آفت سیاستگذاری کلان اقتصادی
کدام عوامل درونی و بیرونی سد راه توسعه بورس شده‌اند؟
۱- مسائل کلان خارجی
الف- بورس ایران آینه اقتصاد ایران نیست
شاید در متن‌های بین‌المللی یا متن‌های داخلی که توسط بسیاری از فعالان بازار نوشته می‌شود از بورس به عنوان آینه اقتصاد یا دماسنج اقتصاد یاد می‌شود ولی در عمل این‌گونه نیست. این باور نادقیق از ترجمه متن‌های بین‌المللی می‌آید که در کشورهای توسعه‌یافته نوشته شده است. در آنجا ارزش بازار بورس بعضاً دو تا سه برابر GDP آن کشور بوده و تنوع بازار از کلیه صنایع است. در بورس ایران نزدیک به ۷۰ درصد بازار شرکت‌های تولیدکننده کامودیتی یا شرکت‌های سرمایه‌گذاری‌های مادر آنها هستند و عملاً بورس ایران سایر بخش‌های اقتصادی ایران مانند خدمات، کشاورزی و... را به علت عدم تنوع در صنایع نمایندگی نمی‌کند. این امر باعث می‌شود که تنها بخشی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری که بیشتر مربوط به صنایع کامودیتی‌محور هستند در دسترس عموم فعالان بازار باشد و این امر جذابیت بورس را برای فعالان کاهش خواهد داد.
ب- بورس ایران بسیار کوچک‌تر از بازارهای رقیب
شاید مقایسه بازار بورس برای فعالان بازار با بازارهای رقیب چندان جالب نباشد اما واقعیت آن است که در حال حاضر بورس تهران نزدیک به هزار هزار میلیارد تومان ارزش روز بازار دارد. البته این ارزش روز همه‌اش قابل معامله در بورس نیست و سهام شناور آزاد بورس بین ۱۵ تا ۲۰ درصد است که از این‌رو ارزش سهام شناور آزاد بورس حدود ۱۵۰ تا ۲۰۰ هزار میلیارد تومان خواهد بود. این حجم از ارزش در مقایسه با بازارهای موازی مانند ملک تقریباً برابر ارزش معاملاتی بازار ملک در یکی از خیابان‌های شمالی شهر تهران است که بسیار اندک است. به این علت که بورس هیچ‌گاه در اقتصاد ایران مقصد سرمایه‌های بزرگ و بلندمدت نبوده است. این امر باعث می‌شود که از نگاه سیاستگذار، بورس عملاً یک بازار دست‌چندم باشد که کسی به آن توجه نمی‌کند و هرازچندگاهی با بالا رفتن شاخص با آن عکس یادگاری می‌گیرند. همه این موارد در کنار حجم معاملات متوسط روزانه هزارمیلیاردی نشان از آن دارد که بورس به شدت نسبت به بازارهای رقیب عقب نگه داشته شده است.
پ- بورس حیاط خلوت آزمون و خطای مدیران
از گذشته تا به امروز یک نگاه مداوم و یک سیاستگذاری کلان توسعه‌ای برای تعمیق بازار بورس در مقایسه با اقتصاد ایران به چشم نمی‌خورد و مدیران سازمان بورس هر کدام متناسب با سلیقه و توان فنی خود تحولاتی را خوب یا بد رقم زدند که برنامه بالادستی و یک سیاست کلان ادامه‌دار برای آن چندان به چشم نمی‌خورد. از دهه ۸۰ به مرور تحولات مدیریت در بورس به گونه‌ای شد که افرادی در راس کار قرار گرفتند که اولین تجربه‌های اجرایی خود را در سطح کلان بورس و حتی با پست‌های مدیریت و معاونت شروع کردند و بورس محمل آزمون و خطای مدیران تازه‌کار اجرایی (ضمن احترام به سابقه والای علمی آنان) قرار گرفت که با تغییرات دولت‌ها نیز تغییری در این وضعیت رخ نداد.
ت- تشکیک در ماهیت بورس و بورس‌بازی
شاید شوکه‌کننده باشد ولی واقعیت این است که هنوز هم بخشی از بدنه سیاستگذار سنتی اقتصادی ایران بورس را محلی برای سفته‌بازی (که البته سفته‌بازی به معنی Speculation بسیار هم برای اقتصاد مفید است) می‌دانند که ارزش افزوده اقتصادی ایجاد نمی‌کند و ایجاد و تشویق به ورود بورس را نیز هنوز برای توسعه اقتصادی مضر می‌دانند. این امر در کنار برخی از شبهات برطرف‌شده فقهی نسبت به ماهیت بورس باعث شده است که طیف سیاستگذار محافظه‌کار بورس را محلی لوکس بداند که عده‌ای سفته‌باز دور هم جمع شده‌اند و خود را نسبت به آنها مسوول نداند و اگر هم سیاست‌های حمایتی و توسعه‌ای در رابطه با این بازار در کار باشد تنها بر روی کاغذ پیاده شوند و به مرحله اجرا نرسند.
ث- بورس آینه چالش‌های کلان اقتصادی
برخلاف آنچه گفتیم بورس آینه تمام‌قد اقتصاد ایران نیست، ولی متاسفانه بورس آینه تمام‌قد چالش‌های اقتصادی کلان مانند چالش افت سرمایه‌گذاری است. کلیه مسائلی که منجر به افت آمارهای شاخص خالص تشکیل سرمایه به ویژه در بخش صنعت در حوزه سرمایه‌گذاری در ماشین‌آلات و تجهیزات شده باعث شده شرکت‌های بورسی نیز با این چالش دست‌به‌گریبان باشند و رشد ارزش بازار شرکت‌های بورسی در حدود یک سال گذشته نیز بیشتر از محل افزایش ارزش اسمی دارایی‌های ثابت آنها و نه توسعه عملیات شرکت‌های بورسی بوده است.
ج- فرهنگ‌سازی و فرهنگ سهامداری
یکی از چالش‌های کلانی که بورس با آن مواجه است نبود فرهنگ سهامداری و سرمایه‌گذاری است. از نگاه عوام جامعه بورس یک جعبه سیاه است که با شانس یا اقبال (یا از نگاهی دیگر با تبانی و رانت) قیمت سهام شرکت‌ها بالا و پایین می‌رود و سهامداران خرد و عوام مجالی برای کسب بازدهی و سود ندارند. این نگاه نادقیق ناشی از عدم معرفی مناسب بورس به سرمایه‌گذاران است و آنها تصور دقیقی از وضعیت بازار ندارند. به طور کلی به علت ضعف آموزش‌های اقتصادی، مدیریت مالی شخصی (Personal Finance) در سبد آموزش خانوار جایگاهی ندارد و پربیراه نیست که خانوارهای ایرانی تمایلی به ورود به بورس و سهامداری مداوم در بورس نداشته باشند و سهم سهام از سبد سرمایه‌گذاری بلندمدت خانوار به شدت اندک باشد. البته شاید از سوی مدیران بورس ادعا شود که کدهای سهامداری از مرز هشت میلیون عدد نیز گذشته است ولی هیچ‌گاه تعداد کد فعال که به طور مداوم طی یک سال معامله می‌کنند، از سوی مراجع رسمی اعلام نشده است و بدون شک عدد سهامداران فعال که کد بورسی آنها به علت سهام ترجیحی یا خرید اوراق تسه برای دریافت وام تسهیلات مسکن ایجاد نشده باشد و سهامدار فعال در بورس باشند به مراتب کمتر از هشت میلیون عدد است.
۲- مسائل داخلی بورس
الف- احساس ضعف در برنامه‌های استراتژیک
یکی از مسائلی که بورس ایران با آن دست و پنجه نرم می‌کند، عدم توسعه متوازن محیط سرمایه‌گذاری (ابزارها، بازارها و نهادهای بورسی) است. از نگاه یک ناظر بیرونی اعطای مجوزهای نهادهای مالی و توسعه ابزارها و بازارهای مالی در بورس ایران بیشتر تابع سلیقه مدیران وقت است و تابع برنامه‌ای هدفمند برای توسعه نیست. به طور مثال در بحث اعطای مجوزهای بورسی رویه‌های مشخصی برای اعطای مجوز به نظر نمی‌رسید و برخی از مجوزهای نهادهای مالی (مانند کارگزاری‌ها) بیش از حد نیاز اعطا شده است و برخی دیگر (مانند شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری) به‌رغم نیاز شدید بازار با توقف اعطای مجوز مواجه شده‌اند.
ب- ایجاد چرخه معیوب کمبود عمق معاملات و کمبود ابزارهای مالی
بسیاری از ابزارهای معاملاتی مانند مشتقات و فروش استقراضی (Short Sell) برای شکل‌گیری نیازمند بازارهای با عمق معاملات بالا هستند چراکه در صورت کم بودن عمق معاملات، امکان دستکاری قیمت‌ها (Market Manipulation) افزایش پیدا می‌کند و امکان دارد پیش از سررسید اعمال اختیارها ناشر آنها قیمت دارایی پایه را دستکاری کند. از طرف دیگر وجود ابزارهای متنوع در بورس موجب افزایش عمق معاملاتی بازار شده و هنگامی که افراد بتوانند با ابزارهای مذکور اقدام به مدیریت ریسک پورتفوی خود کنند، اقبال بیشتری به سرمایه‌گذاری در بورس نشان خواهند داد و وجود بازارهای دوطرفه موجب می‌شود دستکاری قیمتی نیز کاهش یابد و احتمال شکل‌گیری حباب‌های قیمتی کمتر می‌شود. اما چون در بورس ایران عمق معاملات اندک است معمولاً از ابزارهای جدید استقبال چندانی نمی‌شود و وجود این چرخه معیوب معمولاً تعمیق بازار را نیز دچار چالش می‌کند.
پ- نیاز به تحولات اساسی در زیرساخت فناوری اطلاعات
برای فعالان بورسی دیگر مشکلات هسته معاملات و تاخیر سایت TSETMC و پنل‌های معاملاتی آنلاین در نشان دادن اطلاعات بازار و قیمت سهام شرکت‌ها یک خبر تکراری شده است. بیش از هفت سال است که مشکلات زیرساختی فناوری اطلاعاتی ساده‌ترین امکان برای سرمایه‌گذاران را که معامله دارایی‌های خود است در روزهایی که معمولاً یا حجم عرضه یا حجم تقاضا بالاست، از آنها سلب می‌کند. در ابتدا با سطحی خواندن مشکلات توسط مسوولان سعی در انکار این موضوع وجود داشت ولی در سال‌های اخیر توقف معاملات و شروع با تاخیر بازار به علت مشکلات هسته معاملاتی دیگر غیرقابل انکار شده است و مسوولان ذی‌ربط تنها به امیدواری برای برطرف شدن این مشکل تا ساعتی دیگر بسنده می‌کنند و به نظر می‌رسد برنامه‌ای برای برطرف کردن آن وجود ندارد. این در حالی است که توقف دسترسی و مشاهده قیمت سهام شرکت‌ها برای سهامداران خرد که دسترسی به سیستم معاملات کارگزاری‌ها ندارند یک چالش است که اعتماد آنها به بازار بورس را کاهش می‌دهد.
ت- بازار پایه فرابورس
طبق بند ب ماده ۹۹ قانون برنامه پنجم توسعه، معاملات اوراق بهادار ثبت‌شده در سازمان فقط در بورس‌ها و بازارهای خارج از بورس دارای مجوز امکان‌پذیر است، بنابراین ورود به بازار پایه برای شرکت‌های سهامی عام ثبت‌شده نزد سازمان بورس الزامی بوده و هرگونه معامله بدون رعایت ترتیبات فوق فاقد اعتبار است. دو دسته شرکت باید حتماً درخواست پذیرش در بورس یا فرابورس را بدهند، یکی شرکت‌های سهامی عامی که تعداد سهامداران آنها مساوی یا کمتر از ۱۰۰ سهامدار و بیش از ۳۵ سهامدار باشد و حقوق صاحبان سهام آنها بیش از ۱۰۰ میلیارد ریال باشد و دیگری شرکت‌های سهامی عامی که تعداد سهامداران آنها بیش از ۱۰۰ سهامدار و حقوق صاحبان سهام آنها بیش از ۵۰ میلیارد ریال باشد. این الزام باعث شده است که بسیاری از شرکت‌هایی که نمی‌خواهند یا نمی‌توانند شرایط پذیرش در بورس‌ها مانند ارائه صورت‌های مالی حسابرسی‌شده را داشته باشند در بازار پایه فرابورس پذیرش بشوند. معامله‌پذیری سهام این شرکت‌ها به خودی خود مشکلی را ایجاد نمی‌کند. مشکل از آنجا ایجاد می‌شود که هم نهادهای نظارتی و هم سرمایه‌گذاران توقع دارند فرابورس به عنوان کفیل آنها عمل کنند و زمانی که سرمایه‌گذاران در این بازار سود می‌کنند مسوول این سود آنها هستند و زمانی که زیان در بازار پایه اتفاق می‌افتد فرابورس مقصر است. با توجه به اینکه فرابورس نیز هیچ‌گونه اهرم فشاری بر شرکت‌ها ندارد برای کنترل بازار پایه و عدم شکل‌گیری حباب تمام سهم محدودیت‌های نظارتی و معاملاتی را برای سرمایه‌گذاران وضع کرده است. با توجه به اینکه بسیاری از شرکت‌های پذیرش‌شده در بازار ج اقدام به گزارشگری صورت‌های مالی نمی‌‌کنند ریسک معاملات در این بازار بالا بوده و هرازچندگاهی مدیریت فرابورس برای کنترل این ریسک محدودیت‌های معاملاتی جدیدی را وضع می‌کند که به جای کنترل ریسک مشکلات این بازار را چند برابر می‌کند. به نظر می‌رسد در این بخش الزام شرکت‌ها به پذیرش در بازار ج و عدم تمایل شرکت‌های پذیرش‌شده، اهرم فشار فرابورس (اخراج از بازار) روی شرکت‌ها را بی‌اثر کرده و موجب درگیری سهامداران با فرابورس و دستورالعمل‌های پیشنهادی شده است.
ث- محدودیت در تامین مالی خرد
در کشورهای توسعه‌یافته بخش عمده تامین مالی برای شرکت‌های کوچک و متوسط و استارت‌آپ‌ها از طریق بورس انجام می‌شود. در واقع بخشی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که با پذیره‌نویسی ابتدا منابع مالی را برای این‌گونه فعالیت‌ها فراهم می‌کنند و سپس با عرضه اولیه سهام آنها در بازار پس از بلوغ آنها یا در دوره رشد منافع بسیاری را برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کنند. ولی ساختار تامین مالی و دستورالعمل‌های انتشار اوراق و پذیرش در بورس در ایران بیشتر ناظر بر تامین مالی شرکت‌های با دارایی‌های ثابت و بالغ است و اصطلاحاً تامین مالی داخل ترازنامه بیشتر مدنظر بوده است. این امر باعث شده است که شرکت‌های کوچک‌تر و استارت‌آپ‌ها عملاً جایی برای تامین مالی در بورس نداشته باشند و سایر راهکارهای سنتی مدنظر قرار می‌گیرد. چالش محدودیت منابع تامین مالی یکی از چالش‌های عمده‌ای است که اکوسیستم استارت‌آپی ایران را تهدید می‌کند و بورس می‌تواند نقش بسزایی در برطرف کردن این تهدید داشته باشد.
ج- کانال‌های تلگرامی موریانه‌های اطلاعاتی بازار
نظارت بر انتشار اطلاعات یکی از موارد مهمی است که در همه جای دنیا نهادهای نظارتی بخش عمده‌ای از توجه خود را به آن می‌دهند. در ایران پدیده سیگنال‌فروشی توسط اشخاص بدون مجوز رسمی و حتی بعضاً بدون تخصص یکی از چالش‌هایی شده است که بورس با آن دست‌به‌گریبان است. این پدیده از دو نگاه می‌تواند مخرب باشد، یکی ایجاد حرکت گله‌ای در بازارهاست، چراکه عمده مخاطب این کانال‌ها از سهامداران تازه‌وارد به بورس هستند که مبنای تصمیم‌گیری معاملاتی آنها تنها بر اساس اخبار (و نه ارزشگذاری شرکت) است و این کانال‌ها با ایجاد جو و فضای روانی به دنبال بالا بردن سهم مورد نظر خود هستند. این امر موجب می‌شود که در برخی از نمادها یا با پدیده صف خرید یا با پدیده صف فروش مواجه باشیم و ورود و خروج تنها بر مبنای سیگنال کانال‌ها انجام می‌شود. مشکل بعدی که کانال‌های تلگرامی ایجاد می‌کنند ایجاد شایعات و انتشار اخبار درست یا نادرست از درون شرکت است. اگر اخبار انتشاریافته از شرکت‌ها نادرست باشد که موجب می‌شود عده‌ای بدون اطلاع سهام شرکت‌ها را بخرند و سپس دچار زیان شوند. اگر هم اخبار انتشاریافته از درون شرکت‌ها درست باشد موجب بی‌اعتمادی به کدال و ایجاد رانت اطلاعاتی برای بخشی از بازار می‌شود که با ماهیت شفافیت و تقارن اطلاعاتی در بازار بورس در تضاد است.
چ- نظارت بر گزارشگری بورسی شرکت‌ها
مخاطبان اطلاعات انتشاریافته از طریق سامانه کدال بیشتر سرمایه‌گذاران شرکت‌های بورسی و تحلیلگران بنیادی هستند. متاسفانه در برخی از شرکت‌ها مانند گروه بانکی، لیزینگ، خودروسازها و... کیفیت گزارشگری و اطلاعات درج‌شده در صورت‌های مالی ارائه‌شده به علت عدم ارائه جزئیات ارزش تحلیلی پایین دارد و عملاً مهم‌ترین ابزار تحلیل بنیادی را که صورت‌های مالی شرکت‌هاست ناکارآمد می‌کند. همچنین بعضاً در گزارش‌های اعلام‌شده از سوی شرکت‌ها اطلاعات نادقیقی ارائه می‌شود ولی هیچ‌گونه تضمین و ضمانت اجرایی‌ای برای گزارشگری شرکت‌ها وجود ندارد و عملاً بسیاری از شرکت‌های بزرگ بورسی خود را پاسخگو به نهاد ناظر بورسی و سهامداران در بازار بورس نمی‌دانند. یکی از موارد مهمی که در بورس تهران برای دریافت اطلاعات از شرکت‌ها ایجاد شده است برگزاری کنفرانس خبری و الزام شرکت‌ها برای اطلاع‌رسانی و پاسخگویی به سوالات نهادهای مالی است ولی این کنفرانس خبری در صورتی که نوسان قیمتی در سهام شرکت‌ها در بازه زمانی کوتاهی رخ دهد انجام می‌شود. این در حالی است که بهتر است در راستای ایجاد شفافیت علاوه بر ارائه گزارش عملکرد ماهانه شرکت‌ها (که بعضاً با اشکالات عمده‌ای مانند کلی‌گویی آمار تولید و فروش همراه است) در مقاطع زمانی مشخصی در سال فارغ از نوسان قیمتی سهام شرکت اقدام به برگزاری کنفرانس خبری شود تا حداقل تحلیلگران نهادهای مالی اقدام به پرسیدن سوالات خود از مدیران شرکت کنند.
در جمع‌بندی نهایی اگر بخواهیم مشکلاتی را که بورس با آن دست و پنجه نرم می‌کند اولویت‌بندی کنیم، مشکلات بیرونی بورس که از شرایط کلان کشوری نشات می‌گیرد، اهمیت بیشتری دارند و بسیاری از مشکلات درونی بورس‌ها نیز ریشه در مسائل کلان دارد و در صورت تغییر آنها این مشکلات نیز برطرف می‌شود. همچنین مهم‌ترین چالش پیش روی بورس در ایران چالش سیاستگذاری اقتصادی برای بورس است که معمولاً در معادلات کلان در نظر گرفته نمی‌شود و به‌تبع آن برنامه راهبردی قابل اجرایی برای مدیریت کلان و خرد بورس نیز از سوی نهادهای نظارتی دیده نمی‌شود.
