با فرض نبود بار منفی متغیرهای یاد شده از گذشته پر‌ریسک‌تر می‌کند. تمامی این سخنان در حالی مطرح می‌شود که بازار سرمایه در طول ۲۹ ماه گذشته تنها پذیرای نقدینگی بوده و به گفته هر دو طیف تحلیلی بازار سرمایه نتوانسته آن‌طور که شایسته است، وجوه مردم را از چرخه معاملات سهام به داخل شرکت‌ها که عضو مولد اقتصاد کشور هستند بیاورد.
به منظور بررسی بهتر این موضوع و تعارض شکل گرفته میان دو قطب تحلیلی در بازار سرمایه «دنیای اقتصاد» ضمن گفت‌وگو با غلامرضا سلامی، کارشناس اقتصادی و خبره حسابداری نظر وی را درخصوص شرایط فعلی جویا شد.
به نظر شما آیا عملکرد بازار سرمایه در جهت‌دهی به منابع و نقدینگی سرازیر شده به این بازار برای بهبود وضعیت بخش تولید رضایت بخش بوده است؟
برای بررسی عملکرد بازار در ابتدا باید توجه داشت که بازار سرمایه عموما بازاری ثانویه است و هدف اصلی تشکیل آن جهت‌دهی به منابع برای بهبود یا ایجاد تولید در جامعه نیست. این بازار عموما برای افرادی است که قصد سرمایه‌گذاری برای افزایش ثروت خود را دارند و می‌توانند از این طریق در سهام شرکت‌هایی که در اقتصاد نقش دارند سرمایه‌گذاری کنند. با این حال بازار یاد شده چنین کارکردی نیز دارد. بنابراین در بسیاری از کشورها از بازار سرمایه برای سوق دادن جریان سرمایههای مردم به سمت فعالیت‌های تولیدی نیز استفاده می‌شود تا از این طریق بخشی از نیاز کشورها به سرمایه‌گذاری مرتفع شود و میزان سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها افزایش یابد.
افزایش سرمایههای انجام شده در سال‌های اخیر چرا نتوانسته‌اند به ورود پول به شرکت‌ها منجر شوند؟
در سال‌های اخیر بیشتر افزایش سرمایه‌ها در ایران از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها صورت گرفته که در واقع تورم را به حساب سرمایه انتقال داده است. این جریان سبب شده در واقع چیزی به سرمایه شرکت‌ها افزوده نشود. همان‌طور که می‌دانیم روند سرمایه‌گذاری در ایران چند سال است که منفی است. این نکته به آن معنا است که استهلاک سرمایه در ایران از سرمایههای جدید وارد شده پیشی گرفته است.
چگونه می‌توان در مسیر پیش روی بازار سرمایه نقدینگی را به گونه‌ای جهت داد که هم به افزایش تولید کمک کند و هم ضمن افزایش شناوری در بازار به ریزش قیمت‌ها منتهی نشود؟
طرح افزایش سرمایه از محل صرف سهام و سلب حق تقدم به رغم ایراداتی که دارد می‌تواند راهگشا باشد به شرطی که شرکت‌ها برای سرمایه اندک به این طریق افزایش سرمایه بدهند و سرمایه جدید را در بازار شناور کنند. فروش سهام جدید از این محل در بورس می‌تواند مشکل شناوری بسیاری از شرکت‌ها را نیز به خودی خود حل کند. از محل این افزایش شناوری قیمت سهام نیز از طریق فشار عرضه، کاهش نخواهد یافت. باید توجه داشت که در سال‌های گذشته نقدینگی قابل توجهی وارد بازار سرمایه شده است که تنها در بین سرمایه‌گذاران دست به دست شده و به جریان فعالیت شرکت‌ها وارد نشده است. از این طریق می‌توان از پول وارد شده برای بهبود فعالیت شرکت نیز استفاده و برای نیل به هدف بهبود وضعیت تولید و رشد اقتصادی نیز کمک کرد.
آیا وضعیت بازار سرمایه با توجه به متغیرهای بنیادی معقول است؟
در حال حاضر با شرکت‌هایی مواجه هستیم که نسبت قیمت به درآمد آنها به فراتر از صد واحد رسیده است. نکته‌ای که باید به آن توجه داشت این است که در شرایط فعلی مسیر کنونی چندان قابل تداوم نیست. در حالی که بخشی از کارشناسان در حال حاضر بر این باور هستند که نسبت P/ E یا قیمت به سود هر سهم دیگر عامل مناسبی برای سنجش وضعیت بازار نیست توجه به این نکته امری حائز اهمیت است که سنجش قیمت به سود سهام شرکت‌ها، در تمامی بازارهای مالی جهان همچنان مورد توجه قرار دارد و نسبت آن در مقایسه با نرخ بازده بدون ریسک تحلیل می‌شود. این در حالی است که در شرایط فعلی بازار سرمایه اگر سود شرکت‌ها را با نرخ سپرده بانکی مقایسه کنیم در می‌یابیم که بسیاری از شرکت‌ها در حال حاضر سود اندک نسبت به بازده بدون ریسک به سهامداران خود می‌دهند.
در حال حاضر نسبت P/ E بازار سرمایه به حدود ۵۰ رسیده است. اگر این نسبت را با نرخ سپرده بانکی مقایسه کنیم که در حدود ۶ واحد قرار دارد به اختلاف فاحش میان آنچه در بازار سرمایه می‌گذرد با واقعیات اقتصاد پی خواهیم برد. در حال حاضر اگر تورم را در ایران ۳۰ درصد در نظر بگیریم و بخواهیم ۵ درصد سود حقیقی نسبت به تورم داشته باشیم، این به این معناست که نسبت یاد شده در شرکت‌ها باید حدودا ۳ مرتبه باشد. به نظر من استناد به ارزش جایگزینی شرکت‌ها در شرایط فعلی چیزی بیشتر از مغالطه نیست. در شرایطی مفروض که ارزش جایگزینی یک شرکت به میلیاردها دلار برسد، اما این شرکت نتواند به سهامداران خود سودی بپردازد، ارزشمند بودن دارایی‌های شرکت چه خاصیتی می‌تواند برای سهامداران داشته باشد؟
سرمایه گذاران باید چه عاملی را در تحلیل خود برای درک ارزندگی شرکت‌ها مورد توجه قرار دهند؟
توجه به این نکته ضروری است که ارزش شرکت در انتخاب سرمایه‌گذار نباید نسبت به عامل سودآوری آتی و فعلی وزن بیشتری داشته باشد. سرمایه‌گذاران باید در انتخاب خود سودآوری آتی شرکت را با در نظر گرفتن عامل تورم بسنجند. با توجه به اینکه در حال حاضر تولید ناخالص داخلی کشور منفی است، توجه به عامل سود شرکت‌ها امری حائز اهمیت است. برخی از افراد می‌گویند که در شرایط فعلی بالا بودن تورم سبب شده نرخ رشد برای شرکت‌ها در نظر گرفته شود. در پاسخ به این گفته‌ها باید این سوال را مطرح کرد که اگر در شرایط فعلی دولت موفق به کنترل تورم شد. در قبال تحلیل‌های خوش‌بینانه فعلی که بر پایه افزایش سطح عمومی قیمت استوار است سرمایه‌گذاران چه باید بکنند؟ جمیع این عوامل سبب می‌شود تا بگویم که از دید یک تحلیلگر بنیادی که بر اساس متغیرهای یاد شده تصمیم‌گیری می‌کند بسیاری از نمادهای بازار از ارزندگی لازم برخوردار نیستند و بیش از اندازه ارزیابی شده‌اند.
به نظر شما چه میزان سهام شناور آزاد برای بازار مورد قبول است؟
شناوری بازار سرمایه حداقل باید به ۳۰ درصد برسد. این مهم از طریق انجام افزایش سرمایه از طریق صرف سهام و سلب حق تقدم ممکن خواهد بود به شرطی که به گونه‌ای انجام شود تا سرمایه افزایش یافته به‌صورت شناور در بازار موجود باشد. این عامل سبب می‌شود تا هم جریان نقدینگی به بازار سرمایه تداوم یابد و هم با افزایش عمق و بیشتر شدن شناوری بازار سرمایه با کاهش قیمت‌ها روبه‌رو نشود. در صورت تحقق این امر می‌توان انتظار داشت تا حصول اهداف یاد شده به اصلاح ساختار شرکت‌ها کمک کند. به عقیده وی این تنها راه اصولی برای حل مشکلات بازار سرمایه است و در غیر این صورت تمامی راهکارهای اتخاذ شده بُعدی کوتاه‌مدت خواهد داشت چرا که نمی‌توان سود روزی ۴ تا ۵ درصد را که در ماه‌های اخیر در بسیاری از نمادهای بازار وجود داشته تا ابد محقق کرد.
