دکتر مسعود غلامپور

مدیر تحقیقات و توسعه محصول تامین سرمایه نوین

حجم بالای طرح‌های نیمه‌تمام دولت حدود ۷۷ هزار مورد با صرف اعتبار ۱۵۰ میلیارد دلار حاکی از عدم به‌کارگیری ابزارهای مالی مناسب در این رابطه بوده است. در این راستا طرح‌های مرتبط با بخش ریلی با حمل بیش از ۳۵ میلیون تن کالا و ۳۰ میلیون مسافر در شبکه ریلی کشور بسیار حائز اهمیت هستند. از آنجا که این طرح‌های توسعه‌ای از یکسو در قالب یک کالای عمومی در تعهد دولت‌ها هستند و از سوی دیگر با توجه به بلندمدت بودن دوره اجرا و بهره‌برداری آنها طیف خاصی از سرمایه‌گذاران را به خود جلب می‌کند، چاره‌ای جز مشارکت بخش عمومی و خصوصی به‌منظور تامین منابع مالی مورد نیاز برای آن وجود ندارد.

این نوع مشارکت نیز عموما با استفاده از تامین مالی پروژه یا Project Finance قابل انجام خواهد بود. به نحوی که جریانات نقدی پروژه از طریق یک نهاد واسط با هدف تامین مالی، پشتوانه تامین منابع لازم برای پروژه است و کلیه ریسک‌های پروژه با به‌کارگیری این نهاد، مدیریت شده و به عبارتی حق رجوع به دارایی‌های بانی پروژه از آن ساقط می‌شود. در این ساختار، چهار رکن اساسی شامل حامی مالی (Sponsor)، تامین ‌کننده مالی(Financier)، تضمین‌کننده (Guarantor) و مجری طرح (Contractor) در کنار نهاد واسط وجود دارند.

دولت به‌عنوان یک رکن اصلی در این مدل با تامین قسمتی از منابع در قالب بودجه‌های عمرانی سنواتی و تضمین خرید خدمات و محصولات پس از تکمیل طرح در قالب Offtake Agreement، نقش بسزایی در اجرای آن دارد. تضمین خرید می‌تواند از طریق انعقاد قرارداد ارائه خدمات جابه‌جایی مسافر و حمل پس از تحویل قطعی پروژه تامین شود. تامین مالی در این مدل بسیار متنوع است و عموما با توجه به سطح ریسک پروژه، حدود ۱۵ تا ۴۰ درصد از منابع از طریق سهام و ۶۰ تا ۸۵ درصد آن از محل بدهی و تسهیلات بانکی تامین می‌شود. شرکت‌های تامین سرمایه در این راستا می‌توانند بهترین ساختار سرمایه را تعیین کنند. همچنین به‌عنوان یکی از ارکان تضمین‌کننده در قالب متعهد پذیره‌نویس، تامین منابع پیش‌بینی شده برای پروژه را در قالب اوراق بدهی و سهام تعهد می‌کنند.

اوراق بدهی قابل انتشار در این رابطه اوراق مشارکت، اجاره، استصناع و مضاربه است که با توجه به سطح ریسک پروژه با نرخ‌های مختلفی یا به‌صورت ترکیبی از اوراق اجاره و استصناع می‌تواند عرضه شود. تامین مالی پروژه با این ساختار در ابتدا در دهه ۷۰ برای توسعه میادین نفتی دریای شمال به‌جای اوراق قرضه دولتی و بودجه‌های عمرانی مورد استفاده قرار گرفت. به‌کارگیری انواع ابزارهای مدیریت ریسک در بخش مالی و عملیاتی در قالب Surety Provision از ریسک‌های پروژه می‌کاهد و قراردادهای BOT و BOO در کنار قراردادهای خرید تضمینی برای دوره‌های بهره‌برداری مشخص، نرخ سرمایه‌گذاری معقولی را برای سرمایه‌گذار فراهم می‌کند.

یکی دیگر از ابزارهای تامین مالی مخصوصا در بخش تحقیقات حوزه ریلی و طرح‌های نوآورانه ریسکی برای چند پروژه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی یاPrivate Equity هستند. در این صندوق‌ها، مجموعه‌ای از طرح‌ها با ریسک و بازده‌های مختلف در یک سبد ترکیب و منابع سرمایه‌گذاران در یک ساختار قانونی با مسوولیت محدود توسط شرکای عام متشکل از صاحبان کسب و کارها و شرکت‌های تامین سرمایه با سرمایه جمع‌آوری شده از شرکای عام این صندوق‌ها شامل صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌ها و سرمایه‌گذاران شخصی ثروتمند به‌طور متوسط در یک دوره ۵ تا ۱۰ ساله مدیریت و در یک ساختار چرخشی طرح‌ها خارج و سهام آنها عرضه عمومی می‌شوند.

در حال حاضر صندوق پروژه، به‌عنوان یکی از ابزارهای تحت نظارت سازمان بورس به‌منظور تامین مالی پروژه‌های زیرساختی ارائه شده است. در این حالت، هر پروژه یک صندوق پروژه دارد و صندوق پروژه با یک طرح مشخص تجاری معرفی می‌شود و موافقت اصولی می‌گیرد. مدیر صندوق می‌تواند شرکت سرمایه‌گذاری، هلدینگ یا تامین سرمایه باشد که دارای تجربه و تخصص لازم در انجام آن پروژه است.

مدیر صندوق حامی پروژه می‌شود و حامی در کنار خود تعدادی سرمایه‌گذار معرفی می‌کند که سرمایه اولیه برای پروژه را تامین می‌کنند. بعد از این مرحله صندوق از سازمان بورس و ثبت شرکت‌ها مجوزهای لازم را می‌گیرد و بعد از اینکه صندوق به ثبت رسید و تمام اقدامات و قراردادهای لازم مشخص شد و پروژه ۱۰ تا ۱۵ درصد پیشرفت داشت و ریسک احتمالی عدم اجرای پروژه برای سازمان بورس مشخص شد، مجوز پذیره‌نویسی عمومی و معامله واحدهای صندوق پروژه در فرابورس داده می‌شود. این صندوق پروژه با وضعیت مقرراتی خود با ریسک کمتر به دلیل داشتن بازارگردان و متعهد پذیره نویس که ضامن تامین مالی و نقد شوندگی مورد نیاز پروژه است، سرمایه مردم را به مشارکت می‌گیرد. این صندوق در قالب یک شرکت فعالیت خود را انجام می‌دهد و همین امر به این صندوق این امکان را می‌دهد که متناسب با نیاز تامین مالی اقدام به صدور واحدهای جدید کند و به عبارتی ساختار صندوق به گونه‌ای تعریف شده است که منابع مورد نیاز صندوق به تدریج تامین می‌شود.

ارکان این صندوق‌ها شامل مجمع، هیات مدیره، مدیر، ناظرفنی، متولی، متعهد پذیره‌نویس، بازارگردان و حسابرس هستند. ناظر فنی نیز شخصی حقوقی فعال در حوزه مربوط به پروژه است که نظارت بر اجرای پروژه به‌منظور تطبیق با طرح توجیهی و استانداردها و مقررات مربوطه و ارائه تذکرات لازم به شرکت‌پروژه (سهامی خاص) و ارائه گزارش‌های لازم در این زمینه به مدیر صندوق و متولی را بر عهده دارد. شرکت‌پروژه مذکور یک شرکت سهامی خاص است که صندوق در بدو شکل‌گیری تاسیس می‌کند تا مدیریت ساخت پروژه را به عهده بگیرد. وجود بازارگردان در این صندوق‌ها نیز نقدشوندگی واحدهای سرمایه‌گذاری را با انجام معاملات در بازار و دامنه مظنه تعیین شده تسهیل می‌کند.

با توجه به ساختارهای توضیح داده شده و انتظارات سرمایه‌گذاران و ابزارهای موجود، مکانیزم تامین مالی پروژه با مشارکت عمومی و خصوصی برای تامین منابع مالی لازم برای توسعه طرح‌های بخش ریلی پیشنهاد می‌شود.